股權結構對不同股權性質企業的經濟后果分析與完善對策

鄧旭翰

一、相關文獻綜述

（一）國內研究回顧

國內學者的研究結果是比較多樣化的：王燕與許小年(1997)對我們國家一些典型上市公司的研究提出了公司業績與排名前五位的公司大股東和排名前十大位公司股東持股比例程正相關關系。陳小悅和徐曉東（2001）證明在非保護型行業，第一大股東所擁有的股權比例與績效呈正相關關系。陳信元和汪輝（2004）的研究顯示公司價值可以通過股權制衡度提高。宋勇與朱武祥（2001）、朱武祥（2002）一直堅持股權結構無關的觀點。張國林、曾令琪(2005)選取滬深股市171家上市公司作為研究樣本,分析股權結構與公司經營業績、治理效率之間的關系,得到了相同的結論。嚴若森(2009)以流通股持股比例與國家股作股權結構變量,以凈資產收益率(ROE)、市凈率(MBR)做為公司經營業績的衡量指標,最后的結論也是相同的,從而為中國的上市公司進一步減少持有國有股提供了更有力的證據。

（二）文獻總結

其實“一股獨大”現象并非中國獨有。美國股市應該說是世界上最成熟的證券市場了，其法律制度的完善程度也是公認的。但十多年里，一系列國際大公司所出現的假賬丑聞震驚世界，并且似乎有愈演愈烈的趨勢，比如說如默克、安然、施樂、世界通信等一系列事件。這說明無論何種制度、無論何種國家的、無論何種性質的企業避險功能都是相對的，都不可能對道德風險做到百分之百的控制，是有局限性和有漏洞的。一股獨大也是如此，如比爾蓋茨在微軟公司、李嘉誠在和記黃埔公司、沃倫巴菲特在希爾公司都曾持有很高比例的股權，但是這些股權集中不僅沒有對企業發展構成阻礙，還加速了企業的飛速發展。

由此可見無論是國內還是國外對股權結構的這一因素對公司治理及業績的影響還沒有一個統一的定論。

二、股權結構對國企與民企的經濟后果分析

（一）一股獨大對國有企業的經濟后果分析

1.股權過分集中，缺乏多元制衡機制

我國上市公司中，國家股一般占60%以上，大股東擁有了對公司的絕對控制權，喪失了話語權的中小股東無法在股東大會和監事會行使自己的權利，資源配置效率不高，競爭能力低下。

2.所有者缺位，導致內部控制人現象加劇

國家作為出資人往往授權國務院一個機構代表國家行使管理權，從而形成為未實質履行出資人義務的尷尬局面。政府官員作為國有資本出資人代表，代理并行使公司經營管理職能，往往發生利用手中的控制權為自身謀取利益，損害廣大投資者和國家利益。

（二）一股獨大對民營公司的經濟后果分析

雖然公司創立初期一股獨大有助于企業的快速發展，然而在1999年一項大樣本實證研究中Claessens Djankov等得出結論認為家族股東的一股獨大對社會公眾股東利益具有損害。郎咸平的研究也說明了，家族企業通過上市公司損害中小股東和一般投資者利益。而這樣一種較為特別的企業治理結構它所暗含的風險基本表現在三方面：

一、能力風險：對于那些還沒有實現家族式企業職業化經理經營的公司，最為突出的就是其繼任者的風險，企業規范化運作，決策經營的科學化，通常與家族式管理模式發生碰撞，這將使企業帶上進一步發展的枷鎖。

二、決策風險：家族本部股東持有了太多管權，因為缺少有效的監督和集體決策機制，決策后帶來損失的可能性大大增加。

其實在我們現實中，符合這個實證研究的案例多不勝數，下面我將分別居一個關于國企與民企在一股獨大下公司治理的例子來說明其差異性。

1.中航油治理缺失，海外投資失敗

是什么導致了中航油在海外的巨虧呢？從以上案例可以看出國企由于處于壟斷地位，缺乏廣大中小股東的監督和同行業的競爭威脅，導致其海外投資虧損巨大，將廣大股民的錢輕易的打了水漂。且由于其主要領導屬于中央委派制，公司的治理好壞與否。公司的業績與管理層的職位與薪酬沒有一個合理的等價關系，造成了管理者對企業業績不重視，同時由于一股獨大，監督成本過高，監事會形同虛設，作為股東的中小股民也很難對其進行監督，更不用說約束其行為了，這也就間接導致了國企“丑聞”的不斷出現：從天價燈到天價酒再到天價車。可謂是一波未平，一波又起。這些事件可以說是代理問題的另一個表現形式。

2.精倫電子由盛轉衰

與國企不同民企，雖然我們看到的是一股獨大壞的一面，但并不是完全如此。因為家族民營企業在公司治理初期一股獨大能有效解決中小股東“搭便車問題”和加強了公司政策的執行力，提高了管理效率。正如精倫電子股份有限公司。分析表明精倫電子由弱到強再到衰敗，其一股獨大起了很大作用。可謂是成也蕭何敗也蕭何。當談到公司的股權設置結構時，精倫電子應該是一個典范。其在上市時被稱之為創業鐵三角的張、蔡、曹分別持股30.05%,19.05%,19.05%，而羅劍鋒也是持股19.05%，與曹蔡二人并列第二大股東。劉起濤則持股12.5%，上市之后這五人合計持股63.97%。可以說是五人式的一股獨大。這種治理結構大大的維護了全體投資者的利益，可以說這種五人式的一股獨大在上市之初為其進行有效的政策執行提供了保證，促進了公司的快速發展。然而正是這種看似很合理的民主治理結構下卻隱藏了重大的“安全隱患”，根據資料與研究在過去的數年里開始創業的三位鐵三角感情很深，這也導致了蔡、曹對張學陽的忠誠，從而進一步確保了張學陽對精倫電子的絕對控制。

正因為這種一股獨大，使得張雪陽為所欲為，想到什么項目做什么項目，導致公司業績大不如前，終被ST。

三、完善公司股權結構的對策

（一）國企股權結構完善的對策

作者在參閱大量文獻，在當前流行的解決一股獨大的對策中，并結合自己的見解，將國企股權結構的完善歸納如下：

中航油事件作為一個國企監管不到位和公司內部治理結構混亂的案例，具有一定的普遍性。我們要從制度層面入手，改進國有資產監管，提高公司治理水平，避免國有資產流失，保護公司和投資人的合法權益。

1.國有股法人化

上海證劵交易研究中心從實證角度分析了國有股與法人股的區別，報告指出：法人股比例與公司業績成正相關關系，而國有股比例如果過大將于公司業績成負相關關系。國有股的法人化會產生十分顯著的效果：

2.降低國有股持股份額

削弱首位大股東的持股份額，提高后九位大股東的持股份額。中國目前正在大力實施消減國有股持股份額，以期望達到分散各方股權的均衡式的制衡模式。

（二）民企股權結構完善的對策

結合精倫電子從強到衰，一股獨大的影響不容忽視，要完善民企特別是上市公司股權治理的問題，我認為應該從一下入手：

1.從民營企業內部入手

企業在經營初級階段面臨很大的風險，倘若股權不夠集中，就會導致每個股東難以形成統一意見的情況。因此一股獨大從某種意義上說反過來確保了公司的管理效率和決策效率。然而由于公司漸漸發展漸漸壯大，一股獨大各個方面的弊端也會一步步顯現出來，此時我們就要引入新的參與者來規避上述所說的這些風險，這樣一來企業的經營、決策都會朝著更加科學，更加健康的方向發展。

2.完善制度，加強對外部的監督

對民營上市公司的信息披露制度還需進一步加強，嚴格確保母公司和上市企業在財務、資產、人員上三條線互相獨立；代表中小投資者或股東權利的行業組織需盡快建立與健全，對中小投資者或股東進行全方位的、充分的，耐心的輔導和教育。同時法律要給與侵害小股東的行為給予嚴厲的懲罰和打擊。

結語

綜上所述國有企業與民營企業一股獨大的意義是不同的，由于國企與民企所有權的差異和一股獨大形成的原因不同，對公司治理和業績的影響也是不盡相同的。同時無論是國企一股獨大還是民企一股獨大產生必有其合理性，正如哲學當中一句至理名言“一切存在的都是合理的”。在我國這樣一個具有特殊國情的國家，不可將我們的股權機構與歐美資本主義發達國家的股權結構相提并論，股權分散是一個過程，而且這個過程還可能持續很長時間，我們需要適應它并用恰當的方式去改善它。

[1]陳曉悅,徐曉東.股權結構企業績效與投資者利益保護.經濟研究，2001.3：16-19.

[2]崔學剛,徐金亮.一股獨大下的機構投資者治理效應.財務與會計，2011.21：15-19.

[3]程晉烽,徐偉雙.股權結構?董事會特征和上市公司環境績效.財會通訊，2011.8：21-30.