中國證券業轉型的四大方向

黃河 劉冰冰 Nick Gardiner 張文琦

一、為什么要轉型

大背景：中國經濟轉型與中國夢

經濟決定金融，金融服務于經濟，特別是實體經濟。三中全會以來，國家提出實現民族復興的“中國夢”。同時經濟進入“新常態”，經濟發展正處于轉型的關鍵時期。本次經濟轉型是實現中國夢的重要一環，以轉變經濟發展方式和完善市場作用為核心手段，以創新驅動、深化改革為核心動力。因此如何盤活存量、扶持增量、改革制度是本次轉型成功的關鍵。

以史為鑒，發達市場經歷的類似轉型過程中，資本市場扮演了至關重要的角色。同時，發達的資本市場有利于危機復蘇和經濟發展的長期穩定。可以說，大力發展資本市場是中國經濟實現轉型，國家實現中國夢的必然要求。

中國資本市場發展的三大方向

與發達市場進行對比，中國在資本市場發展的三個主要方向上差距明顯：

融資直接化：發達市場普遍以直接融資為主要融資方式；

資產金融化：發達市場實體資產普遍以股票、債券等標準化證券形式在市場流通，并相應衍生出大量基金、衍生品等金融資產；

市場國際化：發達市場投融資服務面向境內外企業和個人。

作為資本市場的重要參與者，證券業發展和轉型任重道遠

國內證券行業發展的30多年間，市場繁榮與危機相生相伴，主要經歷了四個階段：

起步階段（1979-1991年）；調整階段（1992-2004年）；規范發展（2005-2011年）；創新發展（2012年至今）。盡管近年來發展迅速，但對比發達市場，中國證券市場的規模和金融行業占比仍差距顯著，嚴重落后于國內的銀行、保險等行業。

如上所述，中國的經濟轉型要求一個發達的資本市場。作為資本市場的重要參與者，證券行業的加速發展和轉型勢在必行。

二、向哪轉型

綜上所述，經濟轉型和資本市場發展為證券行業提供了前所未有的機遇，但“小、散、弱”是中國證券行業的客觀現狀。如何在轉型中發展成為了整個證券行業面臨的共同課題。

從歷史觀的角度看，國際證券和投資銀行業的發展和轉型歷程為我國證券行業的發展提供了方向性的借鑒。以美國投資銀行業為例，通過對其成熟模式的發展變遷進行分析，來探討我國證券行業的發展方向。

縱觀過去四十年，美國資本市場發生了四次關鍵性的宏觀事件，市場發展可分為三個階段，緊緊圍繞三大趨勢“關鍵詞”。

上世紀70年代初，與目前大部分國內券商的情況相類似，美國證券公司大多扮演的是“證券經紀商”的角色，經紀業務傭金收入在整體營業收入中的占比在50%以上。隨后美國經濟遭遇了長達十余年的經濟危機。經營環境的巨變直接引發了美國證券公司在上世紀70年代后半期開始的轉型實踐。首先是立足創新，拓展業務范圍。美國證券公司相繼推出或是擴大兼并收購、資產管理、財務咨詢、私人股權投資、過橋貸款等業務。業務范圍的拓展使得其收入來源更加多元化，業務結構也更趨于均衡。以股權承銷、債券承銷為主的承銷業務和經紀通道業務日漸萎縮，傭金收入在營業收入中的占比在20世紀90年代初降至20%以下。

20世紀末，歐洲“全能銀行”模式出現，使美國商業銀行和投行在競爭中的優勢銳減。國際競爭的加劇促使美國放松監管，實行金融混業經營，金融監管體系逐步由強制監管向自律監管轉變，并鼓勵創新。大部分投資銀行大力突進期貨期權等金融衍生品市場以及場外交易市場，同時大力發展做市商交易等以自有資金為驅動的資本中介業務，顯著提升了自有資金的利用率。在此期間，不同優勢促使證券公司類型分化，形成全能型和專業型投資銀行。

但自進入21世紀以來，投資銀行杠桿率急劇提升，極大地增加了行業風險，導致2008年金融危機爆發。金融危機促使券商審視自身抵御風險的能力，回歸穩健的經營模式，行業監管也重新收緊。券商一方面大規模降低杠桿比率，逐步“去杠桿化”，行業杠桿率由2007年的近38倍降低到近年的13-14倍左右。另一方面轉向發展長期股權投資業務，降低信用業務規模，削減自營業務。在客戶結構上，弱化缺乏理性投資策略的零售客戶，以進一步發展機構客戶為主。

從政策、市場變化的角度看，中國證券業目前面臨的問題與20世紀80年代美國市場的情況較為相似。國內證券行業一直以來將通道業務作為主要收入來源，目前約60%的營業收入來自于通道型業務，其中經紀業務收入占到一半以上，業務結構與上世紀80年代的美國市場相類似。

在業務結構轉型的過程中，伴隨著業務創新空間的增大和業務范疇的不斷拓展，中國證券行業業務結構的演進將與美國市場有相似之處。預計通道業務對收入的貢獻將由目前的60%左右下降到2018年的40%左右，資本中介型的收入由目前的20%上升至2018年的40%左右。

對比成熟市場的發展歷史，我們認為中國證券行業正在從“證券經紀商”向“廣義投行”階段邁進。

具體而言，券商將發生下面四大轉型：

1、服務功能。

由“通道服務”向“綜合金融服務”升級拓展。過去，券商在金融體系中長期扮演的是“通道”角色，在代理買賣證券和股票、債券的承銷發行中發揮了通道作用。未來在證券行業創新空間打開和客戶需求向綜合化演進的趨勢作用下，券商將從“單一通道”向“綜合金融機構”邁進。

由“傳統通道業務”向“顧問服務”升級：首先，經濟的持續增長將長期帶動居民財富的積累，股市的復蘇將帶動股權類投資需求的增長。同時，證券市場的開放和創新導致上市公司數量增加以及交易品種不斷擴大。這些都將為經紀類業務向財富管理業務升級創造良好的條件。對于投行業務來說，隨著企業規模的壯大，對產品種類以及整合解決方案的能力要求越來越高，這就要求券商從提供IPO發行通道的傳統服務向提供兼并收購顧問、財務咨詢顧問等服務升級。

從“以通道型業務為主”向“資本中介和資本投資”拓展：在通道型服務之外，資本中介型業務將成為券商服務功能拓展的關鍵驅動引擎。一方面，監管政策有望放松，準入門檻降低、多層次資本市場建設所帶來的投資標的擴大等將會有力地促進市場總量增長；另一方面，從需求角度來看，龐大的新興富裕個人投資者對多元化投資產品的需求增強，客戶結構也進一步向高凈值、機構客戶轉型。另外，券商行業整體杠桿率的提升將為資本中介型業務的迅速增長提供良好的支撐。

資本投資型業務也將成為券商綜合金融服務的重要一環。股指期貨和未來個股期權等衍生品種的開放使得證券公司自營產品有機會通過套利對沖交易獲得相對較為穩定的盈利。同時，證券公司資本金的逐步累積將帶動自營業務規模的增長，私募股權型融資的滲透率會隨金融市場的發展而加深。自營，將成為大型券商未來重要的一環。直投業務也將迎來更大的發展機遇，產業轉型將推動私募股權在并購業務和結構性融資交易中的參與度，“新三板”的機遇和并購基金的崛起為私募股權投資提供了更多的退出渠道。

綜上所述，券商未來將成為提供通道服務、資本中介、資本投資服務的綜合金融服務提供商。面對未來創新業務的發展契機，券商需要尋找各業務領域的轉型與創新機會，擴大傳統通道類業務之外的收入來源，實現可持續的盈利。

2、資產負債結構。

從“輕資產、低杠桿”向“重資產、高杠桿”轉型。在2013年以前，券商業務除自營外的主要業務包括經紀、投行、資管等中介服務類業務。隨著資本中介和資本投資業務的不斷發展，我們預計中國證券行業的杠桿水平和資產負債結構將發生根本性變化。盡管2013和2014年融資融券業務的大發展迅速拉升了券商的杠桿水平，但中國證券業的整體杠桿水平僅為4.4，其中杠桿水平最高的中信證券為4.84，僅接近于美國高盛上世紀70年代水平，與金融危機后的11.6倍杠桿相比差距顯著。

3、業務模式。

從“牌照為中心”向“客戶為中心”轉型。過去，在通道型業務為主的業務結構下，券商的業務開展高度依賴于業務牌照資源和業務團隊的關系網絡。同時，由于處在資本市場發展初期，客戶在服務模式上的需求較為單一，比如經紀業務的收入主要來源于交易費用，企業客戶主要向券商尋求上市幫助等等。

對牌照紅利的高度依賴以及客戶較為單一的產品和服務需求導致券商的經營模式長期以來形成了“以牌照為中心”的業務模式。內部團隊缺乏協同，各業務線分別聚焦于獨立的產品和服務，追求單個產品收入最大化。造成的結果往往是產品和服務各自關注客戶價值鏈或生命周期的某個環節，持續服務客戶的動力不足。

但我們應該看到，在業務創新空間打開的情況下，通道型業務紅利將逐漸削弱，證券公司的業務范疇將不斷拓展，成為完善的金融服務商。通道業務在過去20多年中為券商積累了大量客戶群體，未來客戶數量增加速度將放緩，業務增長要求深耕現有客戶的多元需求。同時，客戶需求已經發生了深刻變化。隨著客戶日趨成熟，對資本市場的了解增加，其對券商綜合性服務的需求日益明顯。在這樣的現實條件下，單一部門已經很難滿足客戶的全部需求，難以實現良好的客戶體驗，因此打破“以牌照為中心”的業務模式，加強部門間的協同，逐步向“以客戶為中心”轉型是證券行業發展的長期方向。

業務模式的轉型將要求券商建立與之匹配的支撐體系，以實現“以客戶為中心”的轉變。客戶服務模式將由單一點對點轉變成客戶和產品專家多元型模式，這要求券商加快建立統一的客戶銷售覆蓋團隊，覆蓋客戶全生命周期。其中，零售業務需更多挖掘客戶需求，提供更多增值性服務；機構業務需各部門加強協同能力，為客戶提供全價值鏈的金融服務。只有在深刻洞察客戶需求的基礎上，整合公司資源來提供多元化的產品和服務，才能實現客戶總體收入貢獻最大化，并提升客戶滿意度。

4、競爭格局。

從“規模擴張、同質競爭”向“經營分化、特色發展”轉型。一個行業的競爭程度通常取決于以下三個因素：

業務多元化、復雜程度：當業務單一、簡單時，較難產生差異化競爭手段。

進入壁壘：壟斷性行業通常競爭程度較弱。

市場化程度：當定價、渠道以及兼并以及整合等受政策管制時，通常競爭程度較弱。

從這三個因素來看，行業創新前的中國證券行業競爭程度相對較弱：

業務多元化、復雜程度：券商收入主要來源于通道傭金收入，業務模式簡單。

進入壁壘：長期以來，證券行業對牌照的管理極其嚴格。

市場化程度：例如對最低傭金率的行政管制，承銷保薦業務由監管主導的審批制度等；另外各券商往往有地方國資背景，基于市場化的兼并整合難以進行。

而未來中國證券行業的競爭環境正在發生實質性的改變：

業務多元化、復雜程度：行業大創新，資本中介、資本投資等業務蓬勃發展。

進入壁壘：混業趨勢明顯，銀行、信托等金融機構與證券開展跨界競爭，甚至直接進入市場。除此以外，隨著經紀業務等牌照的放開，互聯網企業等新型機構將新的理念和工具引入證券行業。

市場化程度：傭金自由化、投行注冊制改革等舉措將大大提高行業的市場化程度。監管機構鼓勵“打造幾家航母級的投行”，國家推進混合所有制改革，行業兼并整合難度將顯著降低。

競爭程度的提升將帶來競爭格局和競爭方式的實質性轉變。通過回顧美國證券行業多年來的發展歷史，我們觀察到兩個普適性規律：

行業集中度加大：承銷保薦、銷售交易等是規模致勝業務。2013年美國市場前十大投行占據市場75%以上的市場份額，而中國市場2013年前十名券商所占據的市場份額僅為45%。

行業高度分化：除高盛、美林、摩根士丹利等少量綜合全能型投行外，美國市場存在著大量的精品券商。這類券商充分發揮自身相對優勢，圍繞滿足某一類客戶的需求，或專注于某個特定區域，或專注于某項專項業務，或發展某一類產品，走的是特色化經營道路。而反觀我國市場，100多家券商普遍開展股票經紀、承銷保薦、自營等主要業務，收入結構普遍以零售經紀為主，業務模式同質化程度較為嚴重。

因此，隨著業務日趨多元化、復雜化，進入壁壘放寬，市場化進程加速，我們預計中國證券行業的競爭格局也將向集中、分化的方向發——少數幾家券商可能成為中國的高盛、美林，而大部分券商將需要選擇特色化發展的道路，否則可能被領先者兼并甚至走向消亡。

三、如何轉型

如前文所述，中國證券行業正從“證券經紀商”向“廣義投行”階段邁進，這背后是功能、資產結構、業務模式、競爭格局等四大方面的轉型。那么，在行業大轉型的背景下，各家證券公司又該如何應對呢？我們結合近期與各類券商的合作經驗，認為券商應從戰略、機制、資本、風險四個抓手入手。而圍繞這四個抓手，我們進一步識別出國內券商需要回答和落實的十大戰略主題。

轉型的四大核心抓手：戰略、機制、資本、風險

核心抓手之一——戰略。我們預計中國證券行業的競爭格局將向集中、分化的方向發——少數幾家券商可能成為中國的高盛、美林，而大部分券商將需要選擇特色化發展的道路。

因此，在行業加速分化的背景下，找準定位至關重要。然而，面對不斷推出的創新業務和市場化變革舉措，券商無暇思考。大型券商往往選擇全面開花，而中小型券商選擇跟隨發展。但公司資源都是有限的，每家券商都具備不同的資源稟賦以及優勢和劣勢，大多數券商不會成為中國的高盛、美林，只有找準方向、集中資源才更有可能在競爭中勝出。

歸根結底，戰略需要回答“做什么”和“怎么做”的問題。如果從客戶視角來看，需要回答的問題則包括“誰是我的客戶”（客戶重點）以及“如何服務我的客戶”（業務重點）。系統總結了美國市場上券商的業務模式。我們依照客戶重點和業務類型重點這兩個主要維度，將市場上的業務模式分為兩大類、八大子類型，供國內證券從業者參考。

第一大類：綜合全能型投行—為某幾類客群提供全面的投行服務，覆蓋廣泛的市場。

第二大類：精品型券商—專注于某類客群，或專注于某個特定區域、某項專項業務。

除了公司總體層面戰略以外，零售經紀、投行等主要業務條線也面臨戰略方向選擇問題。

核心抓手之二——機制。戰略制定解決了公司的發展方向問題，但再好的戰略也需要良好的執行，而執行的關鍵在于人，吸引、保留人才的關鍵在于機制。過去，證券公司以零售經紀、投行等通道業務為主，依賴的是牌照、渠道和掌握資源的關鍵人物。在行業全面轉型的背景下，未來券商需要的不僅僅是掌握資源的“關鍵人物”，還需要前、中、后臺的人才隊伍建設和能力的整體提升。

但從目前來看，我國大多數券商均為國有企業，體制、機制是券商行業的普遍問題，尤其是在總部層面。

核心抓手之三——資本。在2013年以前，券商業務除自營外的主要業務包括經紀、投行、資管等中介服務類業務，資金需求較低。面對躺在賬上的資本金，大部分券商仍處于“發愁錢往哪花”的狀態。2013年以來，隨著融資融券、質押融資等融資類業務的飛速發展，券商對資金的需求迅速增加。轉眼間，“如何找錢”、“資金如何分配”變成了券商管理層最頭疼的問題。

券商普遍存在資金分配管理混亂、缺乏資金和資本預測和規劃能力、流動性管理能力弱等問題。

其實，與銀行業相比，券商的資產負債管理仍處于發展初期，本質上是資金問題，而資本尚未真正成為券商發展的制約，資本分配等問題尚未引起券商的關注。但隨著監管逐步完善凈資本管理辦法，預計行業中長期將進一步由“資金管理”向“資本管理”方向發展。

核心抓手之四——風險。我們常說“金融行業的本質就是在經營風險，風險與收益是對應的”，但這對于過去的證券行業來說并不完全適用。對于零售經紀、保薦等通道、顧問類業務而言，券商主要涉及的是操作風險，較少涉及信用、市場等財務風險。因此過去券商的風險管理目標是不出風險，風險管理的主要手段和工具是流程把控，對風險管理人員的要求主要是熟悉業務。

隨著創新業務的發展，尤其是融資類和銷售交易類業務，券商業務開始涉及大量的信用、市場風險。對于這類業務來說，承擔風險是獲取收益的前提和手段。過去的風險管理目標和方式不再適用。因此需要券商從風險管理目標、工具和人才等方面實現全面轉型。

與此同時，監管也在大力推進券商風險管理建設。例如，2014年初，中國證券業協會發布了《證券公司全面風險管理規范》和《證券公司流動性風險管理指引》，要求券商建立全面風險管理體系。我們認為這背后體現的主要是三點變化：

監管從“裁判+運動員”的角色轉變為“守門員”，要求券商從被動合規轉變為主動管理風險；

要求券商從操作和合規風險管理為主，轉變為全面風險管理；

從基于規模的凈資本要求，逐步過渡到基于風險的資本管理。

但是，目前大多數券商的風險管理體系與業務需求和監管要求仍有較大差距。

圍繞四大抓手，建議券商具體落實十大戰略主題

圍繞戰略、機制、資本、風險四大抓手，我們認為國內券商亟需回答和落實以下十大戰略主題：

總體戰略定位選擇

1.如何選擇公司未來的總體發展目標和方向？

2.如何確定公司的客群重點、業務重點和區域重點？

零售經紀業務轉型

1.面對客戶機構化、傭金市場化、互聯網機構等趨勢，未來零售經紀業務將如何發展？有哪些轉型方向？

2.如何結合自身能力和市場機會選擇轉型方向？如何實施？

投行業務轉型

1.面對多層次資本市場體系建設、注冊制改革、客戶綜合化需求等趨勢，未來投行業務將如何發展？有哪些轉型方向？

2.如何結合自身能力和市場機會選擇轉型方向？如何實施？

機構業務轉型

1.面對金融衍生工具不斷創新、場外市場發展、客戶主體多元化等趨勢，未來機構業務將如何發展？有哪些轉型方向？

2.如何結合自身能力和市場機會選擇轉型方向？如何實施？

互聯網證券

1.互聯網金融對券商帶來哪些挑戰和機遇？

2.傳統券商應如何定位互聯網金融？

體制機制和人力資源管理

1.有哪些體制機制優化機會和良好實踐？

2.如何建立符合未來發展要求的人力資源管理體系？

客戶為中心模式建設

1.如何有效整合內部資源獲取和覆蓋客戶？

2.如何通過組織架構、流程和系統等調整實現以“客戶為中心”的業務模式？

融資和資金、資本管理體系建設

1.有哪些資金獲取途徑和手段？

2.應建立哪些職能，匹配哪些機制以有效保障資金的獲取和有效管理？

風險管理轉型

1.券商風險管理轉型的方向是什么？

2.需要如何調整組織架構？建立哪些職能、工具、系統？需要哪些人才？

IT轉型

1.未來券商業務對IT的要求是什么？

2.IT架構需要如何調整？需要哪些重大的投入？如何分階段規劃和實施？

3.如何選擇國內外供應商？哪些IT能力需要自建，哪些可以外包？