離岸人民幣市場流動性之轉變

巴晴

近期國際貨幣政策格局發生結構性調整，跨境資金流動呈現出新的趨勢，中國原有的“國際收支順差→外匯占款增加→基礎貨幣投放”的貨幣供應機制出現變化，對境內人民幣流動性的補充和離岸人民幣資金池的穩定增長將產生深刻影響。為應對新的國際資本流動形勢，有必要在離岸市場構建新的流動性管理工具，這將對離岸市場的深度發展以及人民幣國際化的持續推進起到重要作用。

在過去相當長時期，被動購匯形成的基礎貨幣投放一直是在岸人民幣市場流動性輸出的主要方式?；趦鹊爻掷m形成大規模貿易順差，中央銀行通過不斷購入外匯、吐出過量基礎貨幣，外匯占款成為人民幣基礎貨幣投放的主渠道。

但近期美元走勢趨強，全球市場流動性趨勢出現一定程度逆轉，對人民幣流動性供給形成壓力。近期美元呈現強勢，引發全球資本市流動性方向逐步轉變，表現為國際資本開始從外圍向美國回流，資本流出新興經濟體的風險加劇。人民幣以外匯儲備構成的基礎貨幣流動性輸出方式亦同時出現方向性轉折，作為人民幣流動性之源的外匯占款呈持續下跌態勢。央行數據表明，2014年全年新增外匯占款規模僅6400億元，新增規模較2013年下降2萬億之多，在一定程度上反映出全球資本流動逆轉已經對外匯占款形成沖擊。

全球資本流動趨勢發生變化，外匯占款出現趨勢性減少，人民幣原有的“國際收支順差→外匯占款增加→基礎貨幣投放”貨幣供應機制隨之改變。自2014年開始，內地央行開始逐步使用創新貨幣政策工具，比如公開市場短期流動性調節工具（SLO）、常設借貸便利（SLF）等，成為外匯占款之外向市場補充流動性的主要方式。

需要注意的是，SLF、SLO等新型流動性管理工具，其目的主要向銀行間市場釋放短期流動性，而不是直接增加銀行存款，不足以根本性彌補外匯占款減少對整體流動性帶來的影響；在缺乏外匯占款持續流動性來源的情形下，央行開始使用降低法定存款準備金率作為較好的補充流動性缺口的對沖性手段，起到平滑基礎貨幣規模的作用，但仍視乎存準的降低幅度以及定向方式，是否能夠抵消外匯占款收縮的影響；再者，在經濟增速下滑、通脹率下行的情況下，外匯占款的趨勢性減少使得實體經濟中的流動性仍比較緊張，實體經濟中企業“融資難、融資貴”的情況難以得到解決。

可以預見，近階段盡管央行采取了調整存款準備金率以及其他常規政策工具，但鑒于目前的政策工具主要以提供短期流動性為主，穩定的長期資金來源仍然受限于外匯占款的減少，短期內銀行間市場流動性可得以緩解，但實體經濟資金成本高企、流動性緊張的情況仍將持續。

人民幣流動性的趨勢性變化，對離岸市場有什么影響呢？

回顧過去幾年發展歷程，離岸人民幣流動性主要通過跨境貿易結算渠道與在岸市場產生互動關系。

2009年7月推出跨境貿易結算試點以來，人民幣跨境結算加速發展，內地對外人民幣結算收付比一直呈現實付大于實收狀態，人民幣始終處于凈流出狀態，形成了向離岸市場輸出人民幣資金池的重要渠道。截至2014年年末，中國香港人民幣資金池規模合計1.15萬億元，同比增長8.6%。中國臺灣人民幣存款余額3000億余元，是全球除中國香港之外第二大境外資金池。加上新加坡的2000余元人民幣存款，離岸人民幣存款規模已達1.6萬億元。

在這一過程中，境內外資金流動表現為進出口商分別通過人民幣及美元進行不同的貨幣結算，利用CNH與CNY價差推動下人民幣流入離岸市場，使得在岸人民幣流動性溢出至境外。而目前美元走強，資本回流美國，導致人民幣流動性出現了整體性收縮，這意味著人民幣在內地的相對收益更大，同時人民幣在境內市場的匯價相對為高，因此市場機制將會反向促使境外機構通過跨境貿易結算，將人民幣搬往內地并換取更多美元，貿易結算下的“跨境搬運”導致離岸資金供應減少。

基于境內、外市場的相對分離，央行的降準及流動性管理工具無法直接作用于離岸市場，難以及時向離岸市場提供短期資金資金。而作為長期性人民幣供應的跨境貿易結算渠道，也缺乏向離岸市場提供流動性的動力，因此離岸市場就會出現與境內同步共振的流動性緊張局面，資金價格同時升高。

在岸市場是離岸市場發展的基礎，有必要考慮人民幣整體流動性變化給海外人民幣帶來影響，從而為境內市場更好利用離岸市場推動人民幣國際化做好準備。為應對新的國際資本流動形勢，有必要在離岸市場構建新的流動性管理工具，為人民幣作為可流通的國際貨幣準備條件。

下一階段，內地企業走出去，通過“一帶一路”等區域合作戰略進行海外投融資活動，利用“滬港通”、“深港通”等互聯互通機制投資海外資本市場都需要離岸市場的深度發展。離岸人民幣流動性及價格穩定性對持續推動人民幣國際化、便利境內企業利用離岸市場進行海外投融資活動至關重要。

無論從短期到長期實體經濟融資，離岸市場都需要獲得充足的人民幣流動性作為進一步發展的基礎。為應對目前新的國際資本流動形勢，有必要在離岸市場構建新的流動性管理工具，構建多層次的的流動性支持機制，從而進一步擴寬向全球輸出人民幣流動性渠道，為人民幣作為自由流動的國際貨幣準備條件。

作者系香港大學經濟金融學博士，中國銀行（香港）策略研究員，長期從事中國宏觀經濟、人民幣國際化方面研究