電子貨幣對貨幣乘數的影響分析

周丹丹

（新疆財經大學統計與信息學院，新疆 烏魯木齊 830012）

電子貨幣對貨幣乘數的影響分析

周丹丹

（新疆財經大學統計與信息學院，新疆 烏魯木齊 830012）

電子貨幣改變了人們的日常生活和支付方式，對貨幣政策的實施帶來巨大的挑戰。本文通過實證分析的方法，分別以銀行卡中的消費金額和轉賬金額數據代表電子貨幣，建立與貨幣乘數的相關模型，研究發現電子貨幣與貨幣乘數之間存在著穩定的均衡關系，電子貨幣對貨幣乘數具有放大作用，增大了貨幣乘數的內生性。電子貨幣對現金有替代作用，促使流通中的現金向活期存款轉化，同時加快了貨幣的流通速度，降低了央行對貨幣供給量的控制，增加了央行貨幣政策實施的難度。

電子貨幣；貨幣乘數；貨幣政策有效性

隨著電子信息化和網絡化的發展，電子貨幣作為一種新興的貨幣形式對現代經濟生活產生了重要的影響，改變了人們的日常生活和傳統的支付方式，對流通中的貨幣產生了替代作用。電子貨幣作為傳統貨幣的一種“進化”，打破了央行或貨幣當局發行貨幣的壟斷局面，必然對貨幣供應量和央行的政策產生重要的影響。根據傳統的貨幣理論，貨幣供應量由基礎貨幣和貨幣乘數共同決定，對中央銀行來說，基礎貨幣是一個外生變量，中央銀行可以通過調整基礎貨幣直接控制貨幣供應量，而貨幣乘數是一個內生變量，中央銀行很難對其進行控制。電子貨幣的發展對傳統的貨幣供應理論造成了極大的沖擊，尤其對貨幣乘數造成了巨大的影響，影響了貨幣政策的有效性。因此，研究電子貨幣對貨幣乘數的影響，有利于把握貨幣供應量和基礎貨幣之間的依存關系，能夠更好地控制貨幣供應量，從而提高貨幣政策調控宏觀經濟的有效性。為此，本文將電子貨幣作為貨幣乘數的影響因素，引入貨幣供應理論，通過實證的方法研究電子貨幣和貨幣乘數之間的關系，分析兩者之間的內在聯系，比較電子貨幣對狹義和廣義貨幣乘數的不同影響，從而為央行貨幣政策更好地實施提供合理依據。

一、文獻綜述

自電子貨幣產生以來，國內外的專家學者就電子貨幣對傳統金融的影響展開了大量的研究，得出了很多有價值的結論。

國外對電子貨幣研究較早的是國際清算銀行（BIS），BIS在1996年的報告中，在對電子貨幣進行定義的基礎上，分析了影響電子貨幣發展的因素，并對電子貨幣對貨幣供給、貨幣政策等的影響進行了分析。弗里德曼（Friedman，2000）認為電子貨幣的出現對貨幣乘數和基礎貨幣產生巨大的影響，但是央行仍然可以通過控制商業銀行保證貨幣政策順利實施。薩爾多尼（C.Sardoni，2002）研究了電子貨幣和傳統貨幣的區別，并且對商業銀行和非商業銀行發行的電子貨幣與貨幣乘數之間的關系進行了實證分析，研究了不同的發行機構對貨幣乘數的影響。

與西方國家相比，國內對電子貨幣的研究雖然起步比較晚，但是發展迅速，主要集中在宏觀經濟系統、貨幣政策有效性和貨幣金融監管等領域。國內研究學者的主要觀點有：尹龍（2000）對電子貨幣進行了定義和種類屬性的劃分，認為電子貨幣的發展直接或間接地影響了我國的貨幣供應量和央行的地位，對中央銀行的貨幣政策有效性產生了影響。周光友（2007）基于我國1990—2004年的數據建立電子貨幣和貨幣乘數的計量模型，從實證的角度得出電子貨幣對貨幣乘數有放大的作用。孫浩（2010）等利用系統動力學，對貨幣市場和實體市場的關聯模型模擬仿真，動態地分析了電子貨幣對宏觀經濟指標影響的波動。楊弋帆（2014）研究了不同主體通過不同方式發行電子貨幣對貨幣乘數的影響，構造了包含第三方支付機構的三級創造體系，發現第三方支付機構在放大貨幣乘數方面尤為明顯。

從上述文獻研究來看，電子貨幣的研究集中在理論層面，實證方面的研究較少。電子貨幣對貨幣乘數的研究主要集中在廣義貨幣乘數方面，對狹義貨幣乘數的研究比較少。由于電子貨幣主要替代流通中的現金和活期存款，對狹義的貨幣乘數和廣義的貨幣乘數都會產生影響，因此以不同形式的電子貨幣分別研究對狹義和廣義貨幣乘數的影響，對于貨幣政策有效性的實施具有重要的意義。

二、電子貨幣的定義和統計口徑

根據巴塞爾委員會的定義：電子貨幣是指在零售支付機制中，通過銷售終端、不同的電子設備之間以及在公開網絡（如Internet）上執行支付的“儲值”和預付支付機制①。目前，電子貨幣主要有五大類，分別是：儲值卡、信用卡、電子支票、電子現金和電子錢包。儲值卡、信用卡和電子支票是早期的電子貨幣形式。隨著信息化和網絡化的發展，電子貨幣的形式越來越多，尤其是網絡購物的興起，電子現金和電子錢包作為一種集多種功能于一身的電子支付工具，對電子商務和互聯網金融的發展具有重要的影響。電子貨幣作為一種替代紙幣和支票的支付手段，主要有轉賬、儲蓄、提現、消費貸款這四個功能，并且具有方便、快捷、安全和流通性強等特點。

現階段我國的電子貨幣沒有嚴格意義上的統計口徑。由于電子貨幣通常以銀行卡為媒介，主要是根據銀行卡的相關數據來進行統計。銀行卡作為我國個人使用最為廣泛的電子貨幣載體，對于電子貨幣的研究具有重大意義。根據我國現有的相關文獻，國內學者主要通過兩種方式作為電子貨幣的替代變量，一種是利用銀行卡中的存款余額來代表電子貨幣，一種是利用銀行卡中人民幣交易的消費數據來代表電子貨幣，這兩種方法都有各自的特點，銀行卡中的存款余額衡量了電子貨幣的規模，交易中的消費數據衡量了在消費中電子貨幣的利用。本文以銀行卡中的消費和轉賬數據代表電子貨幣變量，消費數據主要衡量電子貨幣對現金的替代，轉賬數據可以衡量電子貨幣的大額支付和流通情況，對電子貨幣影響的研究更加具體。

三、趨勢分析

總體上來說，自1996年以來，狹義的貨幣乘數和廣義的貨幣乘數都呈現上升的趨勢，狹義貨幣乘數K1由1996的1.06上升到2013年的1.24，提高了17%，廣義貨幣乘數K2由1996年的2.8上升到2013年的4.1，提高了44%。相比較來說，廣義貨幣乘數比狹義貨幣乘數上升速度快。

1996年以來，我國的貨幣供應量變化明顯，M0、M1和M2的增長速度都呈現明顯的上升趨勢，但是M1和M2的增長速度明顯快于M0的增長速度。隨著貨幣供應量的增加，流通中的現金增長速度不及貨幣供應量的增長速度，尤其是2003年以后，兩者之間的增長速度差距明顯增大，說明電子貨幣對流通中現金的替代作用明顯，人們已經逐漸習慣使用電子支付方式來進行消費。2010年之前，M1和M2幾乎保持了同步速度增長，之后M2的增長速度繼續呈上升趨勢，而M1的增長速度略有放緩，說明消費和終端市場發展平緩，投資和中間市場活躍，人們投資熱情高漲，這與中央銀行近幾年實行寬松的貨幣政策有關系。

與此同時，電子貨幣也有了較大的發展，尤其是1996年聯網互通以來，發展速度明顯加快。銀行卡的發卡量由1996年的4170.8023萬張上升到2012年的353414.72萬張，增長了將近85倍，交易額由1996年的10377.3億增加到2012年的3462119.25億，增長了300多倍，電子貨幣的交易額呈現井噴式增長。通過圖1可以看出，2003年以后電子貨幣開始飛速發展，存取款業務增長速度明顯，消費和轉賬業務的增長還處于較為平緩的水平。2005年以后，電子商務和網絡購物進入大眾的視野，并且迅速流行，轉賬和消費業務呈現指數增長形式，而存取款業務發展速度放緩，存取款業務的增長速度還是快于轉賬和消費業務的增長速度。隨著銀行卡在人們的生活中越來越普及，電子支付業務發展迅速，網上支付業務在電子支付業務中處于壟斷的地位，促使了銀行卡交易額中消費和轉賬的快速增長。尤其是余額寶、P2P等互聯網金融理財業務的興起，2008年轉賬業務的增長速度首次超過存取款業務的增長速度，成為衡量電子貨幣的重要指標，此后轉賬業務增勢突出，短短4年增長了近300倍。2011年消費業務也首次超過存取款業務。早期，我國銀行卡業務結構以存取款業務為主，隨著電子商務的興起和金融創新的發展，消費和轉賬業務成為銀行卡業務重要的增長點，增長速度和規模逐漸超過存取款業務。銀行卡作為一種重要的電子貨幣形式，業務增長形式的改變說明我國電子貨幣進入了更為規范化的電子時代。電子貨幣不僅僅對活期存款有明顯的替代作用，而且逐漸替代流通中的現金，便捷了人們的日常生活。

圖1：電子貨幣增長率

從上面分析可以知道，貨幣乘數和電子貨幣存在一定的相關關系，為了檢驗兩者之間的關系，本文建立相關變量的模型，通過單位根檢驗、協整檢驗及協整方程的估計和相應的誤差修正模型的估計等方法，研究電子貨幣和貨幣乘數之間的關系。

四、實證分析

（一）樣本選擇及數據說明

本文計量模型選擇的是季度數據，狹義貨幣乘數K1和廣義貨幣乘數K2是通過計算得到的，電子貨幣的數據以銀行卡中的交易數據代替，以上數據來源于《中國支付體系運行總體情況》和中國人民銀行網站“調查統計”欄中《貨幣當局資產負債表》中的相關數據。由于關于《中國支付體系總體情況》的相關報告在2008年以后才在中央銀行的網站中公布，因此我們選擇2008—2014年7年的季度數據進行實證分析。

就我國電子貨幣的特點而言，電子貨幣主要對流通中的現金和活期存款有一定的替代作用，電子貨幣對貨幣乘數的影響主要是通過與現金和活期存款相關的變量影響，因此本文將現金存款比率和現金漏損率引入模型，作為電子貨幣之外的變量，建立狹義貨幣乘數和廣義貨幣乘數的模型，揭示貨幣乘數和電子貨幣之間的內在關系。

1.現金漏損率CD1：即流通中的現金和活期存款的比率，是影響狹義貨幣乘數的重要變量。現金漏損率上升，意味著商業銀行中用于貸款和投資的資金必然會減少，從而引起派生存款數量的下降，存款的貨幣創造能力就會降低，這會影響貨幣乘數的變化。在傳統的經濟中，現金作為一種重要的流通工具被廣泛應用，電子貨幣的出現大量替代了流通中的現金，增加了商業銀行中的活期存款，現金漏損率下降，進而影響狹義貨幣乘數。

2.現金存款比率CD2：即流通中的現金和存款（包括活期存款和定期存款）的比率，是影響廣義貨幣乘數的重要變量。電子貨幣通過替代現金和活期存款影響現金存款比率，進而影響廣義貨幣乘數。

3.準備金—活期存款比率RE1和存款準備金率RE2：電子貨幣的使用增加了商業銀行派生存款的能力，減少了商業銀行在央行中的存款準備金，進而對貨幣乘數有重要的影響。

4.電子貨幣：電子貨幣主要有轉賬、消費、存款和取款等功能，其中存取款業務不能算是嚴格意義上的電子貨幣，它僅僅是替代活期存款的功能，由柜臺式存取轉變成ATM機存取，不能代表電子貨幣的發展情況和規模，體現不出人們支付形式的變化，因此我們選取交易額中的消費和轉賬數據代表電子貨幣。銀行卡中的消費數據主要衡量小額的電子支付，替代市場上的現金，對狹義的貨幣乘數影響比較顯著；轉賬數據主要衡量大額的電子支付，主要替代銀行中的活期存款，對廣義的貨幣乘數影響比較顯著。消費和轉賬才是真正衡量以電子形式進行支付的電子貨幣，兩者交易規模的大小能夠反映一個國家電子貨幣的發展水平。基于以上的原因，在衡量狹義貨幣乘數和電子貨幣的關系時，選取銀行卡中的消費數據作為電子貨幣的變量，定義變量名為CONSUME；在衡量廣義貨幣乘數時，選取銀行卡中的轉賬數據作為電子貨幣的變量，定義變量名為TRANSFER。

（二）實證檢驗

1.平穩性檢驗。各變量的平穩性檢驗結果顯示，狹義貨幣乘數K1、廣義貨幣乘數K2、現金漏損率CD1、現金存款比率CD2和準備金—活期存款比率RE1和存款準備金率RE2都是I（1）過程，在5%的顯著水平下通過單位根檢驗，變量平穩。衡量電子貨幣的消費和轉賬數據不平穩，需要對數據進行處理，因此對數據進行對數變換。取對數后的消費和轉賬數據也是I（1）過程，通過了單位根檢驗，序列是平穩的，此后需要對數據進行協整檢驗。

2.協整檢驗。調整之后變量的時間序列均是一階單整過程，可能存在協整關系。為了檢驗變量之間是否存在著長期的趨勢，需要對變量進行協整檢驗。本文通過E-G兩步法對模型的殘差項進行平穩性檢驗，檢驗變量之間是否存在協整。

首先，以銀行卡中的消費數據代表電子貨幣，建立與狹義貨幣乘數K1相關的模型，并且將現金漏損率和準備金—活期存款比率作為影響狹義貨幣乘數的重要變量引入模型，建立下述模型：

R2=0.9947，殘差項單位根檢驗的 t值= -4.566440。從檢驗結果可以看出殘差項是平穩的。因此，電子貨幣和狹義貨幣乘數之間存在穩定的均衡關系。從模型上看，電子貨幣對狹義的貨幣乘數有顯著的正向影響，電子貨幣中消費額增長1個百分點，會將狹義貨幣乘數放大0.022。在日常消費中，電子貨幣消費額的增加會替代流通中的現金，大量的通貨存入商業銀行，會提高商業銀行派生存款的能力，從而放大了狹義貨幣乘數。CD1、RE1的斜率顯著為負，現金漏損率上升和準備金—活期存款比率的增加會降低商業銀行的存款派生能力，從而降低了狹義的貨幣乘數。

其次，以銀行中的轉賬數據代表電子貨幣建立廣義貨幣乘數K2的模型，并且將現金存款比率和存款準備金率作為影響廣義貨幣乘數的重要變量引入模型，建立下述模型：

R2=0.9935，殘差項進行單位根檢驗的t值= -4.520135。從檢驗結果可以看出殘差項是平穩的。因此，電子貨幣和廣義的貨幣乘數也存在穩定的均衡關系。從模型上看，電子貨幣對廣義貨幣乘數有顯著的正向影響，電子貨幣中的轉賬額增長速度每增加1個百分點，會令廣義貨幣乘數增加0.059。電子貨幣便捷的轉賬方式大大加快了貨幣的流通速度，從而增加了商業銀行派生存款的能力，對廣義的貨幣乘數具有一定的放大作用。現金存款比率、法定存款準備金率對廣義貨幣乘數具有反向影響。

3.建立誤差修正模型。根據上述結論，我們可以建立誤差修正（ECM）模型，觀察電子貨幣和貨幣乘數之間的動態關系。ECM模型如下：

其中，ECM表示誤差修正項，DK1t、DK2t表示K1和K2的一階差分，以此類推。以上模型反映了變量之間的動態相關關系，ECM的系數為負，符合反向修正機制。狹義貨幣乘數的變動主要分為三部分，分別是現金漏損率當期和滯后一期的影響、準備金—活期存款當期和滯后一期的影響、三是偏離穩定均衡水平的影響。當狹義貨幣乘數的波動偏離穩定的均衡水平時，誤差修正項將以60%的比例反向影響下一期狹義貨幣乘數的變動，從而使其對穩定均衡水平的偏離減少，將其拉回到穩定均衡的狀態。廣義貨幣乘數的變動也受現金存款比率、存款準備金率和偏離穩定的均衡水平三部分的影響，與狹義貨幣乘數相比，變量的滯后一期對廣義貨幣乘數沒有影響。當廣義貨幣乘數的波動偏離穩定均衡水平時，誤差修正項將以97%的比例反向影響下一期廣義貨幣乘數的變動，從而減少其對穩定均衡狀態的偏離，并且將其拉回到均衡狀態。

（三）實證結果分析

根據以上電子貨幣和貨幣乘數之間關系的分析，可以得出以下幾點結論：

1.電子貨幣和貨幣乘數之間存在穩定的均衡關系。電子貨幣對狹義的貨幣乘數和廣義的貨幣乘數都有影響，但是對兩者影響程度不同，對廣義貨幣乘數的放大作用大于對狹義貨幣乘數的放大作用。電子貨幣的增加對流通中的現金有替代作用，促使貨幣由現金向活期存款轉化，從而使現金漏損率下降，現金漏損率的下降會增加商業銀行的派生存款，從而導致狹義貨幣乘數上升。電子貨幣便捷支付的特性促使貨幣的流通速度加快，使得貨幣由狹義貨幣層次向廣義貨幣層次轉化，放大了廣義的貨幣乘數。

2.電子貨幣的發展加大了貨幣乘數的不穩定性。電子貨幣不僅擴大了貨幣乘數，而且對影響貨幣乘數的多種因素都有影響，改變了他們原有的地位和作用，使這些因素位于不斷變化之中，從而加劇了貨幣乘數的不穩定。

3.電子貨幣對貨幣政策的實施效果有影響。由于電子貨幣對貨幣乘數的放大作用，增加了貨幣供應量的內生性因素，降低了貨幣當局調控貨幣供應量的能力，如果中央銀行以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標來調整貨幣供給，貨幣政策的實施效果必然大打折扣，不能起到良好的政策效果。

五、政策建議

電子貨幣的發展對貨幣當局制定相關政策具有一定的挑戰，為了應對這種挑戰，增加貨幣當局制定的貨幣政策的實施效果，本文提出如下建議：

第一，應當制定完善與電子貨幣有關的法律法規。電子貨幣的發展可以有效地減少社會的交易成本，促進金融創新和經濟發展。央行應該積極地引導電子貨幣的發展，主動制定和實施適應電子貨幣發展及其監管方面的政策。

第二，積極推進金融市場化。央行在制定和實施貨幣政策時不能單純以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，應該將電子貨幣對貨幣供應量的內生性影響考慮在內，結合其他的貨幣政策中介目標，共同提高貨幣政策的有效性。貨幣政策順利實施依賴于金融市場的傳導。在金融市場高度發達的背景下，對電子貨幣的數量和流通速度反應迅速，貨幣政策的效應更加明顯。因此，央行應該積極推進利率的市場化改革，鼓勵金融創新，增加金融市場發展的廣度和深度，為我國貨幣政策在電子貨幣時代實施奠定良好的基礎。

[1]尹龍.電子貨幣對中央銀行的影響[J].金融研究，2000，（4）.

[2]周光友.電子貨幣的貨幣乘數效應：基于中國的實證分析[J].統計研究，2007，（3）.

[3]孫浩.電子貨幣對宏觀經濟影響的建模及分析[J].清華大學學報，2010，（1）.

[4]楊弋帆.電子貨幣對貨幣供給及貨幣乘數的影響機制研究——包含第三方支付機構的三級創造體系[J].上海金融，2014，（3）.

[5]高鐵梅.計量經濟分析方法與建模：Eviews應用及實例[M].清華大學出版社，2009年第二版.

[6]周光友.電子貨幣的替代效應與貨幣供給的相關性研究[J].數量經濟技術經濟研究，2009，（3）.

[7]孫寶文.電子貨幣與虛擬貨幣比較研究[J].中央財經大學學報，2008年.

Analysis on the Effection of Electronic Currency on Money Multiplier

Zhou Dandan
（Xinjiang University of Finance，Urumqi Xinjiang 830012）

Electronic currency changed People’s Daily life and the mode of payment，brings the huge challenge for the conduct of monetary policy.In this article，through the method of empirical analysis，with the consumption amount in the bank card and the amount of transfer data on behalf of electronic currency，and money multiplier model，found that electronic money using the money multiplier has certain effect to enlarge，increase the endogenous money supply，reduce the central bank to control money supply，increased the difficulty of the central bank's monetary policy implementation.Electronic money has substitution effect to cash，cash in circulation to demand deposits，sped up the currency circulation speed at the same time，has important effects on money supply.

electronic cash，money multiplier，monetary policy effectiveness

F830

：A

：1674-2265（2015）07-0056-05

（責任編輯 王 馨；校對 GQ，GX）

2015-6-15

周丹丹，女，山東濟南人，新疆財經大學，研究方向為經濟計量分析。