發揮財務杠桿作用、優化企業資本結構

許耀漢

[摘 要]財務杠桿與資本結構之間有著十分密切的關系，本文在理論上對財務杠桿與資本結構進行了分析，探討了財務杠桿的作用與風險，對財務杠桿的相關效應進行了實證分析，在此基礎上對優化企業資本結構進行了獨立思考，提出了利用財務杠桿實現資本結構優化的對策和建議。

[關鍵詞]財務杠桿；資本結構；每股收益；杠桿收益

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.02.095

資金是任何企業生存與發展的基礎。股權資金和對外籌集的債務資金是企業資金來源的主要途徑。企業的自有資金往往難以滿足企業自身的長期發展，且單純地倚仗權益融資也不是長久之計。在現代競爭社會中，負債經營是企業應對資金緊張所選的必要途徑，然而一旦企業入不敷出，現有的資本結構將不利于企業的發展。財務杠桿原理來源于負債經營，怎樣更好地運用資金和控制風險，發揮財務杠桿作用來優化企業資本結構是企業目前面臨的主要問題。

1 相關概念界定

1.1 財務杠桿的含義

財務學中，舉債被稱為“財務杠桿”。鑒于存在的固定費用從而導致財務杠桿效應，債務在企業中的存在出現財務杠桿，反映了息稅前利潤與普通股每股收益之間的關系。其中，用固定成本的債務代替股東權益是財務杠桿原理的核心，它是使企業利益實現最大化的過程。在衡量財務杠桿的過程中，通常采用財務杠桿系數，這一系數一般指的是每股收益的變動率與息稅前利潤的變動率之間的比率，詳細公式如下：

財務杠桿系數（DFL）每股收益變化的百分比息稅前利潤變化的百分比

= 普通股每股收益變動額變動前的普通股每股收益 變動前的普通股每股收益變動前的息稅前盈余

1.2 資本結構的內涵

（1）資本結構的含義

負債和權益在企業資本構成中占有一席之地，資本結構往往決定著企業的償債和未來的盈利能力，是由長期負債與權益資本所構成，是衡量企業發展質量的主要指標。其中，鑒于短期負債總量較小，對總資本影響并不明顯。理論上，資本結構有廣義和狹義兩種理解，反映的是企業債務與股權的比例關系，決定著企業未來的盈利能力。

（2）最佳資本結構

財務風險和資本成本保持在最低水平，財務杠桿利益和公司價值最大，這樣的資本結構才是最佳資本結構。在現實情況下，企業追求利潤的最大化，資本結構決策中，充分權衡考慮風險和收益。因此，合理的負債比率是最佳資本結構的一個關鍵點。

（3）資本結構決策

常用的資本結構決策包括資本成本比較法和每股收益無差別點法。以每股收益相等為基礎的每股收益無差別點法，在不同融資方式下比較企業每股收益來對融資方案進行資本結構的優化。資本成本比較法計算結果較為簡單，將資本成本作為選擇標準的方式，但是沒有考慮不同融資方式的財務風險。

1.3 資本結構與財務杠桿的關系

從財務杠桿系數（DFL）的計算公式可以看出資本結構與財務杠桿的關系。由前述公式可以推出以下公式：

其中，I為利息費用，D為優先股股息，T為所得稅稅率。可知，資本結構決定了財務杠桿作用度的大小。通常而言，財務杠桿系數越小，每股收益因息稅前利潤變動而變動的幅度就越小，反之就越大。然而，一旦公司的資本結構有變，其中負債或優先股籌資比例增加時，財務風險就會擴大。這樣一來，較大的財務杠桿帶來每股收益擴張，并導致的財務風險也越大。如此循環下去，普通股收益率就會低于公司投資收益率或出現資本虧損的情況。因此，企業既要避免財務風險，又要合理利用財務杠桿，使得股東財富最大化。

2 財務杠桿的作用與風險

財務杠桿是一把雙刃劍，它能夠給企業權益資本帶來額外收益，然而這種收益是伴隨著風險而來，因此當局者必須合理利用財務杠桿，認知其杠桿的作用與風險。

2.1 財務杠桿的作用

財務杠桿的作用是多方面的，一般是通過負債和優先股籌資起作用，以便提高企業所有者收益，而這一作用的發揮是體現在企業的負債利息率與投資利潤的基礎上，否則難以發揮作用。

（1）當投資利潤率大于負債利息率。通常在這種情況下，企業所創造的息稅前利潤，是利用企業的債務資金所創造的，此時企業處于盈利的狀態。當然，除開債務利息之外，企業所有者可以獲取企業的剩余收益。

（2）當投資利潤率小于負債利息率。通常在這種情況下，企業所支付債務利息過高，而其債務資金所創造的利益不足以支付這筆開支，這樣導致部分企業不得不動用企業的權益性資金所創造的利潤來解燃眉之急，對于其中的一部分利潤，有的企業并不是十分在乎，這樣便會降低企業使用權益性資金的收益率，進而影響企業的發展。

2.2 財務杠桿作用的后果

財務杠桿雙刃劍的性質其實人們心里很清楚，但是其帶來的利益往往使得人們忽視了其中隱含的風險性，這樣導致杠桿作用發揮的不同而會出現不同的風險情況。

（1）當投資利潤率大于負債利潤率時。通常在這種情況下，財務杠桿將會發生積極影響，導致企業額外收益更大，衍生出的額外利潤就是財務杠桿利益。

（2）當投資利潤率小于負債利潤率時。通常在這種情況下，財務杠桿將會發生不良影響，讓企業的額外損失擴大，這種不確定性使風險進一步增加，極有可能導致企業的破產。

3 財務杠桿的實證分析

通過實際案例來分析財務杠桿的真實作用，研究以蒙牛集團為例，如表1所示：2009—2011年，該公司DFL>1，可見每股收益變動的幅度較小，說明企業潛在財務風險較小，但是在2012年期間，蒙牛集團利息費用大幅度上漲，利潤卻大幅度下降，面臨著較大的財務風險。

利用債務籌資給企業帶來額外的收益就是財務杠桿效益。一般是在有無負債經營條件下進行的，兩種條件具體的計算公式也不一致。在沒有負債經營條件下，公式為：

財務杠桿收益=（總資產期望收益率-負債期望收益率）×負債權益比

另一公式為：

權益期望收益率=[總資產的期望收益率+負債權益比×（總資產期望收益率-負債期望收益率）]×（1-所得稅率）

從表2可以看出，2010—2011年該公司負債籌資給企業帶來了財務杠桿收益，具有正效應，在 2012 年資本結構中負債比重降低到 0.13，財務杠桿作用發揮得很好。

4 關于優化企業資本結構的啟示和思考

面對復雜多變的生存環境，企業應利用資本尋求適合自己的生存之道。資本結構的優化實際上就是對債務和權益之間綜合衡量，按照企業的實際情況來調整負債概率。為此必須在實際工作中做到以下兩點。其一，在降低負債風險的基礎上合理利用財務杠桿獲取財務杠桿利益。企業應從兩方面分析負債水平：①企業息稅前利潤率大于負債利息率時，應考慮相關風險和成本加大，降低負債率，避免受到現有資本結構的制約；②息稅前利潤率小于負債利息率時，易引發破產風險，就會產生消極的財務杠桿效應，應從中吸取教訓，加強管理。其二，結合企業的具體實際，在實際的經營決策中根據確定的負債率制定優化資本結構的對策。企業在調整負債率的時候要格外注意高負債率企業的資本結構調整對策，通過資產重組、債轉股、股權融資、以增量活存量等方式來達到目的即可。

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