關(guān)于中國股票發(fā)行定價效率的研究

摘 要：股票發(fā)行定價是股票發(fā)行市場的中心環(huán)節(jié)，股票定價是否合理直接作用股票市場的資源優(yōu)化配置。股票價格對信息的反應(yīng)效率制約了股票發(fā)行定價效率，也影響著資源配置效率。研究中國股票發(fā)行定價效率的影響因素及實(shí)證，在堅(jiān)持市場化改革的同時防范風(fēng)險、抑制投機(jī)是提高股票發(fā)行定價效率的必要途徑。

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行；定價效率；資源配置；投機(jī)；風(fēng)險

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）33-0144-04

收稿日期：2013-08-19

作者簡介：李晨陽（1988-），男，甘肅天水人，碩士研究生，從事金融學(xué)研究。

一、影響股票發(fā)行定價效率的因素

價格對股票發(fā)行定價效率主要體現(xiàn)在兩個方面：一是信息含量，二是信息結(jié)構(gòu)。

在資本市場環(huán)境十分和諧的情況下，作用股票價格的主要信息是公司基本價值信息，因?yàn)閮?nèi)在價值是股票定價的基礎(chǔ)，發(fā)行信息和市場環(huán)境信息對股票價格作用很小，所以應(yīng)該合理地發(fā)行價格，既充分反映各類信息，又較多地在內(nèi)在價值的基礎(chǔ)之上加以確定。公司的內(nèi)在價值信息分為凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率；發(fā)行信息分為發(fā)行量、發(fā)行方式和股票發(fā)行時主承銷商的注冊資本。市場環(huán)境信息分為發(fā)行前2月市場發(fā)行家數(shù)量和其市場股指。

二、股票發(fā)行定價效率的實(shí)證研究

1.相對價格效率標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)選取、處理及其分析方法。本文選取1996年1月至2003年3月在滬市上市的所有新股為研究樣本“歷史遺留問題股”，一共選取了507只樣本作為本次研究的樣本總量。根據(jù)國家在1999年頒發(fā)并開始實(shí)施的《證券法》的規(guī)定，同時忽略當(dāng)前的市場盈利率對研究結(jié)果的影響，本文將根據(jù)時間先后按照兩個階段對股票發(fā)行定價效率進(jìn)行研究。第一階段大約歷時4年，從1996年1月至1999年12月，所研究的樣本數(shù)量一共為263只；第二階段大約歷時三年，從2000年1月至2003年3月，所研究的樣本數(shù)量一共為244只。對每一只所研究的股票，我們首先要選定能夠反映其所屬公司內(nèi)部因素的7個指標(biāo)，分別是個股收益、凈資產(chǎn)、收益率、負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)利潤率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率，這些指標(biāo)的指標(biāo)值的選取要在公司發(fā)行之前大約一年時間。然后在選定能夠反映公司外部因素的9個指標(biāo)，分別是公司的行業(yè)屬性、注冊所在地、股票總票面價值、股票發(fā)行規(guī)模、股票發(fā)行方式、股價市盈率、發(fā)行商聲譽(yù)、自發(fā)行之日起倒排20個交易日的市場指數(shù)平均值和標(biāo)準(zhǔn)差。選定這些指標(biāo)之后，為了避免因各指標(biāo)單位差異而引起的對因子載荷的影響，要進(jìn)行三個步驟處理：首先是原始數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化，即將上述16個指標(biāo)的不同量綱進(jìn)行轉(zhuǎn)化，形成統(tǒng)一的單位度量標(biāo)準(zhǔn)，以便于個指標(biāo)之間的數(shù)據(jù)比較；其次是對反映內(nèi)部因素的7個指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，消除各指標(biāo)之間的復(fù)雜共線性，讓這些指標(biāo)能夠清楚反映新發(fā)行的股票與發(fā)行價的關(guān)系，從而更好地顯示公司內(nèi)部因素對股票發(fā)行價格的作用和影響力；最后是把公司內(nèi)部因素和所面臨的外部環(huán)境因素當(dāng)成自變量，對新發(fā)行的股票進(jìn)行價格上的回歸分析。

2.實(shí)證處理的結(jié)果分析。采取實(shí)證分析方法對第一階段進(jìn)行分析，結(jié)果（如表1所示），根據(jù)各因子所顯示的特征值以及占總數(shù)的比例，可以看出方差貢獻(xiàn)率大的因子，其所包含的自變量就擁有更多的信息量。表1顯示出系統(tǒng)實(shí)證分析的結(jié)果，將前4個因子保留下來，這4個因子所包含的數(shù)據(jù)方差占總方差的84.227%。

然而，根據(jù)表2方差極大化旋轉(zhuǎn)后的載荷矩陣，經(jīng)過方差極大旋轉(zhuǎn)后，各因子并無明顯的代表性。根據(jù)上述因子分析的結(jié)果，將上頁表1中所保留的4個主因子，以及上述選定的反映公司外部環(huán)境因素的9個指標(biāo)看作是自變量，然后對公司新發(fā)行的股票的發(fā)行價格開展回歸性分析，得到表3所顯示的結(jié)果。

從表3中能夠看到，我們得出的一階自相關(guān)回歸方程既具有非常顯著的擬合度，又不存在明顯的誤差，因此該模型對上述回歸性分析的解釋總體良好，這說明該公司的新發(fā)行股票的發(fā)行價格是合理的。此外，在該回歸方程所包含的回歸系數(shù)中，市盈率、盈利情況（F1）、成長情況（F2）均能經(jīng)受住T檢驗(yàn)，這也與國家的市盈率定價法的現(xiàn)實(shí)相符，同時也說明新股發(fā)行價所反映的與該股相關(guān)信息有限，換言之，新股發(fā)行相對價格定價效率有限。

對第二階段的實(shí)證分析，在表4所顯示的最終分析結(jié)果中，系統(tǒng)同樣選擇了前4個因子進(jìn)行保留，這4個因子所解釋的數(shù)據(jù)方差占到總方差的84.479%。

根據(jù)下頁表5中的方差極大化旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣中看到，有3個指標(biāo)在F1因子上的載荷數(shù)值較其他指標(biāo)明顯要大，分別是個股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率，這3個指標(biāo)變量也是對整個公司盈利能力的反映；在F1因子上具有較大載荷的指標(biāo)還有主營收入增長率和凈利潤增長率，這2個指標(biāo)變量是對公司未來發(fā)展預(yù)期的反映；在F3因子載荷數(shù)值較大的是成長性資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)和個股凈資產(chǎn)指標(biāo)，前者是對公司的債務(wù)償還能力的反映，后者是對公司實(shí)際規(guī)模的反映。

將上述保留下來的前4個因子，以及上述選定的反映公司外部環(huán)境因素的9個指標(biāo)看作是自變量，對該公司新發(fā)行的股票開展回歸性分析，所得出的結(jié)果（如表6所示）。從表6 中可以看到，一階自相關(guān)回歸方程既具有比第一階段更高的非常顯著的擬合度，又不存在明顯的誤差，在該回歸方程所包含的回歸系數(shù)中，除市盈率、盈利情況（F1）、成長情況（F2）3個指標(biāo)外，公司規(guī)模（F4）、股票發(fā)行量、市場指數(shù)等指標(biāo)均可以通過T檢驗(yàn)，這表示該公司新發(fā)行的股票的價格加強(qiáng)了與該股相關(guān)信息的關(guān)聯(lián)，比起第一階段來說，該股票的發(fā)行價格定價效率呈現(xiàn)出很大提升。

依據(jù)上述方法，我們同樣將絕對價格效率標(biāo)準(zhǔn)樣本劃分為兩個階段分別進(jìn)行計算，結(jié)果（見表7）。從結(jié)果中可以看到，中國新股發(fā)行定價很大程度偏離了其“應(yīng)該定價”，比發(fā)展中國家新興市場的平均低定價程度還要高出60%～80%，新股發(fā)行絕對價格定價效率仍然不高。但是，時間推到1999年后，新股發(fā)行的初始收益率和超額收益率都相對的有所降低，這也意味著中國新股發(fā)行定價效率有所提高。

實(shí)際上，這種方法是假設(shè)二級市場是有效的前提下，新股上市首日的交易價格為新股真實(shí)價值的均衡價格。而目前，中國由于受到股票供求不平衡等特殊情況的影響，這一假設(shè)對于中國的實(shí)際情況還不夠符合，所以此處所計量的偏離度可能被夸大，也就是夸大了中國新股發(fā)行的絕對價格效率標(biāo)準(zhǔn)下的無效性。

三、如何提高中國股票發(fā)行定價效率

依據(jù)中國股票發(fā)行的歷史現(xiàn)狀進(jìn)行比較分析，要想提高中國股票發(fā)行定價效率和規(guī)范股票市場，除了改革股票發(fā)行制度外，還要注意如下幾點(diǎn)：

1.建立透明、公平的信息溝通機(jī)制。有資料顯示，對于一個資本市場的狀況而言，如果其能夠在確定資產(chǎn)價格時充分使用并且反映所能獲得的全部信息，那么該資本市場是有效率的。中國證券發(fā)行市場所追尋的股票發(fā)行定價機(jī)制，最終目標(biāo)在于提升證券發(fā)行市場的效率，因此，建立透明、公平的信息對于提升中國證券股票發(fā)行定價的效率十分重要。

2.降低政府對股票市場的干涉。不可否認(rèn)，政府干涉對中國股票市場的發(fā)達(dá)程度有一定影響。市場的股票發(fā)行與整個股市有著密切的關(guān)聯(lián)，在大盤下跌之時，政府便會出臺調(diào)節(jié)；遇到大盤上升過頭的情況，政府就會出來鎮(zhèn)壓。這種現(xiàn)象的存在破壞了股票市場的均衡性，使得股票市場變成了政策市場。要實(shí)行發(fā)行方式的市場變革，要一個健康的基本運(yùn)行環(huán)境是有必要的。

3.完善退市機(jī)制，保障投資人員建立良好的價值理念。對于資本市場的健康發(fā)展來講，一個完善的證券市場制度的體系不但包含發(fā)行承銷和交易制度，更應(yīng)該包含高效的退市制度。在市場競爭中，具有競爭優(yōu)勢的上市公司越多，市場就會越好。公開發(fā)行的股市本質(zhì)是一個優(yōu)選市場，不斷淘汰不合格的，引入優(yōu)質(zhì)的新鮮血液，是維護(hù)證券市場信譽(yù)和提倡價值投資的重要舉措，也是證券市場完成良性循環(huán)并不斷進(jìn)步的最基本制度保障。

四、綜述

從以上實(shí)證研究中我們看到，作用于發(fā)行定價最根本的原因是凈資產(chǎn)收益率，這就解釋了中國股票發(fā)行定價有某種合理性；審批機(jī)制下的定價效率比較差，主要原因是由于發(fā)行市場上存在著許多較為嚴(yán)重的信息不對稱的問題；核準(zhǔn)制的實(shí)行在很大程度上增添了市場的透明度，降低了信息不對稱現(xiàn)象的發(fā)生，使得定價效率有所提升。

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Study on the Pricing Efficiency ofStock Issuance in Our Country

LI Chen-yang

（School of Economics，Lanzhou University，Lanzhou 730000，China）

Abstract：The Share Issue Pricing is the central link of the stock issuance market，the stock pricing is reasonable direct role in the stock market，optimal allocation of resources.The efficiency of the reaction of the stock price information restricted stock issue pricing efficiency，but also affects the efficiency of resource allocation.Of this study of the impact of the stock issue pricing efficiency factors and empirical，and therefore prevent risks at the same time adhere to market-oriented reforms to curb speculation is necessary to improve the stock issue pricing efficiency.

Key words：stock issuance；pricing efficiency；resource allocation；speculation；risk

[責(zé)任編輯 陳鳳雪]