山東省地方政府債券發行研究

一、研究的背景

我國稅制改革以來，地方政府債務問題一直是政府和專家學者們關注的焦點，各個領域的研究和創新層出不窮。城鎮化進程隨之而來的是地方財政增速加快，是治污減排任務凸顯，而其資金投入則是最大的制約瓶頸，也是地方財政難以應對的實際負擔。發行地方政府債券可以緩解地方政府的資金短缺，已日益成為地方政府的主要籌資方式之一。

地方政府發債工作開始之初，我國法律明確規定，地方政府沒有發債權，但在實際工作中，各級地方政府因為財政資金的限制，只有在財政平衡和資金需求缺口上想盡辦法，或多或少存在一些舉債行為。隨后，地方政府債券先采取中央代發，再試點發行，最后視情況逐步放松管控的原則，逐步放寬了地方政府發行債券的融資管控。2009年國務院頒布《地方政府債券預算管理辦法》，這個《辦法》成為中央政府開展地方政府債券發行工作，指導地方開展地方債券發行的重要指導措施，該《辦法》的頒布也成為財政部代理地方政府發行地方政府債券的開端。2011年10月20日《2011年地方政府自行發債試點辦法》正式頒布，我國開始嘗試試點由地方政府自行發債。《辦法》規定，經國務院批準，滬、浙、粵、深作為首批試點省（市），開始進行地方政府自行發債的試點工作。至此，我國政府債券的發行才算真正拉開了序幕。2014年國務院發布了《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》，指出，2014年滬、浙、粵、深、蘇、魯、京、贛、寧、青這十個省（市）試點地方政府債券自發自還。2015年第一季度已近尾聲，十省市的地方政府債券自發自還試點工作皆于上年順利完成，為新一年的政府債券工作打下了良好的基礎。這一試點的平穩推進將對政府債券的發行帶來新的變化，必將有力推動地方債市場的良性健康發展。

二、相關概念和理論說明

（一）地方政府債券、國債與企業債券的區別

如表1所示，地方政府債券不同于國債、企業債券，三者在很多方面存在著根本性的差異，如發行主體、發行方式、監管方式及資金的使用方向上均完全不同。這些差異形成了地方政府債券獨有的特點，也有其特定的影響因素。這就需要針對地方政府債券的特點，針對性的研究出與其相適應的方法，來指導地方政府債券的發行和管理工作。

（二）發行地方政府債券的理論依據

1. 政府職能劃分理論

政府職能指的是政府在國家和社會發展中，某一特定時期，根據國家和社會的實際需要所發揮的功能和作用。按照政府所管轄的行政區域的不同，政府職能包括中央政府專有職能、地方政府專有職能和中央政府與地方政府共享職能。

政府職能的這一劃分，強調了中央政府的宏觀調控功能，也使得地方政府對其所轄行政區域的經濟建設和區域經濟宏觀調控功能的缺失。這就必然會造成地方政府想建設、想投資、想籌資，但卻沒有完全財權的矛盾。

隨著我國經濟發展的步伐進一步加快，地方政府的資金缺口和對籌資的需求日益增大，地方政府通過發行地方政府債券籌資便成為一種必然趨勢。

2. 公共產品理論

按照公共財政理論，根據受益范圍的不同，公共產品可以分為國家性的公共產品和地方性的公共產品。地方性公共產品在其受益范圍內，需要與其他產品一起，分享消費的收益，而一旦變換了地理區域，地方性公共產品就具有排他性，失去了它的作用。雖然部分地方公共產品具有外部性，其受益范圍在本地，但地方公共產品的成本和收益往往被限制在一定的地理區域之內，它可以滿足本地居民的需求，并由本地居民負擔它的成本。對于地方純公共產品，應當從公共收入中支取資金，比如從稅收收入中來提供資金；地方準公共產品，應該由地方政府債券資金、地方政府國有資本投資。公共產品理論，特別是國家公共產品、地方公共物品理論對公共物品的劃分，進一步明確了市場經濟條件下，在中央和地方提供公共產品的范圍提供了理論依據，而且對為地方政府履行經濟建設職能而提高地方政府使用的配置經濟屬性的資金，即地方政府債券收入提供地方準公共產品，也提供了理論依據。地方政府自行舉債可以在地方政府遇到臨時性財政困難時，彌補準公共產品提供資金的不足。

表1 地方政府債券、國債與企業債券的區別

3. 財政分權理論

按照財政分權理論，政府的責任表現在保持經濟穩定、統籌資源配置、進行收入分配三個方面。政府可以通過提供純公共產品和準公共產品來履行其職責。但是在我國這種多級政府體系中，由于中央政府和各級地方政府之間具體分權又存在很多差異，純公共產品和準公共產品的受益范圍又局限于地理空間，這種需求差異會導致各級政府，尤其是中央政府和地方政府之間的權責沖突。為了協調好這種沖突，中央政府常常在財政體制上實行分權，中央會賦予地方政府一定的經濟決策權和財權，鼓勵地方政府行使其責任。

三、山東省地方政府債券發行現狀及存在問題

（一）我國地方政府債券發行現狀

2009年，財政部代理地方政府發行地方政府債券2000億元，期限為3年。2010年仍有財政部代理發行地方政府債券2000億元，期限為3年和5年。2011年代發總量仍為2000億元，期限分別為3年和5年。同時，滬、浙、粵、深4省（市）獲批試點自主發行，期限分別為3年和5年。2012年，財政部繼續代理地方政府發行政府債券2500億元，期限分別為3年、5年和7年。2013年，財政部代理發行規模進一步擴大，增至3500億元，期限分別為3年、5年和7年。

圖1 2009-2013年我國地方政府債券發行規模

表2 2009-2014年我國地方政府債券發行情況

（二）山東省地方政府債券發展現狀

圖3所示為山東省地方政府2009-2014年的發債規模情況。2009年，山東省地方政府債券由財政部代理發行70億元，發行期限為3年。2010年，由財政部代理發行69億元，發行期限為3年和5年。2011年由財政部代理發行62億元，發行期限為3年和5年。2012年繼續由財政部代理發行79億元，發行期限為3年和5年。2013年山東省試點自行發債112億元，發行期限為5年和7年。2014年山東省試點自發自還137億元，發行期限為5年、7年和10年。

圖2 2009-2013年我國財政收支差額圖

圖3 2009-2014年山東省地方政府發債規模

如表3所示，山東省地方政府債券自2009年至2014年在政府債券的發行量和發行的種類上都在不斷豐富。在發行初期只有3年期的政府債券，隨后出現5年期的政府債券，2013年山東省作為首批獲準試點自行發債的省份，首次出現7年期的政府債券。2014年作為試點自發自還10省（市）之一，山東省地方政府債券首次出現10年期政府債券。地方政府債券的發行利率總體來看，也是穩中有升。

總體上看，山東省地方政府債券的發行工作呈現一個穩步推進的態勢。地方政府債券在一定程度上緩解了地方財政緊張的局面。圖4反映的是自2009年至2013年間，山東省地方財政收支差額的情況。

圖4 2009-2013年山東省財政收支差額情況

（三）山東省地方政府債券發行中存在的問題

我國地方政府債券普遍存在的問題，山東省基本都有體現。由于地方政府債券是基于不同行政區域的需求而發行，這就決定了山東省地方政府債券還具有特殊性，山東省的地方政府債券市場存在著如下幾個特殊的問題：

表3 2009-2014年山東省地方政府債券發行情況

1. 發行的地方性法律法規不足

山東省2014年試點自發自還地方政府債券，但是自發自還試點也是在中央的統一控制下進行。我國地方政府債券的相關法律法規指導和限定中央的地方政府債券總體計劃，山東省的發行則需要在中央框架下，按照相關的地方性法律法規進行。這些都是地方政府債券發行的硬性約束，是必須要遵守的法律規定。

目前，山東省并未出臺地方性法律法規或管理辦法來管理地方政府債券的發行。山東每年地方政府債券的發行規模都在穩步增長，規模擴大必然帶來一系列問題。而作為發債規模連續四年居全國首位的四川省，早在2012年4月份，便印發了《四川省地方政府債券管理辦法》，從預算管理、額度管理、項目管理、撥付管理、還本付息以及監督考評等方面，對地方政府債券舉借轉貸、安排使用、籌資償還等環節都做出了明確規定。山東省也迫切需要針對本省省情和地方政府債券的發行情況，制定這樣一套管理辦法。

2. 發行方式不夠合理

發行方式包括發行的具體方法、期限結構、發行成本等。發行的具體方法或多或少會影響發行成本，影響發行的時間和效率。比如山東省地方政府債券常用的承銷法，是發行方法里最簡單的，但耗時也較長，需要提供更多的利率，投資者的承銷費用也較高，發行者和投資者要付出的成本也就相應地被抬高了。期限結構對發行的影響，主要表現在債券的發行期限越長，則其要求的收益率會越高。山東省地方政府債券是為了發展公共事業和公用設施等，兼具補貼財政和一部分金融功能，搭配合理的債券期限結構可以將地方政府債券的社會效益更大地體現出來。

從山東省地方政府債券的發行情況不難看出，其期限結構幾乎全部為中期債券，中期債券的上限為10年期，2014年才首次發行，期限10年以上的基本為零。發行方法的選擇和成本受整體影響較大，但期限結構上，確實明顯缺少長期債券的分量。發行成本由利息成本和相關發行費用兩部分組成，其中，費用通常包括印刷費、推銷費、發行費及兌付費四部分。山東省地方政府債券的發行成本自建立招標機制以來一直處于下降狀態，但是發行費率仍然較高。

3. 利率偏低

《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》規定，試點地區地方政府債券的發行利率應當以同期限國債的發行利率及市場利率為定價基準。由于這一規定，地方政府債券的發行利率必然會接近同期國債利率，而體現不出地方政府債券受地區差異、政府信用水平及籌資項目差異等對發行利率的決定性的影響，從而使地方政府債券的發行利率與市場化要求相悖。

2014年山東省發行137億元地方政府債券。其中5年期、7年期和10年期利率分別為3.75%，3.88%和3.93%，比同期國債收益率均低約20個基點。對于金融產品，一般來說，風險與收益成正比，地方政府債券的信用級別應該比國債信用級別低，其利率應當比國債高一些才合適。

四、山東省地方政府債券發行的對策建議

我國地方政府債券相關法律法規尚不完善，但從長遠來看，山東省發行地方政府債券應當適應市場化的要求，其發債規模、發行期限及債券到期還本付息等，都需要政府充分考慮自身的償債能力并遵循市場化原則。具體可從以下幾個方面改進：

（一）發行期限要具有匹配性

由于地方政府債券所募集的資金主要用于社會公用事業建設和基礎設施建設，這些項目的建設周期往往都比較長，這就造成了項目所使用資金的回籠周期較長，因此地方政府債券的發行期限應以中長期限為宜。

從山東省政府債券自2009年至2014年的發行期限上看，初期以3年期和5年期為主，2014年才出現了10年期的中期債券，這個特點與我國政府債券總體特點相符，即中期債券比重偏高，長期債券明顯不足，期限結構過于單一，呈現出“中間多、兩邊少”的格局。

2012年地方政府發債前，國務院統一要求，當年發行政府債券的資金首先要留足用以償還以前年度到期債務本金，而后，所籌資金應當按照中央的統一安排，用于經濟適用房項目和其他公益項目保護。根據《地方政府債券預算管理辦法》和財政部有關要求，2013年山東省省級留用的債券資金，主要用于城鎮保障性住房建設和農村危房改造的獎補支出。2014年在債券資金使用安排上，要加大對保障改善民生和經濟結構調整的支持力度，優先用于棚戶區改造等保障性安居工程建設、普通公路建設發展等重大公益性項目支出。三年連續性的強調債券資金投向到保障性住房建設和安居工程，而這些工程本身，遍及全省各個城市的各個角落，工程開始時間和結束時間不同，工期長短不同，改造難度也不同，必然使得每項工程所使用資金的期限不同。

因此，本文認為，山東省已經積累了發行中期債券的經驗，經過幾年的市場運行，也必然做好了逐步過渡到長期債券的準備。山東省地方政府債券的發行期限設計應當與其項目的資金使用期限及項目收益期相匹配，在此基礎上，再綜合考慮投資者偏好、籌資成本等情況，適當的增加長期債券的比重，逐漸調整為以中長期為主，以適應資金投向的長期資本性支出性質。這樣不僅可以有計劃地在項目期限內安排財政預算，將償債期盡量安排在項目的收益期，提高償債能力，保障順利地還本付息，還可以將投資成本、發行成本等在合理期限內攤銷，提高資金的效率。

（二）控制好發債規模

地方政府的發債規模應該充分考慮資金需求、政府的償債能力及經濟波動等情況。相關法律規范應明確規定與債務規模相關的財政指標，包括地方債務依存度（債券發行量和財政支出的比例），地方債務負擔率（債務余額占國內生產總值的比例，地方債務償還率（收支與年度GDP年債率），財政分配比例（年度GDP與年度發行債券比）和國家債務率（公共債務比率和人均存款）。

債務規模應根據每個地方的具體情況，充分考慮地方政府的需求，其抗風險能力和償債能力，在范圍內償還債務規模控制，以免出現因超出可償還能力發債而導致地方政府陷入償債困境的現象。地方政府應當結合資金需求計劃及自身的抗風險能力和償債能力，將規模控制在償債范圍內。并引入獨立客觀的信用評級機構，對發行者的償債能力及償債意愿進行評估，并向社會公布。債券存續期間，也應當及時評估對償債能力影響較大的變動風險因素的評估情況，對債券涉及的各方都起到一定的風險警示作用。

（三）加強風險防范，提高抵御各項風險的能力

1. 降低地方政府債券的違約風險

地方政府應當在維持正常財政預算平衡的前提下，保障自身的償債能力。這就要求發債的地方政府將償債資金用于資本性支出，避免“赤字債”。假設地方政府將資金用于經常性支出了，就等同于把償債的負擔轉移到了納稅人身上，因為政府的償債資金主要源于稅收收入。這也違背了地方政府債券的預期作用，不能實現對重點公用設施和公益性事業的資金支持了。

山東是一個經濟大省，經濟總量大，發展質量好，發展的潛力也大。另外，山東因為其地理區位優勢和優良的經濟基礎，在投資項目的選擇上、投資資源的配置方面，都具有很大的優勢。縱觀近幾年山東發行的地方政府債券，均涉及到服務地方公用事業建設和地方經濟建設兩大方面，是比較全面了。但是，隨著經濟的發展，對債券所籌資金的使用范圍和使用項目上，山東省可以做進一步的延伸，可以向下延伸，接續之前的建設成果鞏固下去，在債券所籌資金的使用上取得更大的效益。

2. 降低地方政府債券的償債風險

通常，對債務風險的解決方案有三個基本途徑：債務展期，以舊換新和債務重組。建立償債基金可以簡單地理解為開設專戶存放專款，即為償債基金，專門用于償還地方政府債券本金。也可以以市場為主，引入民間資本，使民間資本也參與到政府的公益性事業和公共事業當中來。就山東省而言，雖然政府償債能力大多有保障，但對個別施工復雜、情況特殊的建設項目，也可以嘗試設立專門的資金專戶，定期向該賬戶劃入資金，化零為整，最后，債務服務，降低政府的債務負擔，財政資金的合理安排，提高資金使用效率。

3. 降低地方政府債券的信用風險

第一，要強化信用評級的作用。財政部早在2013年7月份開始逐步推進建立信用評級制度。對地方政府進行信用評級，首要考慮的是地方政府財政狀況公開透明的程度，而現行體制下，地方政府公開完整詳細的財政數據存在一定難度，而已公開的公共財政預算數據，也僅僅是一些無關緊要的基本數據。而且地方政府信用評級也不是一年數據就能得出的，需要長期的持續性數據。山東省近幾年越來越強調財政狀況的透明，不僅政府部門的預算公開、決算公開，甚至政府采購信息也在2015年4月后逐步的嘗試公開。

第二，要強調信息披露的重要性。地方政府做到財政透明，編制和公開資產負債表，規范財政、披露項目的相關信息，就可以公平地去資本市場進行融資。地方政府融資的成功，這些方面必須首先做好，因為它們會影響投資者購買債券的決定，對于當地政府，這可以說是一個積極的激勵。誰做的規范，就更可能向資本市場融更多資金。投資者還將確定投資項目的質量，一些沒有投資項目的效益將難以融資，這是市場約束。

山東省自2009年發行地方政府債券以來，每年省財政廳在人大會上都會匯報山東省政府債券的發行和分配情況，這一點應該在今后更好地持續下去，可以將披露信息更加細化，比如披露每期發行及償債情況，將信息披露做的更加透明和細化。

（四）建立和完善監管體系

我國由于財政分權及具體國情的不同，對地方政府債券的監管應包括中央政府、地方人大、審計部門及社會監督，形成從上到下、從左至右的全面監管體系。由中央政府負責全國的監管，避免地方發債規模失控。由地方人大形式對地方政府債券發債具體事項的審查和監督權。由審計部門對地方政府債券的發債全過程實施監督。還應包括社會監督，以擴大監管體系的“面”。

1. 建立市場約束與行政控制相結合的管理體制

從我國國情及債券市場整體發展情況看，我國目前不適合也不可能完全采用市場約束的體制來管理地方政府債券。目前，自行發債和自發自還的試點省（市）終究占比重較小，依然需要由中央政府統一管理各地地方政府債券的發行行為。因此，可以采取中央掌握全盤，地方政府自主發債須經上級政府和同級人大審批方可執行的方式。在這種方式中，中央執行控制，將限制地方政府發行的債券在法律的框架內；地方政府將發行行為引入市場，市場約束和行政控制相結合，是符合我國國情的。

山東省自2014年作為自發自還的試點省（市）之一，依然在中央政府的統籌控制下，適當運用資本市場的手段對山東省的地方政府債券的發行行為進行監控，對山東省政府信用進行評級，用市場的約束來規范政府發債的行為。

2. 設置層級完整的地方政府債券管理機構

國家應設立全國性的地方政府債券管理機構，負責制定全國性的法律法規，統籌安排全國的發債規模等全局性工作。地方各級政府部門也應設置對口管理機構，負責本地區政府債券的具體工作，隨時保持與中央管理機構的一致。

山東省在省財政廳設有政府性債務的專門處室，對于政府債券則沒有獨立部門管理。建議山東省設立專門的管理機構，專門負責我省政府債券的全盤工作，并同時對政府債券所籌集的資金進行集中管理，將籌集到的資金在財政部門的監控下運行，專事專管、專職專責，資金可以采取財政的方式撥付和劃轉。

3. 逐步改善政府債券的監管手段

我國的國情決定了完善的證券市場中，行政手段是主要的監管手段。但是完善的證券市場要求以法律手段為主，行使監管責任。所以根據我們國家的具體情況，可以以行政手段和法律手段相結合的形式進行。要進一步深化經濟體制改革，理清政府與市場的關系，在地方政府發行債券融資時，主動負責公益性、基礎性領域的投資，保證在地方財政的職責范圍內不“越位”。

加強監管力度，從資金鏈、資金的投向，以及資金回收等方面，全面做好規劃和安排，保證資金的實際使用效果。

落實到山東省的實際情況，證券市場能自行調節的經濟活動，或者運用經濟和法律手段能調節的，政府就沒有必要干預。可以積極地利用現代科技手段，升級裝備，改善監管方法，適應證券市場的新變化。

4. 充分發揮人大的監督作用

地方人大及其常委會是地方立法機關，對地方政府債券的發行和管理承擔著絕對的監督責任。充分發揮人民代表大會的立法權，制定該地區的政府債券管理辦法，并對其運行監測，要充分行使地方人大的監督權，依法監督政府債券發行和管理過程中的違法行為，并監督發行和管理的具體行為，對地方政府發債行為從點到面、從面到點的監督。

2010年5月27日，山東省財政廳廳長尹慧敏在山東省第十一屆人民代表大會常務委員會第十七次會議上報告了《關于2010年中央代理發行山東省政府債券及省級預算調整方案的報告》，就是充分發揮了省人大的監督權和制約權，對于地方舉債權而言，同級人大應落實對地方舉債權的監督和制約。

5. 明確地方政府債券的發行及管理責任

分工明確、責任清晰，才能將地方政府債券發行和管理的責任真正落到實處。對于發行及管理中的效率考核和責任追究，應當以地方政府部門為主，以行政首長作為首要責任人。對其政府債券發行和管理的效益，獎懲分明。一旦有不符合管理辦法的行為，堅決制止、嚴厲懲處，責任明確到人，保證各項要求真正發揮其作用。

6. 加強社會監督和審計監督

社會監督包括群眾監督、輿論監督及其他監督。地方政府債券的發債主體包括很多中介機構，今后會涉及更多的個人投資者，因此加強社會監督，可以使社會各界更廣泛地參與進來。同時，要想充分發揮社會監督的作用，就要求地方政府必須將政府債券發行的總過程公布出來，并保證其透明度。這樣，才能從源頭上以公開調動監督的積極性，讓社會監督者看得見了，才能接受其質詢和監督。

審計監督是保證一個經濟行為持續、健康、有效施行的必要手段，也是我國提高地方政府債券所籌集的資金使用效率的重要方法。審計監督隸屬于國家機關監督，要充分發揮審計監督對所籌資金使用方向和使用情況的硬性制約作用。

7. 建立完善內部控制體系

建立健全內部審計機構是地方政府債券風險預警機制方面實行自我約束和監督機制的一種措施，其目的在于加強對地方政府發行債券的風險預警機制審計監督，提高地方政府發債的工作效率和經濟效益。現代市場化制度下的內部審計，須按照其特點來重構內部審計的管理模式。

隨著管理的不斷創新，對內部審計的要求也不斷加強。為實現內部審計風險預警機制的目標，應在原有的金融風險管理中注入新的內容，如把焦點集中在債務人的信用風險，匯率風險和產生波動的投資風險，并及時防范風險的建議；審查評價內部控制制度的有效性，提出進一步完善內部控制的建議；審查評價和財產的安全和有效利用程度，提出了更有效的利用資源，與審計和經濟合同審計質量，內部審計進一步適應經濟發展的要求。因此，內部審計必須在各個階段結合著采用事前、期間和事后審計，在實際中將三者相結合。

我國目前進行的內部審計大部分是事后財務審計，內部審計的工作重點和內容應大幅度增加。不僅對財務審計，它應該是管理和經濟責任審計，固定資產的內部控制方面，審計工作在整個運行過程中，政府各部門的決策者提供有用的信息，為了提高對地方政府債券資金和服務的利用效率。通過開展審計，提高資金使用效率，杜絕項目風險預警機制過程中的損失浪費現象；通過經濟責任審計的發展，明確監督部門，崗位職責的領導，權力和利益，可以更好地防止腐敗和欺詐行為的發生；通過對審計地方政府債務風險預警機制的發展，促進地方政府發行來加強資金管理，更合理地利用和節約投資，促進項目提高使用效率所需的資金；通過開展內部控制制度的審計，可以及時發現地方政府債券風險預警機制內部控制系統的薄弱環節，采取措施進行改進和完善，嚴格控制金融風險。要建立財務風險預警機制的內部控制制度和責任追究制。

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