牛市還沒有結束

宋奕青

2015年，或許注定是中國資本市場值得銘記的一年，新股發行注冊制改革、神創板泡沫不斷，如今A股從年初的暴漲開始經歷雪崩式暴跌……

A股市場發生了什么

始于2014年10月份的本輪行情，突然在2015年6月12日急轉直下。期間，上證指數從2368.58點最高飆升至5178.19點，漲幅最高時達118.62%；深證成指、滬深300指數、創業板指數、中小板指數的最大漲幅也分別高達123.89%、118.64%、161.60%和114.80%。然而，從6月15日開始，A股的上漲行情戛然而止，無論是各種大盤指數，還是個股，都在一夜之間突然掉頭向下。截至6月29日收盤，上證指數、深證成指、滬深300指數和創業板指數、中小板指數分別收于4053.03點、13566.27點、4191.55點、2689.76點和8690.82點，兩個星期之內的最大跌幅分別達到25.17%、27.24%、25.64%、34.04%和29.48%。

對于這輪A股大漲，業內普遍認為是杠桿資金的暴增，助推上證指數在12個月內飆升超150%。然而，這次股災的根本原因卻不是去杠桿這一個理由，它跟中國固有的金融體制有密切的關系。

暴跌根源

首先我們看這次牛市是怎么形成的。這次股市上漲跟經濟基本面無關，因為從去年到今年，中國的實體經濟沒有任何根本改變，經濟還在慣性下跌。但是牛市還是形成了，其主要有以下原因，一個是央行的極度寬松的貨幣政策，一個是銀行理財資金的注入。

央行為什么要實施極度寬松的貨幣政策？一方面是實體經濟長期以來融資成本過高，這是由于體制內的經濟預算軟約束，不計成本的融資推高了全社會的融資成本，而另一方面正是央行要療治錢荒的主要手段。上一次錢荒平息，就是央行通過公開市場操作釋放資金，降低貨幣市場利率實現的。

但是央行還是看到了金融體系和實體經濟中，房地產和地方融資平臺毫無收斂，還是試圖以緊縮在銀行間金融機構去杠桿，從而讓經濟更加健康發展，可惜央行力不從心，大多數金融機構包括政府機構還是運行在以前的軌道上，導致2013年年末錢荒再度爆發。

貨幣市場利率下跌，則意味著銀行理財產品不能兌付承諾的高利率，而這時候國務院發文整治影子銀行，銀行表外通過同業市場或者銀行理財珍品進入房地產或者地方融資平臺的資金通路被切斷，這時候幾萬億的銀行理財產品怎么得到高收益呢？那么當然是股票了，于是股票市場開始飆升。再加上房地產市場量價齊跌，房地產投資功能已經不再，一些資金從房地產市場撤出進入了股票市場炒作。

而這時候，大量企業IPO開始瘋狂發行，大量企業開始再融資圈錢，印花稅等等政府收入更是奔涌，而金融機構則通過融資融券和傘形信托以及場外配資等等日進斗金。

官媒在此次牛市中的不光彩不專業的行為可以說要負一部分責任。A股到了今年四月初已經飆升到4000點附近，許多創業板股票的泡沫已經非常大，一些公司的市盈率達幾千倍，各種奇葩公司改名事件出現，但是官媒卻開始集體集中唱多，僅僅在4月上旬半個月時間里，就發表了十余篇文章： 新股發行提速不減“牛市”勢頭、經濟面臨較大壓力尤需股市提供有力支持、資本市場聯通效應促內地與香港股市雙贏、股民用手里的錢投了中國經濟未來一票等等。就是在這樣的市場氛圍下，股市如脫韁的野馬開始狂奔，日交易金額達到兩萬億元，融資融券和配資成為這次股市飆升的動力源，許多在實體企業投資失敗的企業家，開始將大量的資金投入股市，并且帶了嚴重的杠桿。其中許多金融機構更是不惜血本加杠桿。

成也杠桿，敗也杠桿，正是杠桿資金接連的強制平倉，使得上證綜指在三周內大跌30%。6月12日證監會在例行新聞發布會上表示將嚴查場外配資，券商不得違規參與。消息公布后的第一個交易日6月15日，A股開啟急速下跌，上證綜指三周內跌幅近30%。

在場外配資風險暴露的同時，其背后銀行系統信托、傘形信托浮出水面，場內的券商兩融資金也處在危機之中。股市如持續下跌，將會對券商、銀行、信托等金融機構資產質量產生重大影響。

上證綜指3300點，也同樣是券商融資盤的底線?！?400點-3500點是券商融資盤的安全線?！敝行沤ㄍ蹲C券一位兩融業務經理表示。大盤卻在不斷逼近這一紅線。

牛市還有下半場

7月伊始，央行提供流動性支持、IPO暫緩、券商基金上市公司購買股票等多項重磅救市政策被強勢推出。對于監管層積極救市，業內專家分析認為救市措施很有針對性。

光大證券首席經濟學家徐高表示，監管層一系列的救市動作，在當前很有必要，且針對性強。

徐高表示，盡管目前A股市場的融資在整個社會融資總量的比重只有3%，相對來說還不足以對整個金融整體穩定性帶來重大威脅，但發生局部系統性風險可能性確實較大。徐高認為，這也是國家極力救市穩定市場的初衷。

不過前期的政府救市措施并未立竿見影，A股仍持續下跌。對此，中國社科院金融專家易憲容對媒體表示，A股市場的大跌，應該分為兩個階段，第一個階段股市下跌主要是因為去杠桿化導致高杠桿投資者退出市場。第二個階段是管理層救市后的階段。一些機構投資者利用金融衍生產品以及A股市場的不成熟甚至缺陷，大力做空A股市場而謀利。

7月1日，在中證500指數“僅”跌5.55%的情形下，中證500股指期貨各合約悉數跌停。特別是代表中小板股票的主力合約（IC1507），儼然成為了“做空主力”，其多次大跌嚴重貼水，連累現貨股票大范圍跌停。市場人士分析，因為中證500期指合約市場規模最小，最容易受到資金控制，操作成本相對較低。

針對期指合約的做空，監管層也“幡然醒悟”。7月5日晚間，證監會宣布中金所按照相關規定，對交易股指期貨合約特別是中證500股指期貨合約的部分賬戶采取了限制開倉等監管措施。

7月6日晚中金所發布關于進一步加強股指期貨交易監管的通知，決定自7月7日起，對中證500指數期貨客戶日內單方向開倉交易量限制為1200手，重點加強對期現貨資產匹配的核查。

中金公司策略分析師王漢鋒認為，隨著市場的回調，藍籌股已經逐步開始顯現價值，目前滬深300前向12個月市盈率已經回落至12.5倍左右，已經明顯低于歷史均值。

申萬宏源首席策略師王勝也認為，市場底已明確，未來3個月將是波動幅度收窄的休養生息狀態，滬指波動區間3600點-4500點。海通證券首席經濟學家李迅雷認為，未來改革還有很大空間。包括利率市場化、資本項目開放在內的金融改革，以及國企改革、財稅改革、土地改革等。這些改革措施的推出，將對提高整個市場的資源配置效率十分有利。

在股票市場上，投資人有3種優勢：其一是資金優勢，其二是信息優勢，其三是技術優勢。我們相信，靠所謂信息優勢謀取不當利益的時代終將結束，取而代之的將是陽光下的技術優勢！endprint