美國退出量化寬松政策對我國貨幣政策的影響

曹熠　陶士貴

[摘 要]美聯儲宣布從2014年1月開始削減資產購買規(guī)模，意味著美國長達五年之久的量化寬松政策正式進入退出階段，美國開始逐漸收緊流動性，大量資本開始回流，美元也步入上升通道。美國退出量化寬松政策給我國帶來了明顯的負溢出效應，影響到我國貨幣政策的制定與實施。對美國退出量化寬松政策給我國經濟帶來的影響進行了深入分析，并提出加強貨幣政策的微觀定向調控、審慎對待短期資本的開放、保持適當寬松的貨幣政策、推進人民幣匯率形成機制改革等政策建議。

[關鍵詞]量化寬松；貨幣政策；資本流動；人民幣匯率

[中圖分類號]F822.0 [文獻標識碼]A [文章編號]2095-3283（2015）06-0022-03

國際金融危機對美國的金融與經濟造成了極大的創(chuàng)傷。在常規(guī)性貨幣政策措施失效的情況下，美聯儲轉而采用了非常規(guī)貨幣政策措施，即通過不斷加印鈔票來向市場注入流動性以緩解流動性擠兌危機，同時直接購買金融資產以穩(wěn)定其市場價格。在五年四輪量化寬松政策的持續(xù)刺激下，美國經濟開始回暖，復蘇跡象越來越明顯，國內的就業(yè)形勢和其他經濟指標也有所好轉。美國經濟分析局（BEA）的統計數據表明，2013年第三季度美國經濟增速達到3.6%。美國勞工統計局（BLS）的數據也顯示，2013年11月份美國的失業(yè)率已降到7%，通貨膨脹也控制在合理的目標區(qū)域內。在此形勢下，美聯儲公開委員會（FOMC）在2013年12月下旬正式提出結束量化寬松政策，具體從2014年1月起開始削減每月的證券資產購買量100億美元，并執(zhí)行“反向扭曲”操作，逐步進入加息周期。在經濟全球化時代，美元流動性收緊的預期給全球市場帶來了沖擊，這一措施勢必也會對我國經濟產生巨大的影響。面對各個經濟領域受到實際影響，我國能否繼續(xù)保持一貫穩(wěn)健的貨幣政策與措施，而不去被動地進行調整，便顯得尤為重要。面對新一輪的美元沖擊，我國必須從宏觀基本情況出發(fā)，及時跟進新的輔助性貨幣政策與措施，以便更好地應對美聯儲量化寬松退出機制所帶來的影響與波動。

一、美國退出量化寬松政策對我國經濟的影響

從總體情況來看，美國退出量化寬松政策會對中國的出口貿易和金融領域產生直接影響。

（一）對我國出口貿易的影響

隨著美元流動性收緊，美元開始進入上升通道，全球以美元計價的大宗商品價格會持續(xù)走跌。對于我國進口部門來說，大宗商品價格下跌會降低原料的購買成本，在一定程度上減小我國輸入型通貨膨脹的壓力。雖然大宗商品價格的下滑會對我國本已疲軟的出口部門形成短期壓力，但是就目前情況來看，我國整體上是原材料進口國和產成品出口國，進口價格下降有利于大幅降低企業(yè)生產成本，從而增加利潤。此外，美元升值會促使人民幣相對貶值，對于近幾年一直因人民幣升值而遭受損失的我國出口型企業(yè)來說是一個利好消息。另外，美聯儲這次退出量化寬松政策標志著美國經濟的強勢回歸，美元在中長期內會維持上升趨勢。因此從中長期來看，我國出口型企業(yè)也會得到持續(xù)發(fā)展。據統計，自2013年之后我國各季度經常項目結匯數量明顯回升（見表1）。

（二）對貨幣金融領域的影響

在金融領域，美元收緊會逐步提高美元的利率，從而吸引大量的國際資本流入美國。就目前的預測來看，美聯儲在中長期內會實行多輪加息政策，將會使得中美兩國貨幣的利差持續(xù)縮小，從而進一步引起國際資本流出我國。2014年前三季度的數據反映出國際資本的凈流出量開始逐漸增加（見表2）。

近幾年，受套利機制驅使，大量熱錢涌入我國市場，從表面上看此次資本回流美國正好可以促使熱錢流出我國市場，但同時這部分熱錢若快速流出，則極易引起人民幣幣值的大幅波動，形成資產泡沫，造成國內金融領域的動蕩，給我國整個金融體系的穩(wěn)定帶來負面影響。此外，資本的大規(guī)模撤離會使國內面臨緊縮的風險。從2014年的數據來看，我國CPI指數從二季度的1.8%下降到三季度的1.6%，國內經濟已經初顯緊縮跡象，若資本持續(xù)大量外逃則會大大增強緊縮效應。

二、美國退出量化寬松政策對我國貨幣政策的影響

（一）貨幣政策選擇陷入兩難境地

美聯儲此次退出量化寬松政策會使我國央行在貨幣政策選擇方面面臨兩難選擇。一方面，美國的利率回升和美元的強勢復蘇勢必吸引大批國際資本重新流入美國。為了減少資本外逃現象，緩解資本市場的動蕩，我國央行就需要采取縮緊銀根的貨幣政策，如通過提高國內利息來增加對資本的吸引力，避免其大規(guī)模地流出國內。但是，這樣勢必會收緊國內資金，造成金融市場短期流動性枯竭，同時加劇國內通貨緊縮的效應和經濟的下行風險；另一方面，2014年的CPI數據已經較為明顯地反映出國內通貨緊縮的征兆，為扭轉局勢，央行就要采取放松銀根的貨幣政策，如下調利率以刺激國內消費與投資。但是，利率的降低會進一步縮小中美兩國之間的利差，甚至形成反轉的態(tài)勢，這就又會使國際資本進一步加速流出國內，從而引起資本市場的劇烈動蕩。這一兩難困境對我國央行的貨幣政策選擇與執(zhí)行能力提出了巨大的挑戰(zhàn)。

（二）影響貨幣政策的獨立性

從穩(wěn)定匯率的角度去分析，美元流動性收緊、國際資本回流必將引起美元的強勢回升，人民幣也會開始相對貶值。我國目前實行的是有管理的浮動匯率制度，具體是盯住一籃子貨幣的匯率進行上下浮動，而在這一籃子貨幣中美元占據著最大的權重。因此不難想象，伴隨著美元的持續(xù)升值，我國央行為了維持人民幣幣值對外相對穩(wěn)定，便會采取一定的貨幣政策讓人民幣跟隨美元進行一定幅度的升值。這會使得我國的貨幣政策因穩(wěn)定匯率而不得不進行調整，對我國貨幣政策的獨立性造成巨大影響。換個角度分析，美聯儲的加息政策會帶來國際資本的回流，人民幣面臨著被大幅拋售的風險。為維持幣值的穩(wěn)定，央行也需要跟隨美聯儲進行加息，從而減少對人民幣進行拋售的情況。我國央行的加息政策要以美聯儲的加息政策為風向標，即為了盯住美元，維持人民幣的相對穩(wěn)定，只有當美聯儲加息信號非常明確甚至是宣布加息之后，我國央行才會提升存貸款的基準利率，這就會造成我國的貨幣政策被迫隨美國的政策進行調整，其獨立性將大打折扣。endprint

（三）影響貨幣政策最終目標的實現

貨幣政策的五大最終目標之一就是維持金融的穩(wěn)定。而要維持金融的穩(wěn)定，就需要持有較多的外匯儲備，以充分維持市場對本幣的信心。目前我國以美元形式持有的國際儲備大約在4萬億元左右，其中有接近1/3的資產是以美國國債的形式持有。在美國退出量化寬松政策的過程中，美聯儲會較大規(guī)模地拋售美國的長期國債和機構債券，這可能導致債券收益率的猛漲和其市場價格的暴跌。由于我國外匯資產的絕對數量過于龐大，任何微小的價格下降都會使我國的外匯儲備遭受巨大損失。眾所周知，一國貨幣幣值的對外穩(wěn)定需要大量的國際儲備作為堅實的后盾，但是若因美國國債暴跌使得我國外匯儲備資產大幅縮水，勢必會動搖市場對人民幣幣值穩(wěn)定的信心，導致出現大幅拋售人民幣的情況，加速資本外逃，造成整個金融體系的動蕩，從而影響我國貨幣政策最終目標的實現。

三、政策建議

（一）加強貨幣政策的微觀定向調控

過去五年受人民幣升值的影響，我國沿海地區(qū)許多出口企業(yè)連年虧損，四輪量化寬松政策的實施讓不少小型出口民營企業(yè)破產倒閉。如今，考慮到國際大宗商品價格下跌帶來的成本下降以及人民幣對美元的相對貶值所產生的價格優(yōu)勢，我國出口型民營企業(yè)即將迎來一個新的快速發(fā)展期。因此，要利用好這一輪美聯儲量化寬松退出機制，大力支持我國出口型民營企業(yè)的發(fā)展。對此央行在執(zhí)行貨幣政策時需要在微觀領域注重定向調控。首先，要進一步調整信貸結構，通過窗口指導和信貸政策引導等方式，鼓勵商業(yè)銀行加大對出口型民營企業(yè)貸款的傾斜力度，讓出口型民營企業(yè)順利實現資金融通，借著美元的強勢升值擴大出口規(guī)模，為國民經濟注入新的活力。其次，我國央行可效仿支持“三農”的定向降準政策，對符合審慎經營要求且出口型民營企業(yè)貸款達到一定比例的商業(yè)銀行下調人民幣存款準備金率，鼓勵其擴大對此類出口型民營企業(yè)的貸款力度，促進民營經濟的發(fā)展。

（二）審慎對待短期資本的開放

近幾年，對于資本賬戶是否應該開放的問題，中國社科院、中國人民銀行以及各大著名高校的多位專家學者做過多輪探討，目前主流的觀點是：我國已躋身于全球第二大經濟體，人民幣應該順應市場需要加快國際化進程，這正是開放資本賬戶的良好時機。然而，若在短期內過快開放資本市場，美聯儲的退出量化寬松政策對中國外匯市場、貨幣市場和資本市場的壓力會急劇放大，造成短期資本快進快出的局面，極易使我國重演1997年東南亞金融危機的敗局。因此，目前央行應該放緩資本賬戶開放的腳步，從維護金融系統穩(wěn)定的政策目標出發(fā)，對短期內資本的出入進行管制，防止資本市場的劇烈動蕩。具體來講，央行需加強跨境收支監(jiān)測管理體系建設，一是進一步加強跨境資金流出和流入雙向監(jiān)測，通過建立指標與預測模型，加強對跨境資金流動影響因素的分析。二是通過優(yōu)化系統建設，加強外匯監(jiān)管信息數據共享，為強化主體監(jiān)管、事后監(jiān)測分析和非現場監(jiān)管能力奠定基礎，以防止短期資本通過虛假貿易等渠道跨境大規(guī)模流動。

（三）保持適當寬松的貨幣政策

面對資本流出，國內“資金池”水位下降，貨幣當局要保持基礎貨幣投放渠道通暢和穩(wěn)定，緩解美聯儲退出QE政策帶來的資本流失的影響，避免出現短期的通貨緊縮現象。上一年度的“錢荒”事件讓所有金融行業(yè)的人記憶猶新，而現如今美聯儲的退出政策，又對我國金融機構的流動性提出了新的考驗。因此，貨幣當局應該根據資本市場的實際情況，適時對貨幣政策進行微調，必要時甚至可以使用下調存款準備金率及降息等數量型和價格型貨幣政策工具，來向市場釋放流動性，避免新一輪“錢荒”對國民經濟的影響。

（四）推進人民幣匯率形成機制改革

目前，我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。在這一籃子貨幣中美元占比最大，所以人民幣匯率在某種程度上是盯住美元進行浮動。人民幣與美元過強的關聯程度使得我國在制定貨幣政策時要以美聯儲的政策為導向，極大地削弱了我國貨幣政策的獨立性，而且容易在面臨緊縮沖擊時陷入貨幣政策選擇的兩難境地。現階段我國應盡快推進人民幣匯率形成機制改革，減弱人民幣對美元的關聯程度，具體要對一籃子貨幣中的權重分配進行調整。此外，我國應加快人民幣匯率的市場化，適當放寬人民幣匯率上下波動的空間，以增強人民幣匯率的彈性，通過有效發(fā)揮匯率機制的作用來緩沖美聯儲退出量化寬松機制給我國金融市場帶來的沖擊。

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（責任編輯：喬 虹）endprint