“史上最大股災”是如何形成的

文/皮海洲

上證指數從5178.19點暴跌到3373.54點，暴跌1804.65點，跌幅高達34.85%。大量個股的股價被腰斬。

由于本輪牛市沒有得到宏觀經濟基本面的支持，沒有良好的上市公司業績作為保證，這就使得本輪牛市行情與高市盈率同行。

從6月15日到7月9日，A股市場發生了一場前所未有的股災。上證指數從5178.19點暴跌到3373.54點，暴跌1804.65點，跌幅高達34.85%。大量個股的股價被腰斬，部分創業板、中小板乃至主板的中小盤個股，股價甚至被斬去了60%以上。投資者不僅損失慘重，而且投資者的信心也受到了嚴重的摧殘。面對天天股價跌停的局面，其中6月26日，滬深股市跌停個股超過2000家，投資者仿佛感受到世界末日來臨。因此，這場股災堪稱是A股史上最大的股災，它給投資者帶來的是一種巨大的恐懼。

那么，這場A股 “史上最大的股災”是如何形成的呢？追根溯源，它至少包括這樣六個方面的原因。

首先，這是改革牛，或者說是 “國家牛市”留下的并發癥。本輪牛市的最大特點就是 “人造牛市”。它既是改革牛，也是 “國家牛市”。這輪牛市本身是缺少宏觀經濟基本面支撐的，是在宏觀經濟基本面極其低迷的時候發生的。也就是說，本輪牛市本來就沒有業績的支持，牛市的產生是靠改革推動的，也即是改革紅利的產物。其目的就是支持我國經濟建設的需要，支持企業上市融資的需要，尤其是要支持中小企業上市融資的需要。所以本輪牛市體現的是一種國家意志，這也就是“國家牛市”的由來。

但正由于本輪牛市沒有得到宏觀經濟基本面的支持，沒有良好的上市公司業績作為保證，這就使得本輪牛市行情與高市盈率同行。比如隨著本輪牛市行情的發展，創業板上市公司股票的平均市盈率甚至一度超過了140倍。上市公司股價處于高估值狀態。從理性的角度來說，就是股價充滿了泡沫。股價越往上行，投資者越發小心翼翼。正是基于這種草木皆兵的狀態，所以一旦股市下跌，投資者就紛紛殺跌，暴跌因此而出現。

其次，這是 “杠桿牛市”留下的后遺癥。本輪牛市的第二大特點就是 “杠桿牛市”。進入股市的資金，很多都是帶著杠桿進來的。作為機構投資者來說，傘形信托本身就是一種杠桿資金。同時還有券商的融資資金，以及社會上的配資資金。據統計，券商融資余額最高時達到了2.5萬億元的規模，場外配資資金也超過了5000億元的水平。

對于行情的演變來說，這種杠桿資金往往就是漲時助漲，跌時助跌，并導致股市成交量的急劇放大。比如在行情上漲的過程中，表現為一種瘋牛的走勢，A股日成交金額甚至超過了2萬億元。而在下跌時，獲利盤、止損盤、平倉盤紛紛殺出，股市就出現了近期這種瘋狂殺跌的走勢。這種殺跌的兇殘甚至超過了 “5.30”當時的政策性打壓。可以說，本輪暴跌行情就是 “杠桿牛市”帶來的后遺癥。

其三，投資者的不成熟加劇了股指的暴跌。A股市場投資者的不成熟是有目共睹的。而正是由于投資者不成熟的緣故，所以追漲殺跌就成了A股市場投資者慣用的操作手法。股市上漲時，不論股價有多高，泡沫有多大，投資者都會奮力殺入。而在下跌時，殺跌也是毫無理性，仿佛世界末日來臨。如在本輪暴跌過程中，香港方面的投資者通過滬股通的途徑紛紛低吸股票，而國內投資者卻是瘋狂殺跌。這就是兩地投資者成熟與不成熟的表現。正是由于內地投資者的不成熟，所以造成了本輪暴跌的加劇。

其四，監管者的不成熟引爆并加劇了股指的暴跌。本輪暴跌的出現顯然是由于監管者的不成熟造成的。作為暴跌的導火索就是清理場外配資，嚴禁券商為場外配資提供任何便利。場外配資加劇了股市風險是有目共睹的，所以加強對場外配資的管理很有必要。但問題是這種監管為什么不從一開始就跟上去，而要讓市場感受到了其危險性時再來監管？實際上，類似的監管還有很多，包括融資、銀行資金入市，甚至對違法違規行為的查處，都是在股市低迷時相對寬松，甚至睜一只眼閉一只眼，而到股市行情火爆時則從嚴把關。這自然就會引發股市的動蕩不安。

其五，股市制度的不完善也是加劇股指暴跌的重要原因。比如新股發行制度，目前新股瘋狂發行，而且又是資金申購，給市場帶來巨大的壓力，動搖著投資者的信心。又如大小非制度，面對行情的走高，大小非瘋狂減持套現，高管們辭職套現，業績下跌或虧損的公司，大小非也是瘋狂套現，而且為了大小非套現，上市公司利益輸送公開化。再如再融資制度，不論上市公司是否盈利，不論上市公司是否給予投資者回報，更不論上市公司是否有能力駕馭巨額資金，上市公司都可以通過定向增發來募捐巨額資金，定向增發已成為上市公司圈錢的第一利器，每年從市場上提取數千億計的巨資，這在很大程度上也動搖著投資者對股市的信心。而投資者一旦信心缺失，股指的暴跌就會進一步加劇。

6月15日到7月9日，A股市場發生了一場前所未有的股災。上證指數從5178.19點暴跌到3373.54點，暴跌1804.65點，跌幅高達34.85%。大量個股的股價被腰斬，部分創業板、中小板乃至主板的中小盤個股，股價甚至被斬去了60%以上。

其六，做空機制進一步把股災推向深淵。本輪牛市是股指期貨推出后的第一輪牛市，本輪股災也是股指期貨推出后的第一場股災。由于股指期貨可以通過做空賺錢，在股票市場大幅下跌的情況下，投資者可以通過做空股指期貨來套利，甚至不排除別有用心者通過惡意做空來故意制度恐慌情緒，以達到其不可告人的目的。象空頭在中證500合約上大打出手，成為加劇股市暴跌的重要因素。最終管理層救市，也是通過對中證500合約的掌控，這才抑制了股災的進一步蔓延，也為股市救市成功奠定了基礎。