從現金流角度看樂視

□文/梁 藝

（河北經貿大學 河北·石家莊）

（一）公司背景。樂視網是中國第一專業長視頻網站，賈躍亭于2004年11月在北京中關村高科技產業園區成立了樂視公司，享有國家級高新技術企業資質。2010年8月12日在中國創業板上市，股票簡稱樂視網，股票代碼300104，是目前中國A 股唯一上市的視頻公司，也是唯一在境內上市的視頻網站。

“平臺+內容+終端+應用”這八個字詮釋了樂視創新的商業模式，業界也稱之為“樂視生態模式”。同時，樂視特別采用延伸產業鏈，在產業鏈上游依靠樂視影業（原花兒影視）專業化團隊制作精品大劇及電影，再采用全屏播放促進內容的傳播，然后通過產業鏈下游的電商平臺促進內容端銷售。垂直產業鏈將其業務范圍擴展到產業鏈上游的影視制作和下游的智能電視市場開發，獲得規模經濟效益與協同效應。

（二）行業背景。網絡視頻服務行業屬于資金密集型行業，網絡視頻運營公司在創立和發展過程中需要投入大量服務器、寬帶、影視劇內容，并需要有大量人力資源進行運營維護，因此投資支出龐大，具有較強的資金壁壘；網絡視頻涉及音視頻制作以及無線流媒體技術等多項媒體信息技術和網絡技術，技術日新月異使得行業技術門檻越來越高，因此技術壁壘也是該行業的特征之一；樂視“平臺+內容+終端+應用”的創新商業模式與垂直產業鏈降低了替代者的威脅；然而，各視頻網站對用戶資源爭奪異常激烈，因此與顧客的議價能力相對較弱；網絡視頻行業的供應商是視頻內容的提供者，隨著版權保護意識的加強，各網站對正版網絡版權的爭奪也非常激烈，使得各大視頻網站與上游內容提供者的議價能力也大打折扣。

（三）案例背景。2011年7月13日，賈躍芳將個人名下79.5%的股票（占總股本的5%）質押給上海國際信托。同年9月15日，賈躍亭將個人名下21.36%的股票（占總股本10%）質押給上海國際信托。11月29日，賈躍亭再次將名下21.36%的股票質押給上海國際信托（累計質押個人名下42.73%）。2013年賈躍亭、賈躍芳共進行了8 次質押和6次解除質押；2014年二人進行了14 次質押，10 次解押，將近一個月操作兩次。多達35 次的質押、解押活動，使得被質押股票占個人名下股票總數的比值在38%～84%間大幅波動。截至2015年1月13日，賈躍亭共持有公司371，856，695 股，占本公司總股本的44.21%，累計質押股份290，094，500 股，占賈躍亭所持有公司股份的78.01%，占公司總股本的34.49%。像賈躍亭這樣比重大而且次數多的情況非常少見。

二、案例分析

頻繁質押、解押的原因就是資金的嚴重缺口。樂視自成立以來通過上市僅股權融資了7 億元，由于擴張速度快，而股權融資不夠，樂視現金流的緊張已經不是秘密了。賈躍亭陸續從上海國際、中鐵信托等機構解押，轉而將股票質押給東方、平安等證券公司，目的是從證券公司借到更多的錢。由于舉債到期必須還款，支付固定的利息，因此財務風險較大，而普通股融資又容易使得股東控制權分散，因而樂視網選擇了股權質押方式，既可以籌集到資金，又防止股權稀釋。

現如今“現金至上”的觀點已經普遍被人們接受。現金流如同企業的血液，如果公司擁有足夠穩定的現金流量，表示這個公司的還本付息能力較強、生產經營狀況良好，因此公司中用于再投資、償債還息、發放紅利的機會就越多，公司未來發展趨勢也更好。然而，現金流量不僅是一個結果，更是一個動態過程，因此現金流活動體現了企業財務決策與理念是否正確和科學。

樂視營業收入連年暴增主要是因為在集團布局大的生態系統背景下，協同效應明顯。廣告業務在公司品牌與名氣不斷提升過程中實現了翻倍增長，這也成了樂視戰略生態系統的資金支柱，智能終端產品銷量也保持快速提升。其中廣告收入同比增長達到87.38%，達到了15.72 億元；終端收入則為27.4 億元，同比增長了443.47%。

2014年利潤表顯示，樂視營業收入同比增長188.79%，為68 億元，歸屬于上市公司普通股股東凈利潤為3.6 億元，較上年同期增長42.75%，但實際營業利潤只有約4，800 萬元。資產負債表顯示，2014年期末流動資產35.85 億元，其中貨幣資金4.99 億元，同比減少17.93%，而負債中的短期借款13.88 億元，一年內到期的長期借款4.01 億元，應付類共24.13 億元。即有流動負債44.03 億元，非流動負債11.04 億元，流動資產35.85 億元，連流動負債都無法償還，說明債務負擔還是比較重的。現金流量表顯示，2014年樂視的經營活動凈現金流是2.34億元，同期的投資活動凈現金流是-15.25 億元，情況確實不容樂觀。

通過財務報表可知，樂視網的銷售收入連年創新高，規模的擴大與創新的戰略給樂視網帶來了高速發展機會，但仍然表現出“增收不增利不增現”的現象，原因是什么呢？選取2010年到2014年的財務報表進行如下分析：

（一）財務指標分析

1、獲利能力

（1）銷售現金比率。銷售現金比率=經營現金凈流量/營業收入，從2010年到2014年，銷售現金比率為0.2748、0.2454、0.091、0.0745、0.0343，比率越來越低。具體對比五年的銷售收入與經營活動現金凈流量及應收賬款等，可知銷售增加幅度與數額大于經營活動現金流量變化，說明部分銷售業務是以應收賬款、應收票據等方式實現，即銷售中存在一定量的賒銷。公司的收現能力下降，壞賬發生的可能性變大。經營者應該多加防范經營風險。

（2）總資產凈現率。總資產凈現率=經營現金凈流量/總資產，從2010年到2014年，總資產凈現率同樣越來越低，說明企業運用資產來獲得經營活動現金凈流量的能力變差，即資產運營效率降低。

（3）盈利現金比率。盈利現金比率=經營現金凈流量/凈利潤，從2010年到2014年，除了2012年盈利現金比率下降，其他年份都在增長。盈利現金比率越大，企業的盈利實力就越強，其盈利質量也越好。說明企業獲利能力并沒有下降。

2、償債能力

（1）流動債務現金流量比率。流動債務現金流量比率=經營活動現金凈流量/流動負債，從2010年到2014年，現金流動負債比率為70.45%、22.52%、9.54%、7.02%、5.31%，數值均小于1，證明企業僅僅依靠經營收入現金滿足不了償還所有的短期債務。尤其從2011年開始，該比率逐年下降且數值低，可認為經營現金凈流量的償還力量很微弱，流動負債償存在風險。

（2）現金比率。現金比率=（貨幣資金+交易性金融資產）/流動負債，從2010年到2014年，現金比率同樣小于1，在11%～24%之間浮動，說明企業的短期償債能力不強，不能輕松的依靠目前現金償還流動負債。雖然流動性越好的資產盈利能力越弱，但是逐年下降的現金比率，依然可以說明企業的短期償債能力不強。

3、發展能力。企業的經營活動比較穩定，其產生的現金流略微增加。而籌資活動導致現金流大幅增加以及投資活動導致現金凈流量減少，說明企業籌集了大筆資金用于投資長期項目，進而擴大經營規模，其未來發展能力應該是較強的。與此同時，經營活動保持穩步進行。

4、凈利潤與經營活動現金流量對比分析。從2011年開始到2013年，3年的經營活動現金凈流量低于凈利潤，應收賬款周轉率逐年降低，說明企業在賬款管理中存在一定問題。而2014年情況開始有所改善，也和應收賬款收款質量提高有關。

（二）項目水平垂直分析

1、應收賬款。2010～2014年應收賬款在總資產所占比重為6.77%、9.99%、12.79%、18.93%、21.38%，垂直比重較大，且每年都以較高的比率增長。雖然大量的應收賬款體現了企業的市場規模和銷售業務發展良好，但是其變現情況的不確定會引起現金流的緊張，而且應收賬款屬于給予下游無息債權，過多的應收賬款不利于企業的進一步發展。

2、預付賬款。近五年預付賬款在總資產中約為6.00%，也占有一定的比重，結合附注可知增加的原因一方面是加大購買版權力度，從而提高公司的業務規模；另一方面隨著版權意識提高，市場對版權爭奪激烈，公司對于優質版權選擇前期購入，提前與片方簽約付款所致。雖然預付賬款是為了穩定業務，發展業務規模，但由于預付賬款的性質是給予供應商的無息債權，企業逐年減少預付賬款的比重。

3、應付賬款。應付賬款五年的垂直比重從最開始的1.46%增加到18.14%，水平變動幾乎保持在150%，應付賬款在總資產的比重逐年增加，每年都比上一年有所增加，說明企業業務發展導致了預付賬款大量增加。同時也說明企業的規模與影響力逐漸加大，良好的未來發展潛力和品牌效應給企業帶來了良好信用。企業抓住了此時的優勢，合理運用與提高應付賬款，減少了企業的資金壓力。

4、預收賬款。預收賬款前四年比重小于1.00%，而2014年比重為3.65%，水平變化約為600.00%左右。可以看出該項目比重很小，而水平大幅度增加也只能說明企業的銷售規模增加。由于2013年7月樂視推出了超級電視，創造性運用互聯網眾籌模式（CP2C）進行研發和營銷，使得2014年的預收賬款比重大大增加。CP2C 模式的運用可以資金最大程度和最快速度收回到公司。

5、開發支出。研發支出在創業板上市公司中扮演者越來越重要角色，所占比重從最開始的0.19%到2014年的4.38%。反映出為了不斷提升企業產品與服務的用戶體驗質量，樂視持續加大研發投入，每年增加各類試驗的支出，并且從2014年開始逐步加強向海外市場的拓展。因此，表現出這五年的開發支出比重越來越大，作用越來越重要。

6、無形資產。樂視網的無形資產已經占到了總資產的50%以上，最高時達到60.36%，投資活動導致的現金流出中80%以上是與無形資產有關的投資，充分說明無形資產已經成為樂視經營活動的主要資產，成為決定企業生死的關鍵因素。對于以內容為核心競爭力的樂視而言，版權采購不會減少，因此無形資產還會增加。結合越來越低的總資產凈現率，說明無形資產運營效率不高，銷售規模仍有待提高，無形資產成本也有待改善。

綜合來說，樂視網五年來持續提升品牌知名度、提升市場占有率、擴大用戶規模，促進主營業務快速發展，銷售與獲利能力比較樂觀。但由于應收賬款占有較大比重，存在一定比重的預付賬款，且預收賬款比較少，導致了經營活動現金流較小。同時，樂視網以內容為核心競爭，對版權的激烈競爭使得企業無形資產比重過大，導致投資活動現金大部分流入無形資產，而無形資產的運營效率較低，也加重了資金的緊張程度。除此之外，小于1 的現金比率，說明企業的短期償債能力不強，不能輕松的依靠目前現金償還流動負債，財務風險加大。由此導致樂視網的現金流一度緊張，出現了第一大股東頻繁質押股權現象。

三、案例啟示

（一）合理設置現金流量結構。適度的籌資，可以使企業擁有合理的現金流量。根據企業實時狀態和未來發展目標，對其未來現金流做出預測和合理規劃，為企業籌集資金和調用資金做好準備。

（二）加強企業現金流量管理。對現有的現金流加強管理，保證最大利用效率，減少資金的滯留、積壓和浪費，使現金流通順利。由于較高的應收賬款會導致貨幣資金產生了一定程度的短缺，使得流動資產名不副實，也會影響了公司的經營業績。為了解決應收賬款余額過高的問題，在銷售完成后，積極地督促客戶支付相應款項。同時，要明確對應收賬款催收的責任；加強對業務往來單位應收賬款的風險評估，加強催收款項的力度，促使現金最快回籠。

（三）降低成本。減少企業產成品庫存，繼續運用創造性CP2C 的互聯網眾籌模式進行研發和營銷，根據用戶訂單生產供貨，既減少了存貨的質押，也為企業提供更多的預收賬款。同時，企業還應加強成本管理，控制由于業務規模擴大導致的成本費用迅速增長。

（四）借鑒格力“輕資產”經驗

1、類金融經營模式。對于上游供應商，采用向供應商延期支付的方式，可以產生一定量的應付賬款和應付票據，這些無息負債可以大大降低企業的資本成本與費用。而對于下游客戶，要求先付貨款后提貨，類似于眾籌營銷，將資金最大程度和最快速度收回公司。

2、質押應收票據。通過應收票據的形式收取預收賬款，可以減輕客戶提前支付大筆現金的壓力；再將應收票據質押給銀行來開具銀行承兌匯票支付給上游供應商。即增加應收票據背書和貼現比重來換取現金，用以投資擴張，保障生產經營所需現金。將上下游資金融合在一起，省去了貼現的成本，最大程度降低了上下游各方的財務風險。

［1］蘭鳳云，劉彥云.我國創業板上市公司無形資產信息披露分析［J］.會計信息，2015.4.

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