我國創業板上市公司IPO效應及其影響因素研究

吳然

[摘 要]采取實證分析的方法，以我國創業板市場上2009年的上市公司為研究對象，研究其在上市前一年、上市當年以及上市后三年共五年的財務指標。利用Wilcoxon符號秩和檢驗法對不同年份的影響公司盈利能力、成長能力、營運能力、償債能力等各項財務指標進行對比分析，證實我國創業板市場IPO效應的存在性。利用多元回歸分析的方法分析企業所屬行業、注冊地區、股權集中度、融資規模等因素對IPO效應影響的顯著性及顯著程度。提出大力發展風險投資，完善風險投資相關的管理機制；適當調整上市公司的股權集中度和東西部上市公司的比例；加大對融資的監管力度等對策建議。

[關鍵詞]創業板；IPO效應

[中圖分類號]F830.9 [文獻標識碼]A [文章編號]2095-3283（2015）06-0113-03

一、引言

中國創業板市場自2009年10月建立以來已有近七個年頭，一直受到較高關注。目前創業板市場上普遍存在一個現象，即在公司首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO）上市以后出現業績大幅下滑的情況，這種現象又被稱為IPO效應。

Nurwati和Zaluki（2009）對1990—2000年254家馬來西亞上市的公司IPO前后公司績效進行研究，研究表明影響企業IPO效應的因素之一就是公司IPO經理認為的盈余操縱[1]。周蘭亦（2011）運用單因素方差F檢驗和單變量多因素方差F檢驗的方法對創業板企業IPO前后的績效數據進行了分析，發現IPO之后的上市公司，除了償債能力變好，公司的盈利能力和成長能力都明顯下降[2]。葉曉花（2012）運用實證分析的方法，建立了財務指標體系模型對樣本數據進行檢驗，研究表明上市公司上市后一年公司績效存在明顯的下滑趨勢，造成經營業績下降的主要因素是風險投資背景以及第一大股東持股比例[3]。

目前我國對于處于成長初期的創業板的研究很少，且對于IPO效應的研究大多集中于IPO前后一年之間的變化和對財務指標相關數據的分析方面。本文在借鑒已有研究的基礎上，研究IPO前一年、IPO當年以及IPO后三年總計五年時間公司業績的變化情況；還增加了公司的種類、公司注冊地區、股權集中度、融資規模等更加全面的分析IPO效應的影響因素，以期幫助投資者規避風險和提高投資的效率。

二、我國創業板IPO效應的統計分析

（一）指標的選取及樣本數據說明

本文以2009年在中國創業板上市的36家公司作為研究對象，對其從2008—2012年的數據進行研究分析，數據均來自于深圳證券交易所官方網站。本文選取四大方面的財務指標盈利能力、償債能力、運營能力和發展能力，并將它們細化成9個小指標凈資產收益率、每股收益、銷售毛利率、資產負債率、流動比率、資產周轉率、存貨周轉率、凈利潤增長率和總資產增長率全面地對創業板企業的IPO效應進行研究。

在36個樣本公司中，按照有無風險投資（VC）背景分類，2009年，有VC背景的IPO公司共有30家，無VC背景的公司共有6家。按股權集中度分類，一半以上的公司屬于“強勢股權集中度”即第一大股東在上市公司持有股份的比例超過30%。按IPO融資規模分類，當募集資金越多時，IPO融資規模越大，當上市公司的IPO融資規模越大時，資金的利用效率低下，公司的經營業績較差[4]。用上市公司融資規模需要的資金與注冊資本的倍數來表示上市公司的融資規模，有24家公司的融資規模處于1～3之間，占總樣本的66.67%。按公司注冊所在地分類，在創業板上市的公司多分布在經濟較為發達的省市。按所屬行業分類，2009年我國創業板市場主要分為醫療、IT、制造業和其他行業四大板塊。其中16家公司屬于制造業，10家公司屬于IT業，7家公司屬于醫療業，3家屬于其他行業。

（二）我國創業板IPO效應存在性檢驗

1.實證方法

本文采用威爾克森符號秩檢驗，所謂Wilcoxon符號秩和檢驗（Wilcoxon signed rank test），是指通過設定原假設，而推斷檢驗樣本的中心位置是否來自總體的方法。本文中顯著性水平設定為5%，原假設為樣本所在的總體中位數與已知的總體中位數相同。

2.實證過程

首先，分別計算樣本2008—2012年五年的九個財務指標，包括每股收益、凈資產收益率、銷售毛利率等。其次，整合企業IPO前后五年的財務指標，用SPSS軟件分別對這些指標的差異進行顯著性檢驗，五年的財務指標成對樣本檢驗的結果如下：

從上表中可以看出，九項指標的p值全部小于0.05，這說明在5%的置信水平上，上市公司前一年和后三年的凈資產收益率存在顯著差異，所有指標的顯著性都在95%以上。九項指標之中，更明確地反映上市公司經營業績的發展趨勢的兩項指標是凈利潤增長率和資產負債率，不難看出公司的經營業績呈現的是下降的趨勢。因此，從上表的顯著性檢驗結果中，可以得到以下結論：上市之后，九項財務指標全部出現大幅度下降，同時，上市后的年份會比上市之前以及上市首年的經營業績差。

（三）我國創業板IPO效應的影響因素分析

1.實證模型的選擇與建立

建立如下的多元回歸模型，方程以及各項系數、變量的含義如下：

Y=α+β1XVC+β2XOC+β3XFS+β5XIT+β6XMI+β7XMC

α以及β1～β7表示回歸系數，其數值絕對值大小表示各個虛擬變量對回歸結果的影響權重。XVC表示風險投資（venture capital），該變量為虛擬變量，具有風險投資的創業板上市公司XVC=1，不具有風險投資的創業板上市公司XVC=0；XOC表示股權集中度（ownership concentration），股權集中度介于0和1之間，表示第一股東持有的股份比例；XFS表示IPO的融資規模（financing scale），即IPO的融資金額占上市前公司凈資產的比例；XL表示公司注冊所在地（location），該變量為虛擬變量，在經濟發達地區注冊的創業板上市公司XL=1，在其他地區注冊的上市公司XL=0；XIT表示信息技術行業（information technology），該變量為虛擬變量，若上市公司所屬行業為IT行業，XIT=1，否則XIT=0；XMI表示制造業（manufacturing industry），該變量為虛擬變量，若上市公司所屬行業為制造業，XMI=1，否則XMI=0；XMC表示醫療保健行業（medical care），該變量為虛擬變量，若上市公司所屬行業為醫療保健行業，XMC=1，否則，XMC=0。endprint

2.計算結果分析

運用軟件Eviews6.0構建多元回歸模型，對創業板上市公司IPO效應的影響因素進行分析。本文選取的解釋變量包括風險投資等虛擬變量和反映上市公司經營業績的指標作為解釋變量。

Y=0.412+0.135XVC+0.178XOC-0.901XFS+0.153XL+0.128XIT+0.131XMC

從模型的總體來看，調整后的R2為0.767，這說明76.7%的變量可以用該模型解釋，模型的擬合程度較好；模型的F值為4.200，高于F值在5%置信度水平下的值2.18，這說明模型中解釋變量與被解釋變量之間的線性關系在5%的置信水平下是顯著的；模型的Durbin-Waston stat為2.111，高于5%置信水平下的DW值1.852，因此可以排除模型的自相關性。另外，t的絕對值均大于2說明模型通過t檢驗結果比較理想，進一步印證了風險投資背景、公司注冊所在地、融資規模和上市公司所在行業中的信息技術行業和醫療保健行業對公司業績存在一定的影響。上述模型結果顯示，對上市公司經營業績具有明顯影響的因素有風險投資背景、公司注冊所在地、融資規模和上市公司所在行業：信息技術行業和醫療保健行業[5]。

三、結論

通過引入虛擬變量，構建多元回歸模型，得到對上市公司經營業績具有明顯影響的因素有風險投資背景、公司注冊所在地、融資規模和上市公司所在行業中的信息技術行業和醫療保健行業。增加風險投資、提高股權集中度、減少IPO的融資規模、增加公司注冊所在地在東部沿海發達地區的比例、增加信息技術行業公司數量、增加醫療保健行業上市公司數量可以使我國創業板的IPO效應降低。

根據以上結論提出促進創業板市場發展的建議：大力發展風險投資，完善風險投資相關的管理機制，規范風險投資的退市程序；適當調整上市公司的股權集中度，降低IPO效應對我國創業板市場所造成的消極影響；加強對融資的監管力度，提高上市公司的競爭力，保護投資者投入資金的合理使用與資金收益率；適當調整東西部上市公司的比例，促進區域經濟均衡發展；適當調整創業板市場上市公司的行業分布，增加其他潛力較大的行業上市公司的數量。

[參考文獻]

[1]A.Nurwati，A.Zaluki.Post-IPO Operating Performance and Earnings Management[J].International Business Research，2009，1（2）：12-31.

[2]周蘭亦.創業板上市公司IPO前后的績效比較研究[D].哈爾濱：哈爾濱工程大學，2011.

[3]葉曉花.我國創業板上市公司 IPO 前后績效變化及影響因素研究[D].廣州：暨南大學，2012.

[4]王俊浩.我國創業板上市公司IPO效應的實證研究[D].青島：中國海洋大學，2012.

[5]劉杰，劉文軍.上市公司股票期權激勵與企業業績關系的實證研究[J].北方經濟，2010（4）：58-60.

（責任編輯：陳鴻鵬）endprint