互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金的本質(zhì)是什么？

黃夢哲+張興+黃忠偉

一、問題的提出

1971年，世界上第一支貨幣市場基金——儲備基金在美國誕生。在其后的三四十年中，我國已先后產(chǎn)生了兩種完全不同的貨幣市場基金。一種是2003年底，我國發(fā)行的第一支傳統(tǒng)意義上的貨幣市場基金——華安現(xiàn)金富利基金。截止2013年6月底，我國共發(fā)行該類基金67支。另一種是2013年6月13日，由天弘基金和第三方支付機構(gòu)支付寶合作推出的，兼具理財和消費支付功能的余額寶。它成為我國有史以來第一只互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金。余額寶上線以來，一年時間用戶數(shù)和規(guī)模迅速擴張。截止2014年6月底，用戶數(shù)已突破1.24億，規(guī)模超5000億元。在它的示范效應下，騰訊理財通、蘇寧易付寶、京東網(wǎng)銀在線、百度理財?shù)纫蚕嗬^推出了類余額寶產(chǎn)品。

那么，這兩種貨幣市場基金一樣嗎，是否本質(zhì)相同？互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金的出現(xiàn)是不是一種金融創(chuàng)新？對此，國內(nèi)學術(shù)界的認識有明顯差異。打開近期的中國學術(shù)期刊網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，我們能發(fā)現(xiàn)有不少學者，如王去非（2014）、闞光軍（2014）、嚴圣陽（2014）等，他們認為互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金與傳統(tǒng)貨幣市場基金本質(zhì)是一樣的。相反，筆者以為，互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金的出現(xiàn)是對傳統(tǒng)貨幣市場基金的創(chuàng)新，其本質(zhì)是不同的。

二、傳統(tǒng)貨幣市場基金的本質(zhì)

傳統(tǒng)的貨幣市場基金（Money Market Fund，簡稱MMF）是指由基金管理公司通過出售基金單位份額來匯集投資者的資金，以基金的名義投資于安全性好、流動性高的貨幣市場上短期的（一年以內(nèi)，平均期限120天）有價證券，如國庫券、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單、政府短期債券、企業(yè)債券等有價證券。其投資組合所獲得的收益，在扣除一定的管理費和托管費后，按照投資者持有的份額數(shù)分配給基金單位的持有人。

這種貨幣市場基金的主要特征是：

第一，本金安全。由于大多數(shù)貨幣市場基金的投資品種所具有的安全性，這就決定了其在各類基金中風險是最低的。

第二，資金流動性強。該基金買賣方便，到賬時間短。一般基金贖回兩三天資金就可以到帳。目前，已有多只基金實現(xiàn)T+0贖回制度，流動性與活期存款相媲美。

第三，收益率較高。貨幣市場基金除了可以投資一般的交易所內(nèi)投資工具外，還可以進入銀行間債券及回購市場、中央銀行票據(jù)市場進行投資。其年凈收益率一般可與一年期定存利率相比，高于同期銀行儲蓄的收益水平。

第四，投資成本低。買賣貨幣市場基金一般都免收手續(xù)費，申購費、贖回費率也都為0，資金進出非常方便。較早的貨幣市場基金基本都以1000元為最低申購門檻，隨著貨基市場的繁榮發(fā)展，許多基金的投資門檻已降至1元。

第五，分紅免稅。多數(shù)貨幣市場基金的份額凈值始終保持1元，收益每日計算，按月分紅，采用“紅利結(jié)轉(zhuǎn)份額”的方式分配，分紅免收所得稅。因此，投資者享受的是月月復利計息，而銀行存款只按單利計息。

可以看出，在這種基金中：第一，基金管理公司主導著整個投資的過程，它是主要的投資主體和收益分配主體。而銀行和第三方理財機構(gòu)等，它們?yōu)榛鸸芾砉舅峁┑拇N平臺及所獲得的收益，則是從屬的，起輔助作用，扮演者“打工者”的角色。第二，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在用戶安全性、真實性、保密性等方面的迅速提升，其顯著的高效便捷性越來越受到金融企業(yè)的青睞。基金管理公司也開始普遍重視自身基于互聯(lián)網(wǎng)的直銷平臺建設。新型直銷渠道上線后，新增貨幣市場基金客戶中有相當數(shù)量是來自基金公司直銷渠道的客戶主動購買。但是，這種變革也僅僅是傳統(tǒng)貨幣基金業(yè)務的觸網(wǎng)，是貨幣基金的互聯(lián)網(wǎng)化。正如目前銀行業(yè)所實現(xiàn)的全面業(yè)務互聯(lián)網(wǎng)化一樣，它所實現(xiàn)的僅僅是金融領(lǐng)域的技術(shù)革新，而不是業(yè)務上的重大變革。這與互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金所實現(xiàn)的創(chuàng)新有著本質(zhì)的區(qū)別。

三、互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金的本質(zhì)

前面說過，國內(nèi)有不少學者認為，互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金的本質(zhì)和傳統(tǒng)貨幣市場基金的本質(zhì)是一樣的，僅僅是銷售渠道由線下拓展到了線上。但是，僅憑這一改變，并不能完全概括互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金這一新型金融產(chǎn)品的創(chuàng)新之處。也無法解釋在基金網(wǎng)絡直銷、代銷平臺早已廣泛應用的今天，以“余額寶”為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金所掀起的吸金狂潮，帶來的業(yè)界巨大反響。

筆者認為，互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金（Internet Money Market Fund，簡稱IMMF）是一種由基金公司與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，借助于電子商務平臺，向廣大草根群體進行基金直銷的一種新的金融產(chǎn)品。此處的電商平臺意指那些可以掌握互聯(lián)網(wǎng)入口的企業(yè)，特別是電子商務類企業(yè)，如阿里巴巴、騰訊、百度、蘇寧云商等。它們利用自身的第三方支付平臺，為貨幣基金開創(chuàng)了互聯(lián)網(wǎng)一站式銷售模式。

為什么在這里我們特別強調(diào)基金公司的合作方是“可以掌握互聯(lián)網(wǎng)入口”的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)？因為，現(xiàn)今的互聯(lián)網(wǎng)時代有著“入口為王”的法則。在網(wǎng)絡上用戶進行著多種活動，如新聞、視頻、搜索、游戲、購物、社交、地圖、投資、支付等等。每一種用戶需求都可能催生出一個甚至幾個巨大的用戶流量入口。而且，只要這個應用有足夠的用戶粘性，就可以沿著它繼續(xù)拓展其他應用，進而制造商機。很顯然，爭奪“入口”就是各互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不惜血本進行電商大戰(zhàn)的根本原因。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掌握了入口，擁有數(shù)以億計的用戶資源，合作方基金公司幾乎可以零成本地接觸到如此龐大的客戶資源，從而推動基金規(guī)模的大幅度增長。

在互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金中，基金公司與其所依附的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，是兩個并行的收益分配主體。基金公司收取管理費，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收取銷售費，雙方各取所需，互利共贏。

或許有人會這樣認為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不過是扮演了像銀行一樣的基金代銷角色。其實，這種認識明顯忽略了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所具有的特質(zhì)。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最重要的優(yōu)勢在于，它沒有傳統(tǒng)銀行所受到的監(jiān)管限制，可以從互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)的思維出發(fā)，為金融創(chuàng)新注入新的動力和能力。而且，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往以客戶體驗為首要目標，恰能彌補我國金融服務業(yè)在用戶體驗方面的不足。另外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還可以把從金融服務中所獲得的收入全部返還給客戶，甚至把其他收入貼補給客戶，這也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為爭奪入口所慣用的手法之一。而銀行作為傳統(tǒng)金融行業(yè)的既得利益者，長期依靠利差和服務收入為生，歷史負擔較重，迫于監(jiān)管壓力，一般創(chuàng)新動力不足。同時，掌握互聯(lián)網(wǎng)入口的企業(yè)保有著巨大的個人用戶群。多年積累的用戶交易數(shù)據(jù)、消費習慣數(shù)據(jù)等，都可以利用大數(shù)據(jù)進行分析，從而獲得寶貴的商業(yè)價值。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)掘的是個人用戶的資產(chǎn)價值，而非像銀行一樣注重機構(gòu)客戶的龐大資產(chǎn)。互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金重視碎片化資金的積累，設計符合資產(chǎn)規(guī)模小、消費習慣各異的個人客戶的基金產(chǎn)品。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與生俱來的草根屬性和平民化發(fā)展戰(zhàn)略，更有利于我國普惠金融目標的實現(xiàn)。endprint

其實，“互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金”和“貨幣基金互聯(lián)網(wǎng)化”這兩個概念，就如同“互聯(lián)網(wǎng)金融”與“金融互聯(lián)網(wǎng)”這兩個概念一樣。一個是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)走向金融，引發(fā)金融行業(yè)的真正變革。另一個是金融行業(yè)觸網(wǎng)，形成金融互聯(lián)網(wǎng)。貨幣基金亦是如此。基金管理公司開發(fā)自身的線上直銷系統(tǒng)，銀行將基金植入自身的網(wǎng)絡平臺所產(chǎn)生“銀行系寶寶”，以上種種我們皆可以歸為貨幣基金互聯(lián)網(wǎng)化。因為，諸如此類的變化僅僅是金融領(lǐng)域的技術(shù)革新，并不帶有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心要素，從而也就不具備互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的本質(zhì)特征。只有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將基金植入自身的電商平臺，利用多年積累的電商交易數(shù)據(jù)與第三方支付數(shù)據(jù)，幫助基金公司開發(fā)適合電商用戶需求的基金品種，進行恰當?shù)馁Y金流動性安排，才真正體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的本質(zhì)。

四、從余額寶身上看不同

下面，我們以余額寶為例，從其創(chuàng)新特征中能明顯感知互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金與傳統(tǒng)貨幣市場基金的不同。余額寶是阿里巴巴控股的第三方支付機構(gòu)——支付寶聯(lián)合天弘基金，針對支付寶賬戶余額推出的一項增值服務。余額寶自2013年6月13日上線以來，截止2014年6月底，用戶數(shù)已達1.24億，基金規(guī)模達5741.60億元，穩(wěn)居國內(nèi)最大、全球第4大貨幣基金的地位。歸納起來，這類基金的突出特征是：

第一，投資門檻低。余額寶自出世以來，被社會各界親切地稱為“草根階級的理財神器”。其最低投資額低至1元。在此之前，普通貨幣基金的購買門檻大多為1000元。收益較高的銀行理財產(chǎn)品則需要5萬至10萬元。而為高端群體設計的理財產(chǎn)品，則投資額動輒百萬起。余額寶這一小小的降低投資門檻的舉動，一下子將理財意識有效地帶入了年輕人、低收入人群的生活中，在全民理財意識的普及中貢獻極大。

第二，收益較高。從余額寶2013年6月13日至2014年12月31日，每天的七日年化收益率數(shù)據(jù)可以算出，它的平均收益率為4.89% 。其流動性可與活期存款相媲美，但收益率卻是活期存款利率的14倍，并高于三年定期存款利率。同時，與銀行理財產(chǎn)品也有一拼。這種高收益一方面得益于我國利率雙軌制的大背景，另一方面也與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將所獲銷售費補貼給客戶，以吸引更多客戶流量有關(guān)。

第三，收益每日結(jié)轉(zhuǎn)。余額寶內(nèi)的資金每日計算收益，且收益每日結(jié)轉(zhuǎn)，自動轉(zhuǎn)增基金份額。因此，余額寶內(nèi)的資金享受的是以七日年化收益率的復利計息，即日日復利。這比銀行儲蓄存款的單利計息、傳統(tǒng)貨幣基金的月月復利都要高。

第四，T+0贖回機制。余額寶中資金可以隨時轉(zhuǎn)出。主要途徑是：轉(zhuǎn)出金額實時到達支付寶賬戶，余額每日限額5萬，每月限額20萬。再由支付寶賬戶余額轉(zhuǎn)賬到銀行卡或其他賬戶，資金2小時內(nèi)到賬。這在傳統(tǒng)貨幣基金中只有少數(shù)基金能做到。

第五，支付功能強大。由于綁定了支付寶，余額寶隨即具備網(wǎng)絡消費、免手續(xù)費轉(zhuǎn)賬、信用卡還款、支付公用事業(yè)費等多種支付功能。客戶使用余額寶支付，事實上即為對貨幣基金份額的實時贖回。貨幣基金只有支付功能的完善，才能使其具有高度流動性，成為活期存款的理想替代品。由互聯(lián)網(wǎng)龍頭電商企業(yè)開發(fā)的余額寶，目前已將線上支付功能發(fā)揮得淋漓盡致。其唯一缺失的便是線下支付功能的突破。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)缺乏相關(guān)支付牌照，因而由線上向線下支付的突破還需時日。

第六，投資者均為個人。余額寶的市場定位與傳統(tǒng)貨幣基金以及銀行理財產(chǎn)品大相徑庭。它主要以電商平臺消費者的碎片化資金為目標，作為“購物錢包”的附屬增值功能而存在，這是余額寶的客戶群體和資金來源。以個人投資者為客戶群體，以網(wǎng)絡消費為主要資金流向，這使得余額寶的流動性比一般貨幣基金產(chǎn)品更為可測、可控。傳統(tǒng)貨幣基金中有相當大的一部分投資者是機構(gòu)投資者，戶均投資金額遠遠高于余額寶，用戶數(shù)則遠遠少于余額寶。由于機構(gòu)客戶資金量龐大，在新股發(fā)行、年底等特定節(jié)點，往往會迅速撤資。其贖回行為常常會給基金規(guī)模及投資效率造成較大影響，從而影響基金的收益率。而余額寶的申購贖回高峰，根據(jù)人們的消費習慣以及阿里巴巴多年積累的交易數(shù)據(jù)，是比較容易預測的。同時，由于投資者的戶均余額較小，因個別投資者撤資贖回對基金投資效率產(chǎn)生的影響也是很小的。

第七，大數(shù)據(jù)分析。貨幣基金的流動性管理最重要的就是對頭寸做預測，對申贖情況進行預測。傳統(tǒng)貨幣市場基金在投資的安排上，一般在季度、半年和年度末會遇到大規(guī)模贖回，主要是因為機構(gòu)客戶一般會在這類時間節(jié)點有集中性的操作。而余額寶由于其全部投資者均為個人客戶，其中大部分客戶又以網(wǎng)絡購物為主要資金需求，而客戶的消費行為又是有規(guī)律的，這就為其利用大數(shù)據(jù)分析預估資金流動趨勢提供了依據(jù)。余額寶的“資金流出預測系統(tǒng)”每天在6個時間點，對淘寶、天貓上通過余額寶進行的贖回、消費、轉(zhuǎn)賬、提現(xiàn)等數(shù)據(jù)進行實時監(jiān)控和收集。應用大數(shù)據(jù)分析后把結(jié)果及時傳輸給基金經(jīng)理。基金經(jīng)理再利用模型預估次日余額寶的規(guī)模，相應安排資金投放。該系統(tǒng)資金規(guī)模預測誤差不超過5%。

第八，云計算平臺。大數(shù)據(jù)分析技術(shù)很好地解決了人們面臨信息泛濫但仍知識匱乏的窘態(tài)，將價值巨大但利用密度低的數(shù)據(jù)有效轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量信息。然而，如此巨量數(shù)據(jù)是無法在可容忍的時間內(nèi)利用傳統(tǒng)IT技術(shù)和軟硬件工具進行管理和處理的。必須依托云計算的分布式處理、分布式數(shù)據(jù)庫、云存儲和虛擬化技術(shù)。

阿里巴巴的阿里云平臺經(jīng)過數(shù)年的搭建和發(fā)展，已經(jīng)可以很好地支撐起大數(shù)據(jù)應用，以及基金的新型云直銷系統(tǒng)和云清算系統(tǒng)。自2013年9月天弘基金將自身技術(shù)系統(tǒng)搭載到阿里云平臺以來，更加順暢的基金直銷平臺體驗使得余額寶用戶數(shù)量由1300萬猛增至1.24億，基金規(guī)模由原先500億現(xiàn)已接近6000億。而清算系統(tǒng)的設計能力支持單日消費訂單數(shù)最大達數(shù)億筆，通過部署幾十個RDS數(shù)據(jù)庫、幾百臺服務器，使清算時間在3小時內(nèi)完成。同時，余額寶每天僅需3.5小時便可完成全部用戶的收益發(fā)放，最大程度發(fā)揮貨幣基金的復利優(yōu)勢。而傳統(tǒng)貨幣基金大多受限于技術(shù)能力，選擇收益按月分配的方式。此外，我們還要注意云平臺對移動支付的影響。據(jù)統(tǒng)計，2013年，支付寶手機支付完成超過27.8億筆、金額超過9000億元，成為全球最大的移動支付公司。從移動理財來看，55%的余額寶用戶在手機端進行余額寶申購，手機端的余額寶申購金額占比62%。所有這一切，都不能沒有高效云平臺的幫助。

第九，網(wǎng)絡協(xié)同效應。余額寶的成功，其高利率固然是個重要因素，但更重要的是阿里巴巴旗下的電商網(wǎng)絡（如天貓、淘寶、聚劃算）、支付寶以及余額寶三大部分之間存在著緊密的依賴關(guān)系，和正向的網(wǎng)絡協(xié)同效應。阿里的各類電商平臺上已經(jīng)積累了巨大的存量客戶資源，這些客戶正是形成網(wǎng)絡協(xié)同效應的基石，為支付寶和余額寶帶來源源不斷的資金流入。同時，支付寶使平臺服務變得更加便捷、高效、安全，鞏固了平臺客戶資源這塊基石。余額寶的推出又增加了對既有客戶的增值服務，增強了阿里電商網(wǎng)絡與支付寶對現(xiàn)存客戶的吸引力。同時，也通過較高收益的理財服務吸引了更多新客戶加入到它的支付寶網(wǎng)絡中，使他們成為其各種電商網(wǎng)絡未來的潛在客戶。電商網(wǎng)絡、支付寶以及余額寶，就像三個相互聯(lián)動的大齒輪，在巨大的網(wǎng)絡協(xié)同效應下相互加速，使得阿里巴巴這個經(jīng)濟生態(tài)系統(tǒng)迅猛發(fā)展。這也是互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金在外延上與傳統(tǒng)貨幣市場基金的又一大差異。

總之，互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金不僅僅是簡單的貨幣基金觸網(wǎng)、銷售渠道從線下擴展到線上。它通過一系列深刻的模式創(chuàng)新、業(yè)務變革，從而擁有了不同于傳統(tǒng)貨幣市場基金的特質(zhì)，也有了吸引投資者進行投資的獨到之處。另外，在互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金中，相較于基金管理公司，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)顯然起著主導作用，占據(jù)著更重要的主體地位。這都是互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金與傳統(tǒng)貨幣市場基金的不同之處。

（作者：黃夢哲，山東大學經(jīng)濟學院;張興，中國銀行濟南分行電子銀行部總經(jīng)理;黃忠偉，山東財經(jīng)大學教授）endprint