證券市場異象的行為金融學解釋以及對我國的啟示

林莉

摘要：傳統金融學是以市場有效性假說和理性人假設為基礎來預測金融市場的發展，但卻無法解釋我國證券市場存在的越來越多的異象，而行為金融學則是從投資者的個體行為以及產生此種行為的心理動因來研究金融市場的發展。本文基于行為金融學理論，從不同角度對我國證券市場上存在的異象進行行為金融學分析，并對我國金融市場的投資者以及證券市場監管提出一些建議。

關鍵詞：證券市場異象 行為金融學 投資策略

隨著我國經濟的快速發展，證券市場中出現了越來越多的不能用傳統金融理論解釋的市場異象，再加上我國證券市場為典型的“政策市”，使得很多金融模型缺乏實證支持，從而更加突顯出傳統金融學在我國金融市場中實踐指導上的蒼白無力。投資者往往并不是遵循數理金融學的最優模型來進行決策，而是更加偏向行為金融學，即更加基于價值感受的非理性。

一、我國證券市場存在的異象

（一）價值異象

證券市場的價值異象即股票市場中一些自身價值不高的股票的表現卻往往好于績優股。行為金融學奠基者——芝加哥大學教授Richard Thaler就曾對NYSE中1932-1977年的35只表現最好及最差的股票研究發現，前期表現最好的股票接下來會表現一般，而前期表現不佳的股票反而后來產生的回報率會高于NYSE大盤。很顯然，類似這樣的價值異象與市場有效性假說中的“價格波動的隨機游走現象”相違背。

在我國證券市場中，最典型的股票價值異象表現在ST股上，發行ST股的這些公司的各項財務數據和指標都處在極端負面的狀態，利用一些傳統的企業價值評估模型無法對其進行估值，從而不能用已有的信息解釋其股價出現系統性的偏離。

（二）公告效應

股價波動常常會受到國家政策出臺或者公司公告公布的影響。每當有利好消息出現時，相關的股價傾向于上揚，而當有負面消息出現事往往會帶來股價的下挫。由于每個公告或者政策的出臺時，市場或多或少不能及時消化這些消息，使得具有一定的時滯性，而之后又可能會做出過度反應。

（三）處置效應

處置效應是指相對于已經虧損的股票，投資者更加傾向于賣出已經盈利的股票。投資者不僅是“風險厭惡型”更是“虧損厭惡型”，當投資者持有的股票處于盈利狀態時是風險回避者，而處于虧損狀態時是風險偏好者。這種人們對待風險的不對稱性顯然與“理性人假說”相違背。而證券市場的參與者正是存在著太長時間持有虧損股票而太短時間賣掉贏利股票的傾向。

（四）時間效應

時間效應包括周一效應、星期效應、月份效應等。Gibbons 和 Hess 等人的實證研究表明股票指數或股價與某個特定日期具有非正常波動的關系。這種效應也與人們的心理分隔特征有關，即將一些事件的表面特征歸為不同的思想層次。比如，周一效應，投資者在內心給予了一周七天不同的意義，周一作為一個星期的開始，其代表的可能是積極且振奮的，或忙碌而壓抑的，不同情緒的表達將會直接影響投資者的決策。

二、我國證券市場異象的行為金融學解釋

（一）投資者心理預期的價值賦值

依據國外行為金融學學者Kahneman和Tversky期望理論， 投資者在損失時通常表現為風險偏好，而在盈利時則是風險規避。這種心理導致一單位投資損失效用的減少是同樣一單位收益帶來效用增加的兩倍，使人們對于股票投資要求過高的回報率，而對債券卻只要求過低的回報率。贏者呈現給投資者的是盈利的前景，投資者傾向于接受確定的盈利結果，而輸者呈現給投資者的是損失前景，投資者此時更加傾向于冒險一搏。

（二）推理心理效應

推理心理是指人們往往會等到消息公布后再做決定。Tversky和Shafir曾做過一個實驗，研究人們的賭博意愿。當第一次賭的結果未知時，大家不愿再賭；但如果已知第一次的結果，無論是輸是贏，實驗者都會選擇再賭。這也就可以解釋為什么每當有重大消息出現時，股票市場會發生巨大的波動，而在公告出現之前，股價都很少有波動。這一效應也可以說明投資者是非理性的。

三、行為金融學對我國證券市場的啟示

（一）對我國投資者的啟示

我國證券市場的主要投資者中72%是投資金額為10萬的中小投資者，個體投資者的羊群效應以及非理性特征特別突出，很容易出現系統性的啟發性認知偏差，從而導致我國金融異象層出不窮，股價出現非理性的偏離。對于個體投資者，應該認識到股票市場上追漲殺跌的行為，及時逆向操作。而機構投資者擁有強大的專業優勢和專家隊伍，可以針對投資者的行為反應模式，采取反向投資、動量交易策略并加強技術分析等。

（二）對我國證券市場的啟示

我國證券市場的發展僅僅十余年，與發達經濟體相比還只是個不規范的新興市場，一些基于有效市場假說的投資理論在我國很難實行。我國證券市場有許多我國的特色，我們不能完全照搬其他發達國家的經驗，應該發展一些適應本國國情的證券分析法，同時也應加強監管機構的內部調整，完善相應的法律法規。

1、加強監管機構內部組織調整

加強監管機構內部組織的調整有利于減少行為偏差的影響。可以讓外部專家介入，從而使監管機構內部專家不斷提升自我，減少他們的認知偏差。另外，還可以進行分權設置，使監管機構內部形成既有分工又有偏差的機構，從而減少過度自信帶來的偏差。

2、完善社會經濟體制和法律體系

完善社會經濟體制和法律體系，目的是給予企業公平、自由的市場競爭環境，減少企業中一些不利的行政因素，從而由市場對其進行科學的管理與決策。對于經濟法制體系的改善，可以借鑒歐美的一些經驗，去粗取精，并且要嚴格制定管理會計準則，使管理會計與會計準則保持高度統一性。

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