會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)股權(quán)資本成本的影響研究

晏超

摘 要：股權(quán)資本成本是公司投資決策與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的基礎(chǔ)。本文通過(guò)構(gòu)建會(huì)計(jì)敏感性和經(jīng)濟(jì)敏感性兩個(gè)公司特質(zhì)指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)不同公司股權(quán)資本成本的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革從整體上降低了我國(guó)上市公司的股權(quán)資本成本；會(huì)計(jì)敏感性高的公司股權(quán)資本成本下降更明顯；而經(jīng)濟(jì)敏感性高的公司股權(quán)資本成本下降得并不明顯。筆者拓展了股權(quán)資本成本影響因素的分析視角，豐富了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革影響效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)，本文構(gòu)建的兩個(gè)公司特質(zhì)指標(biāo)為相關(guān)實(shí)證研究也提供了借鑒。

關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革；股權(quán)資本成本；會(huì)計(jì)敏感性；經(jīng)濟(jì)敏感性

中圖分類號(hào)：F233；F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2015）02-0102-08

一、引 言

股權(quán)資本成本是投資者對(duì)公司進(jìn)行股權(quán)投資所要求的最低預(yù)期回報(bào)率，影響公司的融資策略、投資決策和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)等各個(gè)方面，對(duì)公司的運(yùn)作和發(fā)展起重要作用。而股權(quán)資本成本的影響因素也眾多，葉康濤和陸正飛的研究表明，除股票β系數(shù)外，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比等也是股權(quán)資本成本的重要影響因素[1]。特別的，眾多學(xué)者（Aboody等，2005；Francis等，2008；Dhaliwal等，2011；曾穎和陸正飛，2006；李偉和曾建光，2012；等）研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息及其質(zhì)量會(huì)對(duì)股權(quán)資本產(chǎn)生重要影響。2007年，我國(guó)開(kāi)始實(shí)施新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則更加強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的決策有用性，適度謹(jǐn)慎地引入了公允價(jià)值，并對(duì)會(huì)計(jì)信息披露提出更加嚴(yán)格的要求。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的采用對(duì)公司股權(quán)資本成本產(chǎn)生何種影響，不同特質(zhì)的公司股權(quán)資本成本受新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響是否不同，這是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的問(wèn)題，對(duì)此的研究具有重要意義。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則通過(guò)作用于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量而對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響，并且受到社會(huì)制度和公司特質(zhì)的制約 [2]。Daske等[3]、Yip和Young[4]等研究了世界范圍內(nèi)多個(gè)國(guó)家強(qiáng)制執(zhí)行國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革從整體上提升了會(huì)計(jì)信息披露程度和可比性，降低了股權(quán)資本成本。但Li[5]指出這種效果僅在法律和制度環(huán)境較好的國(guó)家出現(xiàn)。我國(guó)作為一個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，法律體系和規(guī)章制度還不健全，這使得關(guān)于我國(guó)新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)濟(jì)后果的研究具有特殊的價(jià)值。Kwan[6]、Johnson等[7]的研究指出，公司特質(zhì)會(huì)對(duì)公司的股票預(yù)期收益率的平均值產(chǎn)生影響，從而影響公司的股權(quán)資本成本，且對(duì)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體而言這種影響更強(qiáng)烈。公司特質(zhì)是指公司在規(guī)模、行業(yè)特征、所有權(quán)、資本密集度、組織結(jié)構(gòu)等方面的差異，不同特質(zhì)的上市公司受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響不同，透析相異公司特質(zhì)下會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)股權(quán)資本成本的不同影響具有重要的研究意義。然而，國(guó)內(nèi)結(jié)合公司特質(zhì)研究會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)股權(quán)資本成本影響的成果極為匱乏。目前僅有吉利等[8]研究了我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)不同股權(quán)性質(zhì)公司股權(quán)資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)的股權(quán)資本成本下降得更明顯。其他結(jié)合公司特征的研究鮮有涉及，缺乏獨(dú)到且有研究?jī)r(jià)值的公司特質(zhì)性指標(biāo)是國(guó)內(nèi)這方面研究成果較少的原因之一。

Zhang[1]區(qū)分了會(huì)計(jì)敏感性與經(jīng)濟(jì)敏感性不同的公司，Zhang一文主要是通過(guò)簡(jiǎn)單線性模型引入這兩個(gè)概念，并沒(méi)有給出會(huì)計(jì)敏感性和經(jīng)濟(jì)敏感性的確切定義與度量指標(biāo)。

收稿日期：2014-11-06

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的非預(yù)期效應(yīng)：對(duì)經(jīng)營(yíng)方式轉(zhuǎn)變及投資行為的影響研究”（71372068）；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目“會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)企業(yè)投資行為影響的路徑與機(jī)理研究”（13YJA790151）；遼寧省高校創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)支持計(jì)劃 “中國(guó)特色管理控制理論創(chuàng)新與應(yīng)用拓展”（WT2012004）

作者簡(jiǎn)介：孫梟飛（1990-），男，山東德州人，碩士研究生，主要從事會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則研究。E-mail：sunxiaofei0821@163.com

晏 超（1988-），男，江蘇邳州人，博士研究生，主要從事會(huì)計(jì)理論和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則研究。E-mail：yanchao420@163.com

并通過(guò)擴(kuò)展的CAPM模型，分析了在不同投資策略設(shè)定下會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)股權(quán)資本成本的影響，指出會(huì)計(jì)敏感性高的公司股權(quán)資本成本受到的影響更大，經(jīng)濟(jì)敏感性高的公司在這方面表現(xiàn)的并不明顯，然而Zhang并沒(méi)有提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。Zhang的模型分析研究為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的實(shí)證研究提供了新的視角，本文即借鑒Zhang的分析，引入會(huì)計(jì)敏感性和經(jīng)濟(jì)敏感性兩個(gè)概念作為具體公司特質(zhì)的兩個(gè)特征，并通過(guò)構(gòu)建衡量會(huì)計(jì)敏感性與經(jīng)濟(jì)敏感性的具體指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)這方面不同特質(zhì)公司股權(quán)資本成本的影響。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）實(shí)證檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)不同特質(zhì)公司股權(quán)資本成本的不同影響，為Zhang（2013）的理論分析模型提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持；（2）構(gòu)建了會(huì)計(jì)敏感性與經(jīng)濟(jì)敏感性的公司特質(zhì)指標(biāo)，為相關(guān)實(shí)證研究提供了借鑒；（3）本文的研究，對(duì)于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者、資本市場(chǎng)監(jiān)管者等評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的經(jīng)濟(jì)后果也具有一定的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

1.會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革與股權(quán)資本成本

杜興強(qiáng)[2]指出會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是決定會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的必要而非充分條件，從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)出發(fā)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有兩種影響股權(quán)資本成本的路徑：其一，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及信息披露程度的提高，降低了資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，從而降低了投資風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)資本成本。Soderstrom和Sun[3]、Barth等[4]的研究發(fā)現(xiàn)，IFRS在全球范圍內(nèi)的實(shí)施顯著提升了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，且不同國(guó)家會(huì)計(jì)信息質(zhì)量受影響的程度并不一致。Horton和Serafeim[5]研究了強(qiáng)制執(zhí)行IFRS的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值和遞延所得稅的披露具有增量的信息含量，證明會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革推動(dòng)了信息披露質(zhì)量的提升。其二，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則帶來(lái)可比性的改善，提高了股票的流動(dòng)性，進(jìn)而降低股權(quán)資本成本，提升企業(yè)價(jià)值。Daske等[6]檢驗(yàn)了世界范圍內(nèi)26個(gè)國(guó)家強(qiáng)制執(zhí)行IFRS的經(jīng)濟(jì)后果，結(jié)果表明，強(qiáng)制執(zhí)行IFRS帶來(lái)上市公司股票流動(dòng)性顯著提升，進(jìn)而導(dǎo)致股權(quán)資本成本的顯著降低。同時(shí)，也有學(xué)者指出，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)股權(quán)資本成本的影響存在其適用性。Li[7]研究了2005年后IFRS在歐洲強(qiáng)制執(zhí)行對(duì)歐洲上市公司股權(quán)資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)整體上股權(quán)資本成本出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，但這種趨勢(shì)僅僅在法律和制度環(huán)境較好的國(guó)家出現(xiàn)。Gao[8]的研究則認(rèn)為，當(dāng)投資具有彈性時(shí)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升反而提升了股權(quán)資本成本。

在國(guó)內(nèi)，眾多學(xué)者也研究了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)資本成本的影響。具體到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，閆華紅和張明[9]用多元線性回歸方法研究了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股權(quán)資本成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，樣本公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量顯著上升，股權(quán)資本成本顯著下降。高芳和傅仁輝[10]以我國(guó)A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革顯著增強(qiáng)了股票流動(dòng)性，降低了上市公司的權(quán)益資本成本，進(jìn)而提高了企業(yè)價(jià)值。在對(duì)公司進(jìn)行分類的研究中，陳旻[11]研究了滬深兩市IPO及增發(fā)的公司，在控制了編報(bào)動(dòng)機(jī)之后發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革可以顯著降低樣本公司的股權(quán)資本成本。汪祥耀和葉正紅[12]區(qū)分了不同產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的上市公司，指出公司特質(zhì)與資本成本存在相關(guān)關(guān)系，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革雖然會(huì)導(dǎo)致上市公司整體的股權(quán)資本成本有所下降，但不同行業(yè)的上市公司股權(quán)資本成本受到的影響卻存在較大差異。然而，陳旻的研究樣本為2006—2008年，汪祥耀和葉正紅的研究樣本局限于2006年和2009年兩個(gè)年度，研究結(jié)論的穩(wěn)健性存在質(zhì)疑。

本文首先分析并檢驗(yàn)在不考慮會(huì)計(jì)敏感性與經(jīng)濟(jì)敏感性的情況下，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)資本的總體影響。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)主席Tweedie認(rèn)為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國(guó)際趨同可以降低資本成本，開(kāi)辟新的投資機(jī)會(huì)，分散風(fēng)險(xiǎn)并且提高投資回報(bào)。我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革以與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同為主要目標(biāo)。從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理念導(dǎo)向看，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適度謹(jǐn)慎地引入了公允價(jià)值，更加側(cè)重會(huì)計(jì)信息對(duì)投資者的價(jià)值相關(guān)性和決策有用性，有助于投資者更準(zhǔn)確地估計(jì)公司未來(lái)時(shí)期的現(xiàn)金流量。從具體準(zhǔn)則看，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則比舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則增加了更多的披露要求，例如中期報(bào)告和分部報(bào)告等，同時(shí)還要求對(duì)符合條件的無(wú)形資產(chǎn)和預(yù)計(jì)負(fù)債等進(jìn)行表內(nèi)確認(rèn)，拓展了財(cái)務(wù)報(bào)告的廣度和深度，有助于投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的判斷。可以說(shuō)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的預(yù)期目標(biāo)就是通過(guò)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，提升資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，實(shí)現(xiàn)全社會(huì)資本成本的降低和資源配置效率的提升。因此，本文提出：

假設(shè)1：在不考慮會(huì)計(jì)敏感性與經(jīng)濟(jì)敏感性的情況下，我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革從總體上降低了上市公司的股權(quán)資本成本。

2.公司特質(zhì)與股權(quán)資本成本

對(duì)公司特質(zhì)與股權(quán)資本成本關(guān)系的研究目前較為匱乏。Francis等[13]通過(guò)分析34個(gè)國(guó)家對(duì)外部融資依賴度不同的公司，發(fā)現(xiàn)依賴度高的公司信息披露質(zhì)量更高，股權(quán)資本成本更低。我國(guó)是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，資本市場(chǎng)發(fā)展處于起步階段，市場(chǎng)中的公司良莠不齊，不能一概而論。本文借鑒Zhang[1]的分析，引入會(huì)計(jì)敏感性和經(jīng)濟(jì)敏感性兩個(gè)概念作為具體公司特質(zhì)的兩個(gè)特征，旨在研究會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)這方面不同特質(zhì)公司股權(quán)資本成本的影響。具體來(lái)講，本文將會(huì)計(jì)敏感性定義為公司受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的影響程度，將經(jīng)濟(jì)敏感性定義為公司受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響程度。會(huì)計(jì)敏感性受公司的會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)估計(jì)的影響，會(huì)計(jì)敏感性高的公司會(huì)更積極地采用公允價(jià)值計(jì)量方式，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)和預(yù)計(jì)負(fù)債進(jìn)行表內(nèi)確認(rèn)和攤銷等。經(jīng)濟(jì)敏感性則受到了公司的規(guī)模、行業(yè)特征和市場(chǎng)策略等諸多因素的影響，經(jīng)濟(jì)敏感性強(qiáng)的公司融資投資行為具有更大的不確定性。根據(jù)前述理論分析和假設(shè)1，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革會(huì)通過(guò)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等路徑的影響總體上降低上市公司的股權(quán)資本成本。然而，這種預(yù)期效應(yīng)受到了來(lái)自公司會(huì)計(jì)敏感性和經(jīng)濟(jì)敏感性特質(zhì)的雙重影響。

從會(huì)計(jì)敏感性的角度分析，不同的上市公司對(duì)資本市場(chǎng)的依存度不同，對(duì)會(huì)計(jì)信息生產(chǎn)的要求也不同，這必然導(dǎo)致其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的影響程度出現(xiàn)差異，進(jìn)而對(duì)其股權(quán)資本成本產(chǎn)生不同影響。Lambert 等[14]研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升會(huì)導(dǎo)致分析師評(píng)估的目標(biāo)公司與其他公司的現(xiàn)金流協(xié)方差變小，市場(chǎng)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)即股權(quán)資本成本降低。根據(jù)假設(shè)1，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革會(huì)導(dǎo)致上市公司股權(quán)資本成本降低，對(duì)于會(huì)計(jì)敏感性高的公司而言，由于受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的影響程度較高，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革導(dǎo)致其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量改善得更明顯，會(huì)計(jì)信息披露得更完全，資本市場(chǎng)可獲得信息增量更多，信息不對(duì)稱程度被削弱的更明顯，投資者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)降低得更顯著，同時(shí)，市場(chǎng)的流動(dòng)性也增加得更明顯，導(dǎo)致股權(quán)資本成本會(huì)下降更快。據(jù)此本文提出：

假設(shè)2：我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革后，與會(huì)計(jì)敏感性低的公司相比，會(huì)計(jì)敏感性高的公司股權(quán)資本成本下降得更明顯。

從經(jīng)濟(jì)敏感性的角度分析，股票市場(chǎng)一直被認(rèn)為是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有先行同步性，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司股權(quán)資本成本變動(dòng)具有解釋能力。對(duì)經(jīng)濟(jì)敏感性較強(qiáng)的公司而言，公司業(yè)績(jī)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響更強(qiáng)，投資者對(duì)預(yù)期收益率進(jìn)行評(píng)估時(shí)面臨的不確定性也就更大。這種不確定性對(duì)公司的股權(quán)資本成本的影響有兩種解釋：（1）預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)理論。Clarkson 等[15]認(rèn)為，投資者進(jìn)行評(píng)估時(shí)面臨的不確定性越大，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)也就越大，投資者所要求的必要報(bào)酬率就越高，從而導(dǎo)致公司股權(quán)資本成本上升。（2）私有信息交易理論。Hutton 等[16]認(rèn)為當(dāng)投資者無(wú)法通過(guò)公開(kāi)披露的會(huì)計(jì)信息準(zhǔn)確地判斷公司未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)，表明公司可供投資者挖掘的私有信息較多，信息搜集成本上升，投資者所要求的必要報(bào)酬率就增大，從而導(dǎo)致公司股權(quán)資本成本上升。雖然由假設(shè)1，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革會(huì)提升公司信息披露質(zhì)量，降低公司股權(quán)資本成本，但由于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)所導(dǎo)致投資者評(píng)估的不確定性無(wú)法消除，投資者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)增大，并且投資者會(huì)主動(dòng)挖掘私有信息以降低評(píng)估的不確定性，導(dǎo)致投資者要求的必要報(bào)酬率升高。因此會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的預(yù)期效應(yīng)會(huì)受到公司經(jīng)濟(jì)敏感性的制約。由此本文提出：

假設(shè)3：我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革后，與經(jīng)濟(jì)敏感性低的公司相比，經(jīng)濟(jì)敏感性高的公司股權(quán)資本成本下降得并不明顯。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則施行前3年（2004—2006年）和后3年（2008—2010年）作為樣本窗口期間。我們剔除了2007年的數(shù)據(jù)，是因?yàn)?007年執(zhí)行新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)，上市公司需要披露受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革影響的凈利潤(rùn)差異，而這種差異是否會(huì)影響投資者的預(yù)期回報(bào)率目前還不清楚。本文選取2003年末已在滬深A(yù)股上市的公司為樣本，并剔除金融保險(xiǎn)類、ST類和相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的公司。此外，為了減輕潛在異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize縮尾處理。所用的2006年度新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)來(lái)自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，其余數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。所有數(shù)據(jù)分析和統(tǒng)計(jì)結(jié)果均使用Stata完成。

2.研究設(shè)計(jì)與變量定義

假設(shè)1探討了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)股權(quán)資本成本的總體影響。針對(duì)假設(shè)1本文構(gòu)建如下模型：

R=α0+α1New+α2Size+α3Grow+α4Lev+α5Retvar+α6Mar+α7Ocf+α8B/M+Industry+ε（1）

模型（1）中的被解釋變量為R，即股權(quán)資本成本。解釋變量New為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革虛擬變量，2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之后年份取值1，其他年份取值0，系數(shù)α1反映會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革之后股權(quán)資本成本的變化程度，預(yù)期符號(hào)為負(fù)。股權(quán)資本成本的測(cè)度一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的話題。本文采用的是事前資本成本模型計(jì)算股權(quán)資本成本。度量模型包括戈登增長(zhǎng)模型（GGM）、剩余收益模型（GLS）和非正常盈余增長(zhǎng)模型（PEG、OJ）等。已有研究中，葉康濤和陸正飛[17]以及曾穎和陸正飛[18]采用GLS模型，需要12期的盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。為了避免數(shù)據(jù)缺失，他們把分析師預(yù)測(cè)每股盈余數(shù)據(jù)替換為T+1期的實(shí)際每股盈余，違背了事前資本成本的含義。毛新述等[19]通過(guò)對(duì)九種模型的實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為在事前資本成本測(cè)度中GLS模型表現(xiàn)不夠理想，而PEG模型則很好地捕捉到了各種風(fēng)險(xiǎn)的影響。故本文借鑒Easton[20]的做法，采用PEG模型估計(jì)股權(quán)資本成本。公式如下：

模型（2）中Acc為會(huì)計(jì)敏感性變量，以衡量公司受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的影響程度。β2為會(huì)計(jì)敏感性對(duì)公司股權(quán)資本成本的影響，根據(jù)理論分析預(yù)期符號(hào)為負(fù)。β3則衡量在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革和會(huì)計(jì)敏感性的雙重影響下股權(quán)資本成本的變化，檢驗(yàn)了在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革之后不同會(huì)計(jì)敏感性的公司股權(quán)資本成本的變化。為了計(jì)算會(huì)計(jì)敏感性，本文借鑒原紅旗等[21]的做法，2007年新準(zhǔn)則實(shí)施后上市公司需按要求披露2006年新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)差異調(diào)節(jié)表，以此差異便可衡量公司受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的影響程度。其計(jì)算公式為：

模型（3）中Eco為經(jīng)濟(jì)敏感性變量，以衡量公司受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響程度。γ2為經(jīng)濟(jì)敏感性對(duì)公司股權(quán)資本成本的影響，根據(jù)理論分析對(duì)其符號(hào)不做預(yù)期。γ3衡量在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革和經(jīng)濟(jì)敏感性的雙重影響下股權(quán)資本成本的變化，對(duì)其符號(hào)不做預(yù)期。由于現(xiàn)有研究中并沒(méi)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)敏感性的計(jì)量指標(biāo)，本文選取2004—2010年度GDP、CPI、外匯儲(chǔ)備、財(cái)政收入、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額和進(jìn)出口總額七個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，計(jì)算每個(gè)指標(biāo)的2004—2010年度環(huán)比增長(zhǎng)率，并取每年度七個(gè)指標(biāo)環(huán)比增長(zhǎng)率的算術(shù)平均值作為當(dāng)年度宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率。同時(shí)，計(jì)算2004—2010年度各樣本公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的年度環(huán)比增長(zhǎng)率，并與當(dāng)年宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率做差，取各年度最后差值的算術(shù)平方和作為衡量Eco的最終依據(jù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

本文選取樣本公司的相關(guān)指標(biāo)共3 391個(gè)觀測(cè)值，表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中可以看到，我國(guó)上市公司的股權(quán)資本成本平均值為17.26%，也就是投資者投資于資本市場(chǎng)要求的平均必要報(bào)酬率為17.26%，中位數(shù)為14.08%，與以前研究結(jié)果的大小基本一致[12-19]。除少數(shù)值的影響，各樣本公司股權(quán)資本成本波動(dòng)較小，但也具有一定的差異性，樣本較為合理。反映上市公司受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的影響程度的指標(biāo)會(huì)計(jì)敏感性的平均值為-2.3459，較為合理。相對(duì)會(huì)計(jì)敏感性，反映上市公司受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響程度的指標(biāo)經(jīng)濟(jì)敏感性數(shù)值波動(dòng)較大，可能與求差的平方和這種算法有關(guān)系。經(jīng)過(guò)縮尾處理后各變量中沒(méi)有出現(xiàn)較極端的值，保證了樣本的可靠性。

為了避免各變量之間出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性影響回歸結(jié)果，本文用Pearson簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)和Spearman等級(jí)相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各變量之間相關(guān)系數(shù)普遍小于0.6000，并不存在嚴(yán)重的多重共線性。在沒(méi)有控制其他變量時(shí)，R與New、Acc的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，R與Eco的相關(guān)系數(shù)為正，且均在5%水平下顯著，較為符合理論預(yù)期。詳細(xì)情況如表3所示。

2.回歸結(jié)果與分析

對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析，從表4中可以看出，在控制了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)能力、流動(dòng)能力、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流能力和賬面市值比等變量后，New的系數(shù)為-0.0056，t值為-4.5900，在1%水平上顯著。這表明在新準(zhǔn)則實(shí)施后，在不考慮會(huì)計(jì)敏感性與經(jīng)濟(jì)敏感性的情況下，我國(guó)上市公司的股權(quán)資本成本整體水平有所下降，且趨勢(shì)較為顯著，從而本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證。控制變量中，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流能力和賬面市值比顯著性較強(qiáng)，與葉康濤和陸正飛[17]結(jié)論一致。

對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸分析，New與Acc的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0027，t值為-1.5700，在5%水平上顯著，表明會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革與會(huì)計(jì)敏感性對(duì)股權(quán)資本成本的交叉影響較為明顯，會(huì)計(jì)敏感性更高的公司在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革之時(shí)股權(quán)資本成本下降得更顯著，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。同時(shí)，Acc系數(shù)為-0.0012，t值為-3.5100，在1%水平上顯著，這表明對(duì)不同特質(zhì)公司而言股權(quán)資本成本存在差異，會(huì)計(jì)敏感性強(qiáng)的公司股權(quán)資本成本更低。特別的，New與New×Acc的系數(shù)之和為-0.0074，比模型1中New的系數(shù)值（-0.0056）要更低，這也從一定程度上驗(yàn)證了會(huì)計(jì)敏感性高的公司股權(quán)資本成本下降得更明顯的結(jié)論。

對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸分析，New與Eco的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0001，t值為-0.6000，不顯著，這表明隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)敏感性更強(qiáng)的公司股權(quán)資本成本下降并不明顯，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。雖然準(zhǔn)則變革使得公司股權(quán)資本成本下降，但是這種作用卻因公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)敏感程度的影響而弱化。New的系數(shù)為-0.0040，t值為-1.4300，不顯著，即在回歸中加入了經(jīng)濟(jì)敏感性指標(biāo)后，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)公司股權(quán)資本成本的影響程度降低。Eco的系數(shù)為0.0002，t值為2.0400，在5%水平上顯著，表明公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)敏感性加大了公司股權(quán)資本成本。對(duì)于投資者而言，公司經(jīng)濟(jì)敏感性越高，投資者對(duì)公司的未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)越困難，投資預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)就越大，導(dǎo)致其股權(quán)資本成本上升，符合前述理論分析。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用GLS模型對(duì)股權(quán)資本成本進(jìn)行重新計(jì)量，三個(gè)模型的回歸結(jié)果如表5所示。模型（1）中，New的系數(shù)為-0.0111，t值為-1.8600，10%水平下顯著，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。但與前述研究結(jié)果相比顯著性水平稍微下降，也從一定程度上說(shuō)明與PEG模型相比，GLS模型捕捉會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)股權(quán)資本成本影響的效果稍微差一點(diǎn)，但這并不影響假設(shè)1的正確性。模型（2）的情況除New的系數(shù)與模型（1）類似之外，其他結(jié)論不變。模型（3）的回歸結(jié)果與前述研究一致。

考慮到新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行時(shí)會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)的波動(dòng)對(duì)投資者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文在主要回歸中剔除了2007年的數(shù)據(jù)。在這里本文加入2007年度數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，表5報(bào)告了回歸結(jié)果。模型（1）中，New的系數(shù)為-0.0063，t值為-5.7200，仍舊支持假設(shè)1。模型（2）中New與Acc的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0360，在10%水平下顯著，支持了假設(shè)2。雖然Acc的系數(shù)t值有所降低，顯著性有所下降，但仍舊在5%水平下顯著，符合理論預(yù)期。模型（3）中New與Eco的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0001，t值為-1.1100，支持了假設(shè)3。但Eco的系數(shù)為0.0002，t值為1.4400。2007年我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的邊緣，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不明朗，投資者可能沒(méi)有較好地預(yù)期到未來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)敏感性的回歸結(jié)果并不顯著。

五、研究結(jié)論與展望

本文通過(guò)構(gòu)建會(huì)計(jì)敏感性和經(jīng)濟(jì)敏感性兩個(gè)公司特質(zhì)指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)不同特質(zhì)公司股權(quán)資本成本的影響，主要有以下發(fā)現(xiàn)：

首先，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行后，在不考慮會(huì)計(jì)敏感性與經(jīng)濟(jì)敏感性的情況下，我國(guó)上市公司的股權(quán)資本成本總體水平顯著降低。

其次，執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，相比會(huì)計(jì)敏感性低的公司，會(huì)計(jì)敏感性高的公司股權(quán)資本成本下降更明顯。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)上市公司股權(quán)資本成本的影響受到了會(huì)計(jì)敏感性的正向推動(dòng)作用。

最后，執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，相比經(jīng)濟(jì)敏感性低的公司，經(jīng)濟(jì)敏感性高的公司股權(quán)資本成本下降得并不明顯。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)上市公司股權(quán)資本成本的影響受到了經(jīng)濟(jì)敏感性的負(fù)向制約作用。筆者采用多種計(jì)量股權(quán)資本成本的方法，并且增加了樣本數(shù)據(jù)后，研究結(jié)論依然成立。本文從理論上豐富了股權(quán)資本成本影響因素的分析視角，即區(qū)分了會(huì)計(jì)敏感性和經(jīng)濟(jì)敏感性不同的公司，架起了公司融資與投資的橋梁，為進(jìn)一步分析會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)公司投資行為的影響奠定了基礎(chǔ)；同時(shí)，筆者的研究為Zhang[1]的分析模型提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，且本文構(gòu)建的會(huì)計(jì)敏感性與經(jīng)濟(jì)敏感性公司特質(zhì)指標(biāo)，為相關(guān)實(shí)證研究也提供了借鑒。

根據(jù)本文的研究，筆者建議：

首先，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者在評(píng)價(jià)準(zhǔn)則變革的效果時(shí)，應(yīng)當(dāng)深入分析不同特質(zhì)公司受到的不同影響，需特別關(guān)注會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)經(jīng)濟(jì)敏感性較高公司的非預(yù)期影響。

其次，資本市場(chǎng)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)區(qū)別對(duì)待會(huì)計(jì)敏感性與經(jīng)濟(jì)敏感性不同的公司，對(duì)于經(jīng)濟(jì)敏感性較高的公司應(yīng)更加謹(jǐn)慎。

最后，政府部門在制定相關(guān)政策時(shí)，也應(yīng)考慮不同特質(zhì)的公司，以引導(dǎo)企業(yè)投資的優(yōu)化，促進(jìn)社會(huì)資源的合理配置。筆者認(rèn)為，關(guān)于公司特質(zhì)與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革經(jīng)濟(jì)后果的研究還需要進(jìn)一步豐富和拓展。會(huì)計(jì)敏感性和經(jīng)濟(jì)敏感性不同的公司，投資效率受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的影響有何種差異？公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、分配政策等受到的影響是否不同？公司業(yè)績(jī)與公司價(jià)值又有何不同表現(xiàn)？在區(qū)分不同公司特質(zhì)的情況下，整個(gè)社會(huì)的資源配置效率與社會(huì)福利又有何影響？這都是未來(lái)有待探討的問(wèn)題，對(duì)這些問(wèn)題的研究不僅有助于投資者更準(zhǔn)確地判斷預(yù)期投資風(fēng)險(xiǎn)，也有助于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)更全面地評(píng)估會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）