沱牌舍得：混改喜酒啥時喝

王君衛

沱牌舍得集團應認識到，其戰略投資者不是別人，而是其管理層、員工以及經銷商，這是其所處的行業特點決定的

沱牌舍得集團改制路，一走就是10余年，曾經三度折戟。2003年10月，沱牌舍得集團第一次重組改制因受讓方之一德隆系爆發危機而宣告失??；2014年9月，四川射洪縣政府再啟重組沱牌舍得集團改制事宜，但因上門的投資者僅中糧集團一家而中途夭折；2015年1月，沱牌舍得集團發布股權轉讓及增資擴股的公告，但是經兩度延期，仍未征集到意向受讓方，最終不得不終止掛牌。

改制為何命途多舛，沱牌舍得何時能喝上混改喜酒？

光有舍得智慧不足

從沱牌舍得集團掛牌引進戰略投資者的方案來看，還是具有“舍得”胸懷的。一方面是“舍”，其不惜出讓沱牌舍得集團的控制權，這個可謂“大尺度”了，當然這源于競爭性行業的地方國有企業的優勢，畢竟其功能定位不像中央企業；另一方面是“得”，混改后的新沱牌舍得集團，被要求將品牌、稅收留在當地。

基于此，四川射洪縣政府提出了對戰略投資者的門檻：要求意向投資方或其實際控制人最近一年末經審計的總資產不低于人民幣100億元且凈資產不低于人民幣20億元，近兩年連續盈利且每年盈利不低于兩億元。同時，有關方面還對投資方開出了到2020年銷售收入實現100億元的目標，這算是對未來實際控制人的期望，希望讓混改更加穩妥。

不過，經過了多方論證的沱牌舍得集團的混改方案，幾經延期還是沒能讓各方“喝上喜酒”，問題出在哪里呢？

沱牌舍得集團混改遭到冷遇的背后，一方面是股權掛牌條件較高所致；另一方面是受白酒行業寒冬影響。但是，對外界認為的轉讓價格不低及對戰略投資者的苛刻要求，官方回應稱，轉讓價格“已經是底線，不能再低”。至于掛牌的議案，也是多方評估之后認定最優的——“這一方案是我們聘請專門的評估機構，作出評估之后再多方推敲最后商定的”。

市場人士只是看到了沱牌舍得集團混改折戟的表面現象，其深層次原因還在另外兩方面，也是地方競爭性國有企業混改的痛點。

一是將引進戰略投資者作為沱牌舍得集團混改的“王牌”。無論是股權多元化，還是控制權轉移，都是實現國有企業經營機制市場化的手段，但是沱牌舍得集團的目標過于重視手段而忽略了混改的本質。評價混改成敗，不是有沒有引進知名戰略投資者，而應是國有資本控制下的企業，其公司治理機制、經營機制是否實現市場化，企業核心競爭力能否提高，是否有利于國有資本保值增值。

二是沒有充分發揮好資本市場的作用。沱牌舍得集團，作為沱牌舍得上市公司的實際控制人，其混改實際上也是一家國有控股上市公司混改，沒有打好這張“牌”，也是本次混改操作無果而終的重要原因。

調整方略治理是本

如果四川射洪縣政府重啟沱牌舍得集團混改，在實現既定混改目標的前提下，應如何重新調整自己的策略呢？

首先，找準混改出紅利的著力點，不能簡單地把混改辦成“靚女先嫁”，而應將公司治理作為根本來發力。四川射洪縣政府期待找到一位信守承諾的“高富帥”來聯姻，心情可以理解，但實際上是力氣使錯了地方。國有企業天然的效率低，無市場競爭力，一是不能市場化方式選人用人；二是經營者不考慮企業長期利益，決策行為不考慮“經濟”而關注“政績”，結果導致國有企業難以與市場經濟相融合，經營效益低。經濟學家們開出的藥方就是產權改革，引入真正關心企業長期效益的所有者，如進行國有企業MBO等。誠然，這個藥方對中小國有企業很有效，因為所有者與經營者是一體的，而所有者是市場主體，其行為必然是能夠與市場經濟相融合的。

沱牌舍得集團作為一家具有一定規模的競爭性國有企業，要尋找一家擁有經營能力的戰略投資者，而且附帶諸多條件，例如要求到2020年銷售收入實現100億元的目標，這個要求在當前酒業行情低迷的環境下，恐怕即使民企也難以實現。在過去，國有企業改制引入戰略投資者看似交出不錯業績的，其實大多是一些壟斷行業或者有著國家行政保護的領域，如金融行業的銀行、保險等改制。因此，沱牌舍得集團要混改，要抓住公司治理這個核心，調動管理層和員工的積極性，實施管理層股權激勵與員工持股，不要“天真”地用控制權換取戰略投資者。事實證明，控制權也只是戰略投資者是否參與混改考量的因素之一，不是其是否參與混改的決定性因素。

其次，應該創新混合所有制改革路徑，改變過去改制經驗形成的以引入戰略投資者為核心的路徑依賴，而應將資本市場作為首選。實證研究表明，引入戰略投資者對改善治理結構效果明顯，特別是對公司在境外資本市場IPO時能有很好的背書作用。但是，現在開展混改仍以引進戰略投資者作為主要路徑，那就是本末倒置了。因為現在很多國有企業大部分資產已在上市公司，其控股上市公司可以作為完善公司治理結構的平臺。資本市場在資產定價、融資工具和支付手段等方面客觀公允、靈活多樣、公開透明，可以為行業整合提供高效的市場化平臺。

可是，四川射洪縣政府卻想繞過資本市場，選擇流動性較差的產權交易所來實施混改方案。2013年6月，為避免觸發要約收購，沱牌舍得集團減持了沱牌舍得上市公司2%的股權。減持后其持有沱牌舍得上市公司29.85%的股份。從其他國有企業在集團進行混改的路徑來看，則選擇了整體上市模式，而且是有條件的積極利用，沒條件的也創造條件實現整體上市。例如，2014年以來安徽省屬國資集團陸續開始集團整體上市的試點，江淮集團基本完成，海螺水泥集團、淮南礦業集團、建工集團等都在籌劃。對于那些沒有上市公司平臺的國有企業，一方面可以改制上市，或者選擇在新三板掛牌；另外一方面可以借殼上市，通過借道現有上市公司，例如上海綠地集團通過與上市公司金豐投資重組，就實現了整體上市。在整體上市過程中，同時推行引進戰略投資者、管理層股權激勵以及員工持股等手段，則是順理成章的事情。

最后，沱牌舍得集團應認識到，其戰略投資者不是別人，而是其管理層、員工以及經銷商，這是其所處的行業特點決定的。酒業屬于充分競爭的領域，無論是復興、中糧還是平安等投資機構，它們自身并不具有能夠做大做強的經驗。地產大亨恒大賣水，就是很好的證明。在2014年年初的恒大冰泉全國訂貨會上，許家印還提出第一年100億元，第二年200億元，第三年300億元的銷售目標，但據恒大2014年財報顯示，恒大冰泉只實現10.9億元的銷售額，虧損23.7億元，這與2013年許家印提出的100億元的銷售目標相差甚遠?；诰茦I的市場特征，沱牌舍得集團的混改可以借鑒前人經驗，例如，在管理層不妨可采取類似萬科的合伙人制度；在員工與經銷商層面，參考老白干酒捆綁經銷商和員工，實現民營的戰略經銷商和財務投資人參股，以及精英團隊的股權激勵。當然，要運用這些方式進行混改，就離不開資本市場和上市公司這一平臺。

混改不能指望“一混就靈”，更不能單純指望“戰略投資者”，還是要抓住資本市場這個大舞臺，從完善內部機制入手，實現公司治理與經營機制的市場化。如此，才能早日喝上沱牌舍得混改的喜酒，其他國有企業混改也能有序推進。