VIE架構360度解析：本質及利弊

一、何為VIE架構

VIE是2001年安然丑聞之后產生的新概念。安然事件之前，一家公司對另一家公司擁有多數投票權才會要求合并報表。安然事件之后，只要這個實體符合VIE的標準，就需要合并報表。安然事件之后，美國財務會計標準委員會緊急出臺了FIN46。

FIN46中指出VIE至少要具有以下幾種特征中的一種：

1.如果沒有另外的財務支持，那么它的承擔風險的權益投資不足以滿足其經營需要。也就是說它的權益等于或小于實體預期的損失。

2.權益的持有者并非作為一個整體通過表決權或類似權利對實體的經營活動做出直接或間接的決策。

3.表決權并不按照持有人預期損失或預期的剩余收益的比例在持有者之間進行分配。實際上，實體所有的經營活動都代表一個只擁有很小比例的較少表決權的投資人的利益。

4.權益的持有者并非作為一個整體承擔預期的損失和收取預期的剩余利益。

當一個實體的權益很明顯屬于可變利益時，這時發起人就要判斷該實體是否為可變利益實體。判斷的標準主要是根據發起人初次涉及可變利益實體的當天存在的情況，如果當時情況表明實體符合上述特征之一，那么就可以判斷該實體為一可變利益實體，否則就不是。同時在判斷的當天，實體現存的文件或合同中還規定一個未來可能發生的變化，當在未來這種可能變化確實發生了，那么要根據發生的狀況判斷實體是否仍為可變利益實體。

如果該實體在未來其決定性的文件或成立時的合同內容發生了變化，并且這種變化改變了實體權益投資的風險性特征時需要對實體進行再確認。這里，風險性是指實體的權益投資小于或等于預期發生的損失這一性質。

此外，如果實體改變了權益投資的性質，將權益投資返給投資者，或用于預期損失上或者實體從事額外活動，這些活動可能增加實體未來的預期損失等，出現上述這些情況，都需要對可變利益實體的性質進行再確認。

如果確認后發現實體仍符合FIN46規定的四個特征之一，仍應作為可變利益實體，否則就不應再視為可變利益實體對待。

后來VIE結構被尋求在海外上市的中國企業利用和發展，用以規避中國政府對外資企業的投資限制。在中國，VIE結構被稱作協議控制，是指離岸公司通過其投資設立的外商獨資企業，VIE結構與境內業務實體簽訂一系列協議，以成為境內公司的實際受益人和資產控制人。

協議控制模式由新浪網于2000年在納斯達克上市時所創造，因此又叫新浪模式，最初是用以規避《外商投資產業指導目錄》對于限制類和禁止類行業限制外資進入的規定。

在過去十多年中，協議控制成為在海外上市的中國公司滿足監管要求的標準模式，被普遍用于教育、醫療、電信、媒體以及廣告行業等外資禁入行業。2006年8月8日，商務部等六部委聯合發布了對外資并購和紅籌上市產生重大影響的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（俗稱“10號文”，商務部于2009年6月22日對該文件進行了修訂），導致一些非互聯網業的普通企業為了實現境外上市，也開始采用協議控制模式，以規避10號文第11條所規定關聯并購審批。

VIE架構主要由以下幾份協議構成：

1.資產運營控制協議：由WOFE控制目標公司資產運營。

2.借款合同：由WOFE貸款給目標公司股東，股東以股權質押為憑。

3.股權質押協議。

4.認股選擇權協議：在政策允許外資進入目標公司所在領域時，WOFE可收購目標公司股權，正式控股。

5.投票權協議：WOFE控制目標公司，取得董事會決策權，有權配送成員。

6.獨家服務協議：知識產權、服務均由WOFE提供，利潤還給WOFE。

通過以上操作，目標公司的利潤可以服務費、特許費等方式交給WOFE，從而達到SPV最終控制利潤。

二、VIE架構誕生的背景

中國政府出于主權或意識形態管制的考慮禁止或限制境外投資者投資一些領域，比如TMT產業的很多項目，但這些領域企業的發展需要外國的資本、技術、管理經驗，于是，這些領域的創業者、風險投資家和專業服務人員（財會、律師等）共同開拓了一種并行的企業結構規避政府管制，即VIE。

在互聯網技術高速發展的大背景下，VIE協議使外國的資本、技術、管理經驗源源不斷進入中國，使中國有了自己獨立的互聯網產業，在很多領域推動中國快速變革，從政府到整個產業的國內外資本、創業者以及網民都獲益匪淺，毫不夸張地說，VIE結構創造了一個多贏的格局。

在這個背景下，中國政府對于VIE架構的態度一直比較曖昧，既不認可VIE架構的合法性，同時，政府也在享受VIE架構帶動的互聯網產業高速發展所創造的社會進步、就業、稅收等紅利，不愿意冒利益受損和社會動蕩的風險將VIE架構一概斥之違法。

由于外資準入方面的歷史原因，中國大多數接受了美元基金投資的互聯網公司——包括BAT等互聯網巨頭，大多采用當年新浪最早采用的VIE架構。

三、VIE結構通常的操作步驟

VIE結構通常的操作步驟包括：1.公司的創始人在維京群島或是開曼群島設立一個離岸公司；2.該離岸公司與VC、PE及其他的股東，再共同成立一個公司（通常在開曼注冊），作為上市的主體；3.上市主體再在香港設立一個殼公司；4.香港公司在境內設立全資子公司（WFOE）；5.該WFOE與境內運營業務的實體簽訂一系列協議來實現對境內企業決策、管理及利潤等各方面的控制。VIE協議一般包括股權質押協議、委托投票協議、獨家技術咨詢和服務協議、獨家購買協議等。通過這一系列協議，外商獨資企業實現了對境內業務實體的控制。

在上述操作步驟中，之所以在國外設立BVI公司主體，就是因為在BVI層面轉讓股權所得，基本不用繳納任何稅收，將來創始人或財務投資者退出時的稅收負擔基本為零。之所以必須要經過香港而不是直接在國內注冊，則是因為香港的特殊性。根據2008年1月1日起新生效的《企業所得稅法》的規定，在中國境內沒有機構場所的境外PE獲得的股息性質的所得需要在中國繳納10%的預提所得稅（稅收協定另有優惠的除外）。由于大陸和香港之間有關避免雙重征稅的安排規定，對香港公司來源于中國境內的符合規定的股息所得可以按5%的稅率來征收預提所得稅，因此，很多紅籌架構都把直接持有境內公司權益的公司設在香港以享受大陸和香港之間有關股息所得的預提所得稅優惠。

四、VIE的歷史作用

一是促進中國企業利用海外資本市場融資。由于海外直接上市和國內A股上市有較高的財務門檻，一些高投入、高成長的TMT企業很難在短期內上市，但它們又急需上市融資。于是，很多中國TMT尤其是互聯網企業紛紛改道海外資本市場。相比海外直接IPO的高財務門檻，VIE架構不僅繞開了產業投資限制，而且加速了中國企業海外上市的進度。

根據雪球財經對赴美上市的72家TMT企業（剔除部分OTCBB轉板企業）分析發現，在上市當年，這些企業無任何一家滿足海外直接上市“四五六”條款。而通過VIE架構（主體），這些企業大大提前了與資本市場對接的時間。

具體來講，新浪早在2000年就赴美上市，彼時，國內互聯網企業尚無上市先例，尋求海外突破是唯一選擇。而新浪上市前一年（1999年），營收收入283萬美元、虧損939萬美元、凈資產770萬美元；上市當年營收1417萬美元、虧損5107萬美元。這樣的財務狀況不僅達不到國內上市的條件，更與海外直接IPO要求差距甚遠。如果為了滿足“四五六”要求，則新浪上市時點至少要延遲至2005年。是年，新浪滿足“四五六”條款。

即便是盈利強勁的百度，在不考慮產業限制情況下，如果采取海外直接上市的方式，其上市時間也應當推遲兩年。上市當年（2005年），百度凈利潤不足6000萬元、凈資產不足4億元，如需同時滿足上述兩條件，則需等到2007年。

新浪和百度可能是兩個極端案例，但均顯示VIE架構縮短了海外上市的進程。對于互聯網企業而言，時間就是生命，早一年上市與晚一年上市差異巨大，時間上的先發和資金上的優勢往往導致領先者贏家通吃，而晚一步上市，則可能意味著行業座次重新排定，活生生的案例如土豆網和優酷網。

二是促進中國互聯網企業的發展。中國的資本市場起步較晚，發展也存在很多不完善的地方，對一些新興企業缺乏必要的支持。20世紀90年代，中國互聯網企業開始在模仿和借鑒中發展，但由于這些企業具有高投入、高風險、高成長的特點，他們很難靠傳統的銀行貸款來籌集所需資金，而需要類似于納斯達克那樣的市場來提供資金。在這種現實背景下，VIE結構的誕生和發展最終促成了企業的這一愿望，并幫助無數企業完成了他們的夢想，從而促進了中國互聯網企業的發展，并由此帶來了大量的稅收收入，創造了大量的就業崗位。

五、VIE架構蘊含的潛在問題

雖然VIE架構在中國企業發展史上發揮過重要作用，但VIE架構也存在不少問題，這些問題在一些企業的治理和運營中逐漸顯現。

1.海外上市前和上市后的尷尬。雖然之前很多中國企業通過VIE架構實現了海外上市，但并不代表中國企業的這種架構得到了美國資本市場的認可。近些年來，著名做空機構屢次圍繞中國在美上市企業的VIE架構發難，并且對中國在美上市企業的股價造成不小影響。渾水研究公司（Muddy Waters Research）曾先后發出真實的研究報告揭露了四家在北美上市的中國公司──東方紙業（ONP）、綠諾科技（RINO）、多元環球水務（DGW）和中國高速傳媒（CCME），這四家在中國經營的民企因渾水公司的揭露導致股價大跌，分別被交易所停牌或摘牌。此外新東方也曾因渾水的揭露報告造成股價動蕩。

此外，一些擬上市企業也因為VIE結構受到質疑，2014年中國電子商務巨頭阿里巴巴曾因VIE結構受到投資者的質疑，好在阿里巴巴在中國電商界的地位和影響力消除了擋在它面前的障礙，但并不是所有中國企業都如此幸運。

2.VIE結構游走在中國法律邊緣地帶，蘊含法律風險。境外上市主體作為外資本來不能從事中國互聯網等禁止性業務，中國政府有可能依法認定VIE結構規避中國行業政策及法律法規，認定VIE結構無效，從而將可能嚴重損害到境外上市公司的業務和可持續性。

3.境外上市主體存在失控風險。在國內的環境下，有時“控制性協議”實際也就是“君子協定”。如果運營公司股東不予執行“君子協定”，這也將導致境外公司只能訴諸法律手段，這需要大量時間和經濟成本。此外，“君子協定”是否最終有法律效力仍是未知數。

4.VIE結構下，境內運營公司和WFOE之間盡管沒有股權控制，但在協議控制下存在大量關聯交易和轉移定價問題。中國稅務部門可能針對關聯交易進行稅務核查。

六、VIE結構的拆解

隨著VIE結構帶來的問題不斷增多、VIE結構法律環境的變化，VIE結構拆解的問題開始提上很多公司的日程。

中國企業在拆解VIE結構方面已經積累了一些案例，根據這些案例以及中國的法律法規，解除VIE結構的主要步驟主要包括：妥善解決境外投資人去留問題；簽署書面協議，終止全部VIE控制協議；境內業務公司重組；終止境外員工股票期權激勵計劃；注銷或轉讓境外主體以及境內居民設立境外特殊目的公司返程投資的外匯登記注銷。

（一）境外投資人的去留

1.對于主營業務允許外商投資的公司來說，如果境外投資人愿意隨創始人股東一同回歸境內上市，則境外投資人可以比照在境外特殊目的公司的股權比例，在境內實際業務主體層面，通過股權轉讓或增資的方式獲得相同比例的股權。

2.對于主營業務不允許外商投資的公司或者境外投資人不愿回歸境內上市的，需要通過合法途徑回購境外投資人股份，使其退出。比較主流的方式為，境內實際業務主體收購境內WFOE的全部股權，股權轉讓價款即為各方與境外投資人協商確定的境外投資人退出的對價，境外主體收到該等股權轉讓價款之后，回購并注銷境外投資人的股票，支付回購價款，實現退出。很多時候，由于境內業務主體自身并無充足的收購資金，因此需要事先引入境內投資人的投資，方可開展收購。

（二）VIE協議的終止

境外主體作出董事會決議和股東會決議，終止全部VIE控制協議。各方同時簽署書面協議，就終止VIE協議事宜作出具體約定。涉及境內被控制主體的股權質押的，應當辦理工商部門解除質押的變更登記。

（三）境內業務公司的重組

在很多存在VIE結構的案例里，實際經營業務的主體也許不只一家，可能存在多家主體，而且該等主體通常均由創始人股東等持股，因此，為了解決潛在的同業競爭和關聯交易問題，通常在拆除VIE結構時，一并進行境內的業務公司重組，選擇一家境內業務公司作為未來的上市主體，由其收購其他業務主體的股權，從而形成母子公司的集團體系。

（四）境外股票期權計劃的終止

幾乎在所有的VIE結構的案例里，境外擬上市主體都制定或實施了員工股票期權激勵計劃（ESOP），由于解除VIE結構之后，境外主體不再謀求境外上市，該等激勵計劃無法繼續執行，因此需要境外公司解除VIE的同時，作出決議終止激勵計劃并與相關員工簽署期權終止協議，妥善安排后續事宜，如支付補償金或在境內上市主體中安排員工持股。

（五）境外主體的注銷和外匯登記的注銷

一般而言，解除VIE結構并回購境外投資人的股票之后，境外主體都是空殼公司，沒有實際業務，為了徹底解決遺留問題，各方股東會作出決議注銷境外主體，同時依法辦理境內居民設立特殊目的公司的外匯登記的注銷。

（六）拆除VIE的稅務成本

需要注意的是，拆除VIE結構往往會涉及稅務成本，如：

1.在收購WFOE的股權時，由于股權轉讓價款很多時候比WFOE的注冊資本要高，則差額部分需要由受讓方代扣代繳10%的預提所得稅，完稅后才能向外匯管理部門申請核準，購匯匯出境外。

2.WFOE如果是生產型企業，享受了外商投資企業的企業所得稅優惠政策，存續期不足10年的，則變更為內資公司后，涉及補繳稅款問題。

以上是目前比較常見的做法，在這些常見做法的基礎上，各公司需要結合自身的實際情況，進行不同程度的變通，以便順利實現解除VIE結構的目的。