國外戰略新興產業投資基金的經驗分析與啟示

鄭聯盛

戰略新興產業投資基金是一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。如果以一種投融資機制或產業發展機制而言，在國外與之具有相似實質內涵的投融資機制是私募股權基金、創業投資基金或風險投資基金。在國外，產業投資基金是發展戰略新興產業的一種較為普遍的市場化融資機制，而在國內，產業投資基金整體仍處在初步發展階段。黨的十八屆三中全會通過的關于全面深化改革的戰略部署指出要完善多層次資本市場，多渠道推動股權融資。大力發展產業投資基金，是貫徹全面深化改革戰略的重要工作之一。戰略新興產業投資基金作為一種新型的投融資機制，有利于深化投融資體制改革，有利于培育和發展戰略新興產業，有利于促進產業升級和經濟結構調整。

一、國外戰略新興產業投資基金發展的主要趨勢

1國外產業投資基金的組織形式。在組織形式上，國外戰略新興產業投資基金主要分為公司制、契約制和合作制三種類型。在初步發展階段，國外產業投資基金主要采取公司制。上世紀70—80年代后，由于法律和稅收原因，合伙制產業投資基金成為美國、英國等的主流方式;而澳大利亞、德國、日本等以公司制為主要方式。目前，合伙制是全球產業投資基金的主流方式。

2國外產業投資基金的資金來源。在資金來源上，機構資本和民間資本是戰略新興產業投資基金的最主要來源，政府資本往往是“少數派”。在美國、英國等資本市場主導體系下的新興產業投資基金中，最主要的資金來源于養老基金與保險資金、企業、個人、捐贈資金和銀行資金等。其中，養老基金與保險資金和企業是出資的主體。歐洲大陸的新興產業投資基金的資金來源主要是銀行、養老基金、保險資金等，而企業和個人參與的程度較低。日本新興產業投資基金的資金主要來自金融機構和大型企業集團，比例略低于50%和40%，個人出資規模很小。我國臺灣地區的新興產業投資基金的資金來源主要是企業、投資機構、個人，而銀行、保險等參與程度有限。

在出資上，國外新興產業投資基金的共同特點是，政府出資比例非常有限。美國整體不足3%、歐洲大陸約為6%、日本為5%—7%，臺灣地區為4%左右。但是，以色列、新加坡等政府出資比例較高，以色列最大的YOZMA產業投資基金的初始資本全部來自政府。2010年專司海洋經濟投資的產業投資基金Seatown的30億美元啟動資金全部來自新加坡政府投資公司淡馬錫。當然，隨著機構和私人資本的進入，以色列、新加坡等產業投資基金的政府出資比例也在下降。

3國外產業投資基金的退出機制。在國外產業投資基金的退出機制上，公開上市是首選方式，但股權轉讓是最為普遍的方式。產業投資基金的傳統退出機制主要包括公開上市、出售股權、公司回購、破產清算或到期清算等類型，基于不同經濟體的現實情況特別是金融市場的發達程度的不同，退出方式有所側重，但公開上市和股權轉讓是最普遍的方式。公開上市是產業投資基金退出的首選方式，主要在于投資回報率極高。但是，從操作層面看，由于公開上市的難度較大，股權轉讓成為國外產業投資基金退出的最普遍方式。美國和歐洲產業投資基金通過股權轉讓的項目是通過公開上市退出的三倍多。

4國外產業投資基金的投資對象。在國外產業投資基金的投資對象上，主要集中在戰略新興行業，但傳統產業升級亦是重要方向。由于不同經濟體的經濟結構大相徑庭，國外產業投資基金的投資對象結構存在著明顯差異，特別是產業結構差異性較大。美國、英國、以色列等以投資戰略新興產業為主，德國、日本、新加坡和臺灣地區等則兼顧了傳統產業的發展。但是，不同經濟體的產業投資基金主要是以新興產業為主要投資對象的。

新興產業是產業投資基金最為核心的投資領域。美國產業投資基金主要集中在電子信息、醫藥生物與醫療服務和創新型消費服務等三大新興戰略產業，投資規模占比大致分別為50%、30%和10%。歐洲產業投資基金主要集中在電子信息、醫藥生物與醫療服務、工業、消費服務等，占比大致為35%、20%、15%和10%。以色列則以信息網絡和醫藥生物為核心投資領域。日本則以電子信息、精密制造與新材料、制造服務業等作為產業投資基金的重點領域，比重大致為40%、20%和15%。臺灣地區的產業投資基金的行業分布主要集中在光電（20%）、電子（17%）、半導體（14%）、通訊（10%）和生物科技（7%），在傳統制造業、通用化學、新型材料、自動化等領域也有一定的分布。傳統產業也受到產業投資基金一定程度的關注。

二、國外戰略新興產業投資基金發展模式

1資本市場型發展模式。英美是資本市場型戰略新興產業投資基金的典型，也是目前全球戰略新興產業投資基金發展最為成熟的國家。兩個國家戰略新興產業投資基金的發展主要依賴于英美高度發展的金融市場特別是資本市場和機構投資者。資本市場型的產業投資基金發展的核心是資金來源機構化、基金組織合伙化、投資對象新興化、基金退出市場化。投資的主要對象是戰略新興產業處于初創和成長階段的中小公司，產業投資基金對產業發展和結構調整起到了先導和引導的作用。

2銀行主導型發展模式。德國和日本的產業投資基金主要是以銀行為中心的發展模式。德國金融體系是混業經營模式，使得銀行成為“萬能銀行”，在產業投資基金等領域占據支配地位。而日本由于養老金不可以用于創業產業投資，產業投資基金的主要發起人則是銀行或大財團。兩個經濟體出于各自不同的原因，形成了以銀行為中心的產業投資基金發展模式。德國、日本產業投資基金更加注重安全性和穩健性，在投資領域上新興產業和傳統產業相互兼顧，在運作方式上更多采用公司制運行，在退出方式上主要采取公司回購、股權轉讓等方式，而公開上市的退出方式則相對較少。

3政府主導型發展模式。以色列、加拿大、新加坡等是政府主導型產業投資基金模式的代表。在產業發展上處于追趕地位的經濟體，在戰略新興產業的選擇和引導上，政府發揮了更加實質性的作用，甚至由政府來主導創立產業投資基金或投資公司，來引導產業的成長與壯大。在政府主導型的產業投資基金模式中，資金來源一部分來自政府財政資金或政府支持企業的資金，在運作方式上主要采取公司制運行模式以方便政府或代理人直接管理基金和投資對象，在退出模式上以公司股份回購和股權轉讓等為主，投資領域則體現更多的國家意志，與政府在產業定位和戰略新興產業發展策略上相適應。但是，政府主導型戰略產業投資基金的運作則主要是市場化運作方式，政府較少直接干預產業投資基金的投資經營，仍然以市場化運行規律和成本收益原則來規范投資基金的運行，只是在產業基金的先導性和引導性方面做了方向性的指導。

三、戰略新興產業投資基金中的政府角色

1美國產業投資基金及政府角色。在美國戰略新興產業投資基金發展中，政府主要提供法制制度、市場設施、產業引導和基礎研究的支持工作。一是提供法制化發展環境。通過《中小企業投資法案》建立了中小企業投資制度和產業投資基金發展的法制基礎。至2012年，美國產業投資基金規模已經超過5000億美元。二是完善產業投資基金發展的市場基礎設施。特別是產業投資基金募集、運作和退出的市場設施，使得產業投資基金可以實現高效的市場化運作。三是政府積極鼓勵、引導戰略新興產業發展。產業投資基金以及其他機構投資者加強在電子信息、生物醫藥、消費服務等領域上的投資，同時政府在這些領域提供研發資金、技術和公共服務支持，并著重產業化發展，最終實現了良性循環。四是政府與行業協會的相互促進。保持良好的溝通，政府積極支持行業協會在技術研發、發展規劃、法律制度、市場運作以及風險管理等領域的改革建議。

2日本的經驗。日本政府在產業投資基金中發揮了法制建設、產業指導、機構建設等重要職能。一是堅持法制化建設。效仿美國出臺了中小企業投資法，后續還出臺了《天使投資人稅制》《投資實業有限責任組合法》《新實業創出促進法》等與產業投資基金發展相關的多項法律。二是堅持機構建設。在日本產業投資基金發展中，日本政府以政府機構或準政府機構建設為依托，引導產業投資的發展。三是堅持產業引導。日本大藏省、通產省、郵政省等多家政府機構和經濟團體積極引導產業投資基金的產業布局，在以電子信息、醫藥生物等新興產業為重點的同時，兼顧了傳統產業的創新發展，比如重點發展了高端裝備、精密制造、新材料以及制造業服務等領域。并通過一定的資金支持、稅收優惠來引導產業投資基金的行業投資布局。四是限制產業投資基金實質干預企業經營。與英美和其他國家的產業投資基金不一致的是，日本政府限制產業投資基金實質干預企業經營，通過《獨占禁止法》限制產業投資基金對目標企業派遣董事、監事，不能隨意干涉企業的經營。

但是，日本政府在產業投資基金發展的配套設施建設上存在一定的不足，在產業投資基金的資金融資機制、退出機制以及投資主體多元化等領域仍有較大的改善空間，這也限制了日本產業投資基金的發展。

3以色列產業投資基金中的政府角色。以色列政府在戰略新興產業投資基金發展中發揮全面的作用。以色列是美國和英國之外產業投資基金發展最為發達的經濟體，是政府主導型戰略新興產業投資基金發展模式的典型代表，政府在其中發揮了極具實質性的作用。

一是注重政府的核心作用。1992年以色列政府設立了YOZMA基金和國有獨資的YOZMA公司，通過與國外資本的合作，成立了10個戰略新興產業投資基金，10年后，該基金擁有80個產業投資基金，成為全球最為重要的產業投資基金之一，2002年其籌資額占GDP的比重約為25%，為全球最高水平。2000年之后，由于YOZMA基金的運作十分成熟，以色列政府逐步退出，使得YOMZA基金私有化，但政府仍然發揮指導性作用，比如在法制、監管、產業和研發支持上，政府仍然發揮基礎性作用。二是注重產業聚焦。以色列政府通過內外技術的比較，實現了較為合理的產業定位，認為信息、軟件、網絡以及醫藥生物、醫療器械與服務等是戰略性新興產業的依托，并通過產業投資基金引導信息技術和醫藥器械兩大領域的投資，最終實現了這兩個領域的長足發展，使其具有全球競爭力。三是注重產業化轉化。以色列政府認為，戰略性產業投資基金的使命就是使得這些處于初創或成長階段的產業和企業能獲得巨大的產業化發展機會，政府注重產業化轉化，重點支持產業化研究與開發，由工業與貿易部總科學家辦公室負責高科技項目研究與產業化。四是注重國際化合作。以色列政府認識到了其政治及周邊環境的局限性，因此通過拓展雙邊國際合作來發展戰略新興產業投資基金，與美國、加拿大、英國等多個國家成立了雙邊產業投資基金，與美國合作的BIRD基金及YOZMA的很多個基金都是雙邊合作機制。另一方面，以色列產業投資基金的資金和市場基本是“兩頭在外”的模式，從國外金融市場籌集資金，產品銷售集中在國際市場，國內主要掌握研發、技術和產業化的核心環節。五是注重配套建設。以色列政府通過法律規范完善、金融市場發展、匯率制度改革和金融市場開放等舉措，完善了戰略新興產業投資基金和金融體系發展的基礎設施。

四、國外戰略新興產業投資基金發展經驗的啟示

1戰略產業投資基金發展中政府的作用是基礎性的。不管是英美的資本市場主導發展模式，德國、日本等的銀行主導發展模式，還是以色列、新加坡等的政府主導發展模式，政府在促進戰略新興產業發展、促進產業集群集聚、促進多樣化資金利用、促進官產學研融合甚至資金提供等方面都具有重大的支撐作用，夯實了實體經濟的基礎。

2對于追趕者而言，政府與市場的相互促進是發展戰略新興產業基金的最好方式。對于資本市場發展相對不足的經濟體，由于戰略新興產業基金具有特殊性，僅靠市場的作用，部分新興產業缺乏基礎的發展促進機制;僅靠政府，部分新興領域又缺乏有效的市場支撐體系。因此政府的積極推動和市場的有效需求是發展產業投資基金不可缺少的二元條件，特別是對于追趕者，政府與市場的相互融合、相互促進或是發展戰略新興產業投資基金的最好方式。

3市場化運作是戰略新興產業投資基金的核心原則。即使是以色列、新加坡、臺灣地區等政府主導型的產業投資基金，其基金的管理和投資運作主要是依托專業性機構和市場化機制來進行，政府甚至作為發起人，亦較少干涉管理人的日常經營活動。以色列政府最后甚至退出YOZMA基金來保障其市場化運作，新加坡則通過國際化、專業化的管理團隊來弱化政府的潛在干涉。

4產業定位和產業集群是發展戰略新興產業投資基金最為重要的產業基礎。從國際經驗看，新興產業的定位是具有戰略性意義的，是對產業投資基金的方向性指引，而產業集群是資源積聚和優化配置的基礎，是戰略新興產業投資基金的產業依托和反饋客體。這說明產業的發展是產業投資基金發展的基礎，而產業投資基金可以發揮正向反饋促進產業優化發展的作用，即是產業發展與產業投資基金發展相輔相成的格局。

5戰略新興產業投資基金應注重新興產業發展并兼顧傳統產業升級。由于經濟發展階段和經濟結構的差異，不同經濟體對于戰略新興產業的界定是有差異的，戰略新興產業也是動態發展的。比如電子、信息、醫藥生物等對于發展中國家可能是新興產業，但目前在美國、以色列等已經是較為成熟的主導產業，德國、日本、新加坡等產業投資基金對高端裝備、精密制造、新材料等的行業配置則是注重傳統產業的升級，亦是重要的發展方向。

6法律框架和軟件建設是產業投資基金發展的重大保障。美、英、以色列、德、日以及新加坡等在產業投資基金發展上都建立了較為完備的法律制度框架，夯實了產業投資基金發展的制度基礎。同時，美、英、以色列、新加坡等軟件建設更為完備，在知識產權保護、研發促進機制、金融市場發展、專業工商服務、專業人才建設等方面都具有良好的機制。

文章來源：《新金融》

作者系中國社科院金融法律與金融監管研究基地副主任

責任編輯：雙艷珍