淺析合并對價分攤中涉及的整體合理性測試及案例

(工作單位：上海東洲資產評估有限公司)

近些年來，我國并購市場發展迅速，無論是在交易量還是在交易額層面上均展現了巨大的增長潛力和前景。根據《企業會計準則第20號——企業合并》的要求，“購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當確認為商譽。”由此，隨著并購市場的發展，資產評估業務中以財務報告為目的的評估業務數量也大幅度提升。

在涉及此類以財務報告為目的的評估業務中，企業整體估值、各類資產的價值確認（包括各類無形資產價值的確認）自然受到了極大的重視，隨著我國并購行為日益公開化和市場化，許多并購價格也是隨行就市，特別是電商、網絡、軟件、醫藥、油站等行業近年來并購行為越發激烈，因此并購行為的溢價也往往較高。因此，如何判斷評估結論的合理性，收購價格是否符合市場及行業的特點，各類資產價值及攤銷金額的認定是否準確，折現率及各單項資產評估結果是否合理等因素就顯得尤為重要，本文旨在討論采用適當的方法測試企業合并所涉及的以財務報告為目的的合并對價分攤類型評估報告中各項資產價值估算的合理性。

根據《以財務報告為目的的評估指南（試行）》第三十五條提到“注冊資產評估師應當按照資產評估準則的規定，確信折現率與預期收益的口徑保持一致。”由此引申出我們對于每個以財務報告為目的的評估報告需進行折現率與預期收益口徑保持一致的測試，藉此佐證整個評估報告的合理性，但在實踐中，這往往是被目前很多評估師所忽視的環節。

一、常用的整體合理性測試方法

（一）加權平均資本成本（WACC）與加權平均資本回報率（WARA）測試

加權平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）與加權平均資本回報率（Weighted Average Return on Assets，WARA），是從折現率與預期收益相關性的角度出發，對各單項資產、負債（包括商譽）的合理性進行分析，從而驗證評估結論是否具備合理性。注冊資產評估師職業指南中對該種方法也有簡略的介紹。

（二）加權平均資本成本（WACC）與內部回報率（Inner rate of return，IRR）測試

內部回報率（Inner rate of return），又稱內部收益率，是指項目投資實際可望達到的收益率。實質上，它是能使項目的凈現值等于零時的折現率。在計算時，一般采用整體收益法所預測的凈現金流進行IRR測試，最終得出的內部回報率（IRR）與加權平均資本成本（WACC）進行比較，從而驗證折現率選取及評估結論的合理性。

目前，大多數項目采用前述的加權平均資本成本（WACC）與加權平均資本回報率（WARA）測試這一方法，下面我們也將著重介紹這一方法的計算過程并且舉例進行說明。

二、加權平均資本成本（WACC）與加權平均資本回報率（WARA）測試的基本方法（以下簡稱WACC& WARA測試）

在運用WACC & WARA測試前，我們假設已經完成了用收益現值法或市場比較法對被評估單位的企業整體價值評估，并且對被評估單位的各項資產、負債（包括賬面未確認的各項無形資產）采用適當的方法分別進行了合理的估值。另外，根據《企業會計準則第20號——企業合并》，購買方對合并成本小于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額應當按照下列規定處理：（1）對取得的被購買方各項可辨認資產、負債及或有負債的公允價值以及合并成本的計量進行復核；（2）經復核后合并成本仍小于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的，其差額應當計入當期損益。由此，以下的計算建立在購買方的合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值的前提下。

1.各類資產的確認

一般情況下，將企業的各項資產、負債按各自回報率的不同分為：營運資金、長期資產（不含無形資產）、無形資產等幾類，其中，無形資產按其各自回報率的不同，可分為土地使用權、商標、技術（專利權或專有技術等）、客戶關系、著作權、合同權益等等。下面我們按上述分類，分別討論各類資產價值的確認。

（1）營運資金

企業營運資金有多種確認方法，通常采用的方法有經營性流動資產－經營性流動負債、測算正常資金周轉所需占用資金等方法確認。

采用經營性流動資產－經營性流動負債的方法確認營運資金要注意以下兩點，一是剔除賬面流動資產中非經營性的部分，如：應收股利、溢余資金等內容；二是剔除賬面流動負債中非經營性的部分及借款，如：短期借款、應付股利等內容。

測算正常資金周轉一般是通過計算企業正常一個運營周轉期內所需支出的付現成本及費用額，以此確認企業經營所需營運資金金額。

（2）長期資產

此處所指的長期資產不包含土地使用權或其他無形資產，僅包含固定資產、長期待攤費用、在建工程等內容。

（3）無形資產

考慮到各類無形資產的回報率要求相差較大，因此需對各類無形資產分別進行確認，此處各類無形資產囊括了賬面列示及賬面未列示已采用各種評估方法予以確認的各類無形資產。特別是土地使用權價值，其回報率要求與其他無形資產要求的回報率要求相差較大，必須予以分開列示。另外，根據《以財務報告為目的的評估指南（試行）》，在其他無形資產計算中往往會使用多種評估方法，如：現金流量折現法、增量收益折現法、節省許可費折現法、多期超額收益折現法等具體方法，不同方法評估不同類型的無形資產可能以不同的折現率進行計算，如商標、技術、客戶關系、著作權、合同權益等各類其他無形資產在各自計算評估值時所確定的回報率（折現率）差異較大，需要分開列示。

（4）商譽

以收購價格扣除上述已確認的各項營運資金、長期資產、無形資產、負債的價值后確認為商譽。

在分別計算出上述各類資產價值后，計算出各類資產占上述總資產的比例，以供隨后計算各部分資產回報占總回報的比例時應用。

2.各類資產貢獻率

一般情況下，各類資產的貢獻率在先前計算各類資產價值時大多已經確定（特別是其他無形資產），此處談一下一些普遍的取值方法和取值規律。

（1）營運資金

營運資金的回報率一般可以根據社會取得流動資金的平均成本扣除所得稅率確定。如：基準日一年期貸款利率為6%，企業的所得稅率為25%，則：

營運資金的成本=一年期貸款利率×（1－所得稅率）=4.5%

當然，根據企業所處行業或者地域不同，所取得的營運資金成本可能存在不同，可以給予適當的調整。

（2）長期資產、無形資產——土地使用權等資產

長期資產及無形資產——土地使用權的回報率可以根據該類資產所對應的一般社會客觀平均回報率確定。

（3）其他無形資產

其他無形資產的回報率可以引用在各類其他無形資產價值計算過程中所應用的折現率。另外，由于FASB和IASB都認為可分離性是一種區分其他無形資產與商譽的重要特征，所以我們在考慮其他無形資產時，也要從無形資產自身的可分離性來區分各類無形資產及商譽的折現率。首先，商譽不可能從企業中分離出來單獨的銷售或轉讓，故而其具有的風險或者所要求的回報率應該是最高的。其次，部分其他無形資產需連同其他資產一并分離，這類無形資產往往可能與另一項不同功能的資產密不可分，例如：汽車經銷商授權或快餐連鎖經營權。這類其他無形資產要求的回報率應低于商譽而高于其他可單獨區分的無形資產。第三，可分離無形資產，例如客戶名單等無形資產，這類無形資產可以單獨轉讓，不受其他資產牽連，該類無形資產的風險及回報率要求應該低于商譽及不可單獨區分的無形資產。

（4）商譽

商譽的回報率一般高于前述各類資產的回報率要求，可在前述回報率最高資產的基礎上再增加考慮一定的風險系數予以確認。

（5）各類資產回報率之間的關系

各類資產回報率之間是相互牽制、相互影響、相互制約并且共同作用的，因此各類資產回報率之間存在一定的內在關系，一般根據資產流動性不同、風險不同、取得難易程度的不同可以總結出以下的關系，商譽回報率＞其他無形資產回報率＞長期資產和無形資產——土地使用權回報率＞營運資金的回報率；且在一般情況下，加權平均資本成本（WACC）一般會介于無形資產回報率與長期資產回報率之間。在實際操作中，如果違背了該規律，則需要根據行業、企業的特性做出合理的解釋。

3.加權平均資本回報率（WARA）的計算

經過上述資產價值的辨認、計量以及回報率的測算，便可將上述數據進行匯總計算出企業的加權平均資本回報率（WARA）。

WARA=營運資金占總投資額的比例×營運資金回報率+長期資產占總投資額的比例×長期資產回報率+各項無形資產占總投資額的比例×各項無形資產分別的回報率+商譽占總投資額的比例×商譽的回報率。

4.加權平均資本成本（WACC）與加權平均資本回報率（WARA）計算結果的比較及相應的處理措施

加權平均資本成本（WACC）一般在先前企業整體價值計算過程中已經有確定的比率，加權平均資本回報率（WARA）也經前述過程計算出了相應的結果，兩者一般應是近似的，相差在1%以內是可以接受的，但如果差異很大，則會反映出一些問題，我們嘗試分析一下可能出現的WACC和WARA差異較大的原因。

（1）WACC取值不合理；

（2）各類資產，特別是其他無形資產回報率取值不合理；

（3）仍然有賬面未列示的其他無形資產未被辨認，需要補充考慮；

（4）已被辨認為賬面未列示的其他無形資產價值被高估；

（5）其他原因。

三、案例

被評估企業是一家我國中部地區有50余年經營歷史的藥品生產企業，在國內同類藥品企業中有一定的知名度，兩類主要產品市場占有率較高。經測算，企業經營性流動資產及負債評估值為6,800萬元，固定資產14,200萬元，無形資產——土地使用權18,000萬元，采用收入分成法確定企業專利技術8,000萬元，商標1000萬元，采用多期超額收益法評估銷售網絡6000萬元，被評估企業整體采用收益現值法評估值為70000萬元，企業所得稅率為15%。經營性流動資產回報率=一年期貸款利率×（1－所得稅率）=5.1%；固定資產及無形資產——土地使用權回報率按市場平均水平取10%；專利技術及商標回報率經測算為16%，銷售網絡回報率為18%；商譽回報率經測算為20%；加權平均資本成本（WACC）取13%。上述回報率符合如下規律：經營性流動資產回報率＜固定資產及無形資產——土地使用權回報率＜加權平均資本成本（WACC）＜專利技術及商標回報率＜銷售網絡回報率＜商譽回報率。

經分析，企業生產的是一般常用藥品，國內有多家企業擁有同類產品生產條件，故企業擁有的專利技術若被其他企業取得，可較快轉化為產能并實現收益，故而企業擁有的專利技術的可分離性較強；企業的商標在同行業內具有一定名氣，若被其他企業取得，也能較快為企業的產品帶來品牌效應；而企業的銷售網絡與企業的銷售人員、企業的生產經營所在區域、企業的品牌、企業產品有著較大的關聯，屬于“連同其他資產一并分離的無形資產”，故而專利技術和商標的回報率16%應該低于銷售網絡回報率的18%。

計算過程如下：

WACC與WARA的差異為0.27%，差異程度在可接受范圍之內，結果較為合理。