宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響探析

趙興莉+曾山

摘要：本文分析了宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)決定企業(yè)價(jià)值的基本財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，主要分析了宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)預(yù)期收益、增長(zhǎng)率以及資本成本的影響。同時(shí)，本文進(jìn)一步分析了影響企業(yè)價(jià)值的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分析。企業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)的基本單元，宏觀經(jīng)濟(jì)是影響企業(yè)價(jià)值的重要外部環(huán)境，張明暉、鄧霆（2010）中指出企業(yè)價(jià)值定性分析的內(nèi)容包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策，并提出了宏觀經(jīng)濟(jì)政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的主要決定因素，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響較大。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的整個(gè)過(guò)程，從生產(chǎn)要素的投入、再投資成本、資金籌集成本到最終產(chǎn)品的銷售都受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)質(zhì)是通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)的分析，根據(jù)分析結(jié)論運(yùn)用合理評(píng)估技術(shù)評(píng)定企業(yè)價(jià)值量，宏觀經(jīng)濟(jì)分析則成為了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要程序。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)因素企業(yè)價(jià)值影響探析

一、宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

影響企業(yè)價(jià)值的基本財(cái)務(wù)指標(biāo)包括預(yù)期收益、增長(zhǎng)率和資本成本三個(gè)指標(biāo)（蒂姆-科勒等2007），宏觀經(jīng)濟(jì)作為企業(yè)重要外部環(huán)境，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的預(yù)期變動(dòng)影響企業(yè)價(jià)值的基本財(cái)務(wù)指標(biāo)。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響企業(yè)未來(lái)收益

宏觀經(jīng)濟(jì)分析是企業(yè)價(jià)值評(píng)估中不可或缺的程序，幾乎任何個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都遵循一定的規(guī)律。企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的基本單元，企業(yè)價(jià)值評(píng)估首先需要確定企業(yè)或服務(wù)的社會(huì)需求狀況，雖然產(chǎn)品需求量的變動(dòng)也受需求彈性的影響，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，多數(shù)企業(yè)的需求狀況還是受宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的影響。以工業(yè)化為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的主體，工業(yè)程度可以作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的“指示”變量。在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，社會(huì)對(duì)產(chǎn)品或服務(wù)的需求結(jié)構(gòu)和數(shù)量不同，直接影響企業(yè)的產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售情況，最終影響企業(yè)價(jià)值。因此，企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)評(píng)估師需要把握宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大方向，正確預(yù)測(cè)企業(yè)產(chǎn)品的未來(lái)需求狀況。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響企業(yè)收益增長(zhǎng)率

企業(yè)收益增長(zhǎng)率是決定企業(yè)價(jià)值的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，企業(yè)價(jià)值是收益增長(zhǎng)率增函數(shù)。企業(yè)收益增長(zhǎng)率受多種因素的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是基本影響因素。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況決定企業(yè)的產(chǎn)品需求狀況，一般情況，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)需求的增加，反之亦然；但是宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)產(chǎn)品需求增長(zhǎng)的 致性分析還需要結(jié)合企業(yè)的產(chǎn)品生命周期的分析，如果企業(yè)產(chǎn)品處在生命周期的衰退階段，產(chǎn)品的市場(chǎng)需求已經(jīng)達(dá)到飽和，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品需求增長(zhǎng)的影響程度不顯著，如果企業(yè)的產(chǎn)品處在生命周期的上升階段，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)企業(yè)產(chǎn)品需求的更高的增長(zhǎng)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，持續(xù)經(jīng)營(yíng)階段的增長(zhǎng)率的假定通常以宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率為基準(zhǔn)，一般情況下假設(shè)企業(yè)收益增長(zhǎng)率不高于宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)資本成本

資本成本是企業(yè)為籌集和使用資金所付出的代價(jià)，資本成本越大，企業(yè)為股東創(chuàng)造的價(jià)值也就越小，反之亦成立。資本成本的高低主要受資金供求狀況和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響資金的供求狀況，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處在高速發(fā)展時(shí)期，整個(gè)社會(huì)資金需求量增大，資本成本勢(shì)必上升；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處在下降階段，社會(huì)資金需求量低，資本成本勢(shì)必下降；因此，宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展周期是影響資本成本的重要因素。宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要包括財(cái)政政策或貨幣政策，貨幣政策的變動(dòng)影響整個(gè)社會(huì)的資金供求狀況，是企業(yè)資本成本的最直接影響因素；財(cái)政政策間接影響各企業(yè)的資本成本，比如擴(kuò)張性的財(cái)政政策，政府利用大規(guī)模的投資拉動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，加大經(jīng)濟(jì)的繁榮程度，從而造成社會(huì)資金的需求量加大，影響企業(yè)的資本成本。企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，通過(guò)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的預(yù)測(cè)以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策未來(lái)走勢(shì)的分析，能夠提高對(duì)企業(yè)資本成本的預(yù)測(cè)。

影響價(jià)值的宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要包括兩個(gè)方面，一是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，二是宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析。

二、影響企業(yè)價(jià)值的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況分析

宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況包括國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的水平及其變動(dòng)情況、經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)情況以及通貨膨脹率。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值及其變動(dòng)情況能夠反映整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，社會(huì)的產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品需求量的變動(dòng)；經(jīng)濟(jì)周期能反映企業(yè)外部環(huán)境的變動(dòng)狀況對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性的影響：通貨膨脹率會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的預(yù)期，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。

（一）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值及其變動(dòng)

當(dāng)GDP持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)，社會(huì)總需求與總供給協(xié)調(diào)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化并趨于合理。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)刺激社會(huì)需求的增加，增加資源利用率，企業(yè)的利潤(rùn)不斷上升，投資風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也會(huì)下降，企業(yè)獲利能力上升。另外，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值上市。通常來(lái)講，企業(yè)價(jià)值變動(dòng)與GDP的變動(dòng)變動(dòng)趨勢(shì)具有致性。

（二）經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性是一個(gè)亙古不變的規(guī)律，經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮的交替出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)繁榮階段，企業(yè)產(chǎn)品銷量、產(chǎn)品價(jià)格、利率等不段上升，直到高峰值之后開(kāi)始出現(xiàn)衰退，此時(shí)不論企業(yè)的產(chǎn)品銷量、產(chǎn)品價(jià)格和市場(chǎng)利率，均開(kāi)始下降，直至最低谷，之后新的周期繼續(xù)進(jìn)行。雖然經(jīng)濟(jì)周期會(huì)影響整個(gè)社會(huì)的需求和供給，但不同企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感程度不同。在不同的經(jīng)濟(jì)周期，企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)和盈利狀況會(huì)顯著不同，同時(shí)，不同產(chǎn)業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)抗周期的表現(xiàn)也不同，對(duì)企業(yè)的前景預(yù)測(cè)也往往會(huì)出現(xiàn)很大的差異。

三、影響企業(yè)價(jià)值的宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析

影響企業(yè)價(jià)值的宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要包括財(cái)政政策和貨幣政策兩個(gè)方面。曾海艦（2010）利用2004年宏觀調(diào)控前后我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的顯著變化，構(gòu)建“自然實(shí)驗(yàn)”框架，研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響企業(yè)價(jià)值，其影響程度因所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模大小而不同；與國(guó)有公司和大公司相比，宏觀調(diào)控使民營(yíng)公司和小公司的價(jià)值下降幅度更大，民營(yíng)化程度高的公司所受到的負(fù)面影響比小規(guī)模公司更大。劉清華、劉文華（2010）以2008年金融危機(jī)時(shí)國(guó)家出臺(tái)“四萬(wàn)億”投資政策為研究事件，研究發(fā)現(xiàn)不同所有權(quán)性質(zhì)的公司對(duì)財(cái)政政策的反映不同：Friedman（1988）等運(yùn)用VAR模型研究得到，美國(guó)的貨幣供應(yīng)量是股價(jià)變動(dòng)的原因。

（一）財(cái)政政策

財(cái)政政策是政府根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律的要求，為達(dá)到一定目的制定的一系列指導(dǎo)財(cái)政工作的基本方針、準(zhǔn)則和措施。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，財(cái)政政策是國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)的主要手段之一。財(cái)政政策手段及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要表現(xiàn)在以下方面：

1.通過(guò)國(guó)家預(yù)算的支出方向調(diào)整社會(huì)總供求的結(jié)構(gòu)平衡。2008年國(guó)務(wù)院出臺(tái)的4萬(wàn)億計(jì)劃，主要針對(duì)“鐵公機(jī)電”的投資項(xiàng)目建設(shè)，這一刺激性的預(yù)算支出，提高的投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，避免了國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不良影響的進(jìn)一步蔓延。國(guó)家預(yù)算的主要功能是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中相關(guān)產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展的預(yù)測(cè)提供了一個(gè)有用的視角。

2.通過(guò)稅收政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)供求結(jié)構(gòu)。稅收政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響具有乘數(shù)效應(yīng)，稅收的增加或減少能夠引起國(guó)民經(jīng)濟(jì)的更大幅度的增加或減少。稅收政策主要是通過(guò)對(duì)不同行業(yè)或不同產(chǎn)品稅率的變動(dòng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，比如對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的稅收優(yōu)惠措施，對(duì)高污染行業(yè)的高征稅率等措施。稅收政策變動(dòng)另一方面還會(huì)改變社會(huì)的需求結(jié)構(gòu)，例如通過(guò)所得稅稅率的提高，個(gè)人可支配收入受到影響，這是直接影響全社會(huì)對(duì)最終產(chǎn)品的需求量，進(jìn)而影響對(duì)企業(yè)銷售收入產(chǎn)生影響。

3.利用國(guó)債調(diào)整固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)和貨幣資金供求關(guān)系。國(guó)債是國(guó)家按照有償使用原則籌集財(cái)政資金從而進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一種手段。比如利用發(fā)行國(guó)債所得資金進(jìn)行國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資和建設(shè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。另外，國(guó)債的發(fā)行和償還可以起到調(diào)整貨幣資金供求關(guān)系的作用，發(fā)行國(guó)債可以減少貨幣流動(dòng)量，償還國(guó)債可以增加貨幣流動(dòng)量。

4.利用財(cái)政對(duì)企業(yè)或居民無(wú)償進(jìn)行資金補(bǔ)貼。對(duì)企業(yè)具有影響的補(bǔ)貼主要是企業(yè)的補(bǔ)貼以及外貿(mào)補(bǔ)貼，比如對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的補(bǔ)貼或者對(duì)出口企業(yè)的補(bǔ)貼等。

根據(jù)財(cái)政政策的對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響方向，財(cái)政政策可以分為擴(kuò)張性的財(cái)政政策、緊縮性的財(cái)政政策以及中性的財(cái)政政策，不同的財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的影響不同，擴(kuò)張性的財(cái)政政策意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高速增長(zhǎng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境得到改善，有助于企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造，緊縮性的財(cái)政政策意味著國(guó)家通過(guò)政策調(diào)整過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，緊縮性的財(cái)政政策會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的發(fā)展減緩甚至經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，社會(huì)總需求降低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，企業(yè)價(jià)值降低。

由于財(cái)政政策影響社會(huì)需求量、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)需要對(duì)未來(lái)財(cái)政政策進(jìn)行預(yù)測(cè)，同時(shí)，由于不同企業(yè)受財(cái)政政策的影響程度不同，評(píng)估師需要根據(jù)歷史資料和數(shù)據(jù)判斷被評(píng)估企業(yè)對(duì)不同財(cái)政政策的敏感程度。

（二）貨幣政策

貨幣政策是指國(guó)家為特定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)制定和實(shí)施的有關(guān)貨幣供應(yīng)和貨幣流通方面的方針和措施的總和。貨幣政策最終目標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)相致。貨幣政策手段包括般性的貨幣政策手段和選擇性貨幣政策手段。一般性的貨幣政策手段是指法定存貨準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，不論哪種貨幣政策手段都是通過(guò)調(diào)整流通中的貨幣總量進(jìn)而影響貨幣的供給關(guān)系。選擇性貨幣政策手段包括直接信用控制和間接信用控制，直接信用控制是指中央銀行直接以行政指令的方式直接對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信用活動(dòng)進(jìn)行控制，比如規(guī)定商業(yè)銀行的利率限額、信用條件等手段；間接信用控制是指中央銀行利用道義勸告、窗口指導(dǎo)等辦法間接金融機(jī)構(gòu)的信用活動(dòng)。

根據(jù)貨幣政策貨幣流通量的影響不同，貨幣政策包括了寬松的貨幣政策和緊縮的貨幣政策。寬松的貨幣一般在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)度蕭條時(shí)使用，通過(guò)寬松的貨幣政策增加貨幣供給量，調(diào)整貨幣供求關(guān)系，降低資金使用成本，從而刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展；緊縮的貨幣政策一般在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)度繁榮時(shí)使用，通過(guò)緊縮的貨幣政策減少貨幣供給量，調(diào)整貨幣供求關(guān)系，增加資金使用成本，從而抑制經(jīng)濟(jì)的過(guò)度發(fā)展。不同貨幣政策對(duì)企業(yè)資本成本的影響不同，資本成本對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造起到抵減作用，因此，貨幣政策直接影響企業(yè)價(jià)值。與財(cái)政政策不同的是，財(cái)政政策對(duì)不同行業(yè)或同一行業(yè)內(nèi)的不同企業(yè)影響程度不同，但是貨幣政策是國(guó)家直接對(duì)貨幣供求量進(jìn)行調(diào)整，幾乎所有企業(yè)都會(huì)收到貨幣供求關(guān)系的影響，且其受影響程度相差不大。

宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)決定企業(yè)價(jià)值的基本財(cái)務(wù)指標(biāo)具有重要影響，主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和宏觀經(jīng)政策兩個(gè)層面。宏觀經(jīng)濟(jì)因素是企業(yè)價(jià)值的重要影響因素，宏觀經(jīng)濟(jì)分析是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要程序，科學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析決定企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)論的合理與否。