當(dāng)金融創(chuàng)新遇上法律規(guī)制

文/記者 明文 趙海燕 楊力

當(dāng)金融創(chuàng)新遇上法律規(guī)制

文/記者 明文 趙海燕 楊力

全國(guó)首例股權(quán)眾籌民事訴訟

2015年8月20日，全國(guó)首例股權(quán)眾籌案在北京市海淀區(qū)法院開(kāi)庭審理，原告（反訴被告）人人投母公司北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡(jiǎn)稱飛度公司）與被告（反訴原告）北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱諾米多公司）對(duì)簿公堂。

諾米多公司作為股權(quán)眾籌項(xiàng)目，在飛度公司旗下經(jīng)營(yíng)“人人投”股權(quán)眾籌平臺(tái)融資88萬(wàn)元以經(jīng)營(yíng)一家餐館。融資成功后，人人投認(rèn)為諾米多公司提供的主要交易信息：經(jīng)營(yíng)房屋所有權(quán)性質(zhì)、物業(yè)費(fèi)均等，均與實(shí)際情況不符,故依約解除了合同，并訴請(qǐng)法院判令：1諾米多公司支付飛度公司委托融資費(fèi)(5%)44 000元；2諾米多公司支付飛度公司違約金44 000元；3諾米多公司支付飛度公司經(jīng)濟(jì)損失19 712.5元。

諾米多公司就此提出反訴，認(rèn)為飛度公司惡意違約拒不給付融資款項(xiàng)，融資主體最終為87人，超過(guò)法律規(guī)定的50人上限，融資成功后也未將融資款及時(shí)支付給諾米多公司，故反訴訴請(qǐng)：1要求飛度公司返還17.6萬(wàn)元并支付相應(yīng)利息；2判令飛度公司賠償諾米多公司損失5萬(wàn)元；3要求飛度公司承擔(dān)本案訴訟費(fèi)。

庭審過(guò)程中 ，原告飛度公司證人許某和范某出庭作證，2人都是此次眾籌項(xiàng)目股東，許某投入1萬(wàn)元，范某投入5000元。項(xiàng)目眾籌成功后，發(fā)現(xiàn)被告諾米多公司租賃房屋房產(chǎn)所有權(quán)信息、房租費(fèi)用以及實(shí)際經(jīng)營(yíng)空間等存在與宣傳不符情況，提出異議，但一直未得到明確且信服的答復(fù)。于是在幾次溝通未果后，人人投母公司飛度公司依據(jù)《委托融資服務(wù)協(xié)議》，終止了與諾米多公司的合作 ，并將參與此次眾籌的投資人的本金以及此間產(chǎn)生的利息歸還了投資人。

據(jù)報(bào)道，此案股權(quán)眾籌參與者來(lái)自全國(guó)各地，一直通過(guò)線上工具來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目進(jìn)展和信息溝通。此外，在證監(jiān)會(huì)下達(dá)《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查通知》前，人人投股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)于投資者的審核僅限于身份審核，最低5000元起投，眾籌項(xiàng)目主要是線下實(shí)體店鋪投資，通過(guò)分紅來(lái)取得收益。此外，人人投主要是眾籌項(xiàng)目宣傳推廣方，具體交易為第三方支付平臺(tái)易寶支付。此案中涉及資金交易都是通過(guò)第三方支付來(lái)完成。

有專家指出,此案本質(zhì)上屬普通經(jīng)濟(jì)合同糾紛，因涉及股權(quán)眾籌，且屬首例，才引起社會(huì)廣泛關(guān)注。實(shí)際上，輿論關(guān)注的焦點(diǎn)并不在于法院對(duì)此案違約方及賠償數(shù)額的判定，而在于，法院對(duì)股權(quán)眾籌行為的性質(zhì)、平臺(tái)定位、平臺(tái)與投融各方關(guān)系的認(rèn)定。在股權(quán)眾籌專門(mén)性規(guī)定相對(duì)缺位的背景下，法院的裁判結(jié)果對(duì)于股權(quán)眾籌行業(yè)健康發(fā)展以及有關(guān)裁判規(guī)則的建立具有重要意義，本刊將繼續(xù)關(guān)注該案的進(jìn)展。

要了解股權(quán)眾籌，先要了解眾籌

前不久大熱的動(dòng)畫(huà)電影《大圣歸來(lái)》發(fā)起的眾籌獲得100長(zhǎng)投資支持，籌資700萬(wàn)元，所以在電影結(jié)尾出品人的名單中出現(xiàn)了109友的名字。

眾籌源自西方，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是展示創(chuàng)意點(diǎn)子，獲得大眾資金援助，小到吃飯、旅游，大到買(mǎi)房子、拍電影、開(kāi)公司，都能眾籌。我國(guó)眾籌項(xiàng)目按回報(bào)方式分為股權(quán)眾籌、獎(jiǎng)勵(lì)眾籌、債權(quán)眾籌和公益眾籌。

眾籌是2009年開(kāi)始在國(guó)外興起，在2011年開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)。 2013年國(guó)內(nèi)正式誕生第一例股權(quán)眾籌案例，2014年國(guó)內(nèi)出現(xiàn)第一個(gè)有擔(dān)保的股權(quán)眾籌項(xiàng)目。2014年5月份，明確了證監(jiān)會(huì)對(duì)于眾籌的監(jiān)管，并出臺(tái)監(jiān)管意見(jiàn)稿。2014年11月19日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，要求建立資本市場(chǎng)小額再融資快速機(jī)制，并首次提出“開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)” 。2014年12月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)就《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（實(shí)行）》征求意見(jiàn)，助推眾籌步入“快車道”。 2015年7月9日國(guó)內(nèi)第一家股權(quán)眾籌行業(yè)組織——中關(guān)村股權(quán)眾籌聯(lián)盟（籌）召開(kāi)發(fā)起成立大會(huì)。2015年10月將在貴陽(yáng)舉辦首屆世界眾籌大會(huì)。

2015年7月18日，被視為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融“基本法”的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》經(jīng)由中國(guó)人民銀行、工信部、公安部、財(cái)政部等十部委聯(lián)合印發(fā)，該指導(dǎo)意見(jiàn)首次對(duì)股權(quán)眾籌融資做了規(guī)范，明確股權(quán)眾籌是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的“公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)”，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的熱潮下，股權(quán)眾籌將成為多層次資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充和金融創(chuàng)新的重要領(lǐng)域。中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院副院長(zhǎng)楊東表示，股權(quán)眾籌可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行無(wú)疑打破了高門(mén)檻限制，人人都能當(dāng)股東的股權(quán)眾籌小額公開(kāi)發(fā)行時(shí)代將馬上到來(lái)。

融資融券交易糾紛案

2011年3月10日，楊智與中信建投證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱中信公司）簽訂《融資融券業(yè)務(wù)合同書(shū)》，楊智以其持有的“銀華鑫利”證券為擔(dān)保，利用中信公司向其出借的資金或證券進(jìn)行融資融券交易。2012年9月3日，涉案擔(dān)保證券發(fā)生份額折算，但中信公司系統(tǒng)沒(méi)有顯示折算后的份額，直至2013年7月18日才發(fā)現(xiàn)楊智賬戶份額虛增問(wèn)題。在此期間，中信公司仍按擔(dān)保物折算前的份額統(tǒng)計(jì)擔(dān)保物價(jià)值與融資額度，楊智也未對(duì)此提出異議并多次進(jìn)行交易。2013年7月19日，中信公司電話通知楊智追加保證金未果，遂于2013年9月對(duì)其進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)，但仍不足以清償融資款，故訴至法院，要求楊智返還欠付的融資款及罰息。

楊智不同意中信公司的訴訟請(qǐng)求并反訴稱，中信公司沒(méi)有及時(shí)履行告知義務(wù)導(dǎo)致其賬戶杠桿比例被放大，使其個(gè)人財(cái)產(chǎn)遭到嚴(yán)重?fù)p失。要求中信公司賠償其財(cái)產(chǎn)損失及罰息。一審法院經(jīng)審理認(rèn)為，雙方在合同履行過(guò)程中均存在過(guò)錯(cuò)，判決駁回中信公司的訴訟請(qǐng)求及楊智的反訴請(qǐng)求。雙方當(dāng)事人不服一審判決，分別向北京市第三中級(jí)法院提起上訴。日前，北京市第三中級(jí)法院公開(kāi)開(kāi)庭審理該案庭宣判，維持了一審判決。

融資融券交易，又稱信用交易，分為融資交易和融券交易。

《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》對(duì)融資融券做了如下定義：融資融券業(yè)務(wù)，是指在證券交易所或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所進(jìn)行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買(mǎi)入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

通俗的說(shuō)，融資交易就是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入資金用于證券買(mǎi)入，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息；投資者向證券公司融資買(mǎi)進(jìn)證券稱為“買(mǎi)多”；融券交易是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入證券賣出，在約定的期限內(nèi)，買(mǎi)入相同數(shù)量和品種的證券歸還券商并支付相應(yīng)的融券費(fèi)用；投資者向證券公司融券賣出稱為“賣空”。

總體來(lái)說(shuō)，融資融券交易關(guān)鍵在于一個(gè)“融”字，有“融”投資者就必須提供一定的擔(dān)保和支付一定的費(fèi)用，并在約定期內(nèi)歸還借貸的資金或證券。

對(duì)賭協(xié)議的司法認(rèn)定

2012年10月，廣州某科技公司、北京某投資公司及劉某簽署了《廣州某科技公司增資協(xié)議》，約定北京某投資公司向廣州某科技公司增資1500萬(wàn)元并持股5%，同日，北京某投資公司與劉某就增資協(xié)議又簽訂補(bǔ)充協(xié)議，要求劉某承諾廣州某科技公司每年的利潤(rùn)達(dá)到規(guī)定的數(shù)額，否則需要以現(xiàn)金補(bǔ)足。但由于國(guó)際和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變幻莫測(cè)，劉某無(wú)法令廣州某科技公司的利潤(rùn)達(dá)至預(yù)期。劉某與北京某投資公司于2014年9月簽訂《協(xié)議書(shū)》，同意回購(gòu)北京某投資公司股份，讓其退出廣州某科技公司的投資。

協(xié)議約定的最后付款時(shí)間已到期，劉某并未按照協(xié)議約定的付款時(shí)間及付款金額向北京某投資公司支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，因此北京某投資公司訴至法院，請(qǐng)求依法判令劉某支付股份轉(zhuǎn)讓款以及違約金。

劉某在法庭上認(rèn)為，北京某投資公司對(duì)廣州某科技公司進(jìn)行投資并且持有其5%的股份，北京某投資公司則成為廣州某科技公司的股東，本應(yīng)與其他股東一樣共同進(jìn)退，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但是后來(lái)雙方2014年9月簽訂的《協(xié)議書(shū)》，實(shí)質(zhì)上是將當(dāng)初的投資行為確認(rèn)為一種借貸行為，這種名為投資實(shí)為借貸的行為法律不予認(rèn)可。所以劉某認(rèn)為北京某投資公司的全部訴訟請(qǐng)求沒(méi)有事實(shí)與法律依據(jù)。

法院認(rèn)為：雙方于2014年9月簽訂的《協(xié)議書(shū)》，系雙方真實(shí)意思表示，且未違反法律及行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效，雙方均應(yīng)恪守履行。當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)按照約定全面履行自己的義務(wù)。因劉某違反《協(xié)議書(shū)》約定，沒(méi)有按照《協(xié)議書(shū)》的約定的付款時(shí)間支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，其行為已構(gòu)成違約，理應(yīng)按照協(xié)議的約定承擔(dān)相應(yīng)違約責(zé)任，遂判決劉某給付原告北京某投資公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓款以及逾期付款違約金。

上述案例，牽涉到俗稱為“對(duì)賭協(xié)議”的估值調(diào)整協(xié)定。這在司法實(shí)踐中爭(zhēng)議很大。有觀點(diǎn)認(rèn)為，從其一方旱澇保收、牟取暴利的結(jié)果來(lái)看，實(shí)際僅系借貸行為，不應(yīng)認(rèn)定為有效。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，從解決中小微企業(yè)融資難、推動(dòng)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度出發(fā)，新融資交易已經(jīng)越來(lái)越多的在市場(chǎng)中體現(xiàn)出自己的功能與作用。商人是自身利益的最好判斷者，但凡融資交易合同系平等的市場(chǎng)主體之間簽訂的，就不應(yīng)當(dāng)偏頗地一律認(rèn)定無(wú)效。

國(guó)務(wù)院于1980年、1986年頒布了《關(guān)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合的暫行規(guī)定》《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)合若干問(wèn)題的規(guī)定》，隨后，聯(lián)營(yíng)經(jīng)濟(jì)模式興起，聯(lián)營(yíng)合同糾紛作為一種當(dāng)時(shí)的新類型案件出現(xiàn)。由于同時(shí)期我國(guó)并未制定公司法、合伙企業(yè)法，最高人民法院于1990年出臺(tái)了《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》對(duì)相關(guān)民事行為進(jìn)行規(guī)制，該司法解釋第4條第(二)項(xiàng)的規(guī)定，“明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效。”因此，司法實(shí)踐中，不少法院徑直以雙方協(xié)議違反了有關(guān)金融法規(guī)為由，確認(rèn)合同無(wú)效。

該司法解釋屬于我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的特定產(chǎn)物，應(yīng)當(dāng)僅適用于聯(lián)營(yíng)合同糾紛。時(shí)至今日，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與民商事法律法規(guī)已日臻成熟與完善，該司法解釋已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)，尤其是金融創(chuàng)新領(lǐng)域的不適應(yīng)。同時(shí)，新融資方式體現(xiàn)的是金融創(chuàng)新，那么其必定涉及資金流動(dòng)的借貸關(guān)系，倘若在此種情況下均定性為“名為投資，實(shí)為借貸”的法律關(guān)系，僅對(duì)投資方做利息上的保護(hù)，無(wú)疑打擊投資方的投資積極性，亦為融資方的不誠(chéng)信行為建立了法律避風(fēng)港。

有司法人士指出，不同審判思路下，各方當(dāng)事人的利益分配方案差額巨大，最終打擊的無(wú)疑系金融市場(chǎng)上的金融創(chuàng)新行為，從而影響整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。從商事審判理念出發(fā)，不應(yīng)當(dāng)從金融交易結(jié)果去判定合同的公平與否，亦即不能從各方當(dāng)事人的交易結(jié)果去反推合同簽訂時(shí)的目的，而應(yīng)當(dāng)結(jié)合該領(lǐng)域金融交易的實(shí)踐與背景，以尊重營(yíng)利性、尊重商業(yè)判斷出發(fā)，探尋當(dāng)事人訂立合同時(shí)的真實(shí)意思表示。

金融創(chuàng)新下的新融資方式糾紛的特點(diǎn)

近年來(lái)，隨著國(guó)際金融危機(jī)、歐債危機(jī)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊與影響，金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)集中地反映在商事審判領(lǐng)域。金融創(chuàng)新主要表現(xiàn)在放貸主體的多元化，比如典當(dāng)行、小額擔(dān)保貸款公司的出現(xiàn)；放貸平臺(tái)的多樣性，比如互聯(lián)網(wǎng)融資；以及融資方式的多樣化。

北京市第一中級(jí)法院此前對(duì)新融資方式糾紛案件進(jìn)行了調(diào)研，總結(jié)了該類案件有以下幾個(gè)特點(diǎn)。

一是合同表現(xiàn)形式多樣，呈現(xiàn)出非典型性合同或復(fù)合型合同的特征。創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略給市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境帶來(lái)深刻變化。創(chuàng)新的商業(yè)模式的出現(xiàn)，令合同的表現(xiàn)形式跳出傳統(tǒng)的借貸框架，以嶄新的業(yè)態(tài)應(yīng)用于商業(yè)實(shí)踐。以私募股權(quán)投資行為中的融資契約為例，其往往表現(xiàn)為增資協(xié)議、補(bǔ)充協(xié)議、股份回購(gòu)與還款協(xié)議等一系列合同，內(nèi)容上包含了融資條款、股權(quán)價(jià)格調(diào)整條款和退出機(jī)制條款，從而在司法實(shí)踐中反應(yīng)出不同的法律關(guān)系，分屬于不同案由項(xiàng)下，傳統(tǒng)的法律關(guān)系無(wú)法涵蓋創(chuàng)新的金融交易模式。

二是合同目的兼具融資與投資的功能。傳統(tǒng)借貸合同的目的唯一、明確，而創(chuàng)新的金融交易下，一項(xiàng)融資行為可同時(shí)兼具投資的功能。該投資功能不能狹隘的理解為貸款利息，而更多的體現(xiàn)為以股東身份參與公司經(jīng)營(yíng)、分配公司紅利以及除貸款利息以外的中介費(fèi)、服務(wù)費(fèi)或利潤(rùn)分配等收益。

三是合同的效力性問(wèn)題集中涌現(xiàn)。司法實(shí)踐中，新融資方式糾紛往往伴隨著原被告對(duì)于合同效力性問(wèn)題的訴請(qǐng)與抗辯。具體表現(xiàn)為：涉“估值調(diào)整協(xié)定”股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案當(dāng)事人主張合同損害債權(quán)人利益、社會(huì)公共利益而無(wú)效；融資租賃糾紛案當(dāng)事人抗辯合同的簽訂系以合法形式掩蓋非法目的而無(wú)效；債務(wù)人主張“以物抵債”的承諾書(shū)系流質(zhì)條款而無(wú)效等。倘若合同有效，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)遵守合同約定，履行相關(guān)義務(wù)、獲得相應(yīng)權(quán)益；倘若合同無(wú)效，則應(yīng)返還占用的資金，并根據(jù)過(guò)錯(cuò)責(zé)任賠償相應(yīng)損失。也即是說(shuō)，合同的有效與無(wú)效，體現(xiàn)為各方當(dāng)事人不同的利益分配方式，因此，合同的效力性判定成為當(dāng)事人爭(zhēng)議及法院審理的重點(diǎn)問(wèn)題。

四是融資擔(dān)保方式不斷翻新。在追逐利益的驅(qū)動(dòng)力之下，商人開(kāi)始簡(jiǎn)便擔(dān)保手續(xù)、靈活變通擔(dān)保方式及擔(dān)保物，從而促進(jìn)融資交易的完成。司法實(shí)踐中，具體表現(xiàn)為：合同履行過(guò)程中簽訂“以物抵債”承諾書(shū)；同時(shí)簽訂借款合同與附生效條件的房屋買(mǎi)賣合同或股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同；簽訂以“以房抵債”為內(nèi)容的承諾書(shū)；簽訂以收益權(quán)為內(nèi)容的應(yīng)收賬款質(zhì)押合同等。創(chuàng)新的融資擔(dān)保方式超越了現(xiàn)行法律規(guī)定，在法律適用上體現(xiàn)為合同相對(duì)性的遵守與突破、物權(quán)與債權(quán)的分離與融合等問(wèn)題。

五是涉經(jīng)濟(jì)犯罪案件時(shí)有發(fā)生。金融創(chuàng)新通常先于法律制度的建立與完善，因此，司法審查的重點(diǎn)工作一方面是如何對(duì)新融資行為引發(fā)的金融糾紛進(jìn)行認(rèn)定，另一方面則是對(duì)偏離軌道的金融創(chuàng)新行為及時(shí)加以糾正。司法實(shí)踐中，存在以金融交易為名的經(jīng)濟(jì)犯罪行為，那么，一旦合同一方的行為構(gòu)成經(jīng)濟(jì)犯罪，合同的效力如何認(rèn)定？民刑程序間應(yīng)當(dāng)如何銜接？亦成為下一步審判工作重點(diǎn)。

該調(diào)研還對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”效力的認(rèn)定，應(yīng)收賬款質(zhì)押，以物抵債等司法中法律適用的難點(diǎn)進(jìn)行了梳理。對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”效力，該調(diào)研報(bào)告提出如下觀點(diǎn)。

從簽訂主體上來(lái)看，“對(duì)賭協(xié)議”可能發(fā)生于投資方與目標(biāo)公司之間、投資方與目標(biāo)公司的實(shí)際控制人、股東之間或前兩種方式的混合。從協(xié)議內(nèi)容上看，投資方與融資方在該協(xié)議中約定一定的條件，在一定期間內(nèi)如果約定的條件未成就，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，從而彌補(bǔ)高估企業(yè)價(jià)值的損失；相反，如果約定的條件成就，則由融資方行使相關(guān)權(quán)利以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失

從作用上來(lái)看，“對(duì)賭協(xié)議”有利于高效率促成交易，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理起到一定的良性引導(dǎo)，并對(duì)雙方交易具有一定的擔(dān)保功能。首先，企業(yè)真實(shí)價(jià)值的計(jì)算，不僅與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表反映的凈資產(chǎn)有關(guān)，也與公司研發(fā)能力、管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)能力、所處行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)等多種因素及無(wú)形資產(chǎn)有關(guān)。私募股權(quán)的目標(biāo)公司屬于閉鎖性公司，由于缺乏市場(chǎng)傳導(dǎo)與反饋機(jī)制，“外人”很少知曉其真實(shí)價(jià)值。投融資雙方因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)等，很難在合作初始對(duì)此達(dá)成一致的認(rèn)識(shí)。此時(shí)，估值調(diào)整協(xié)定的出現(xiàn)，即意味著投融資雙方暫時(shí)擱淺爭(zhēng)議，在最大化投資收益的共同目標(biāo)下，先對(duì)企業(yè)進(jìn)行融資，再在一定條件下啟動(dòng)估值調(diào)整機(jī)制，從而加快融資交易的步伐。其次，估值調(diào)整協(xié)定建立起來(lái)的懲罰與激勵(lì)機(jī)制，往往有利于引導(dǎo)目標(biāo)公司中的經(jīng)營(yíng)管理者盡職盡責(zé)，促進(jìn)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的提升。最后，在股權(quán)價(jià)值高于或低于預(yù)期收益時(shí)，投融資方承諾以一定方式補(bǔ)償對(duì)方，實(shí)際具有一定的擔(dān)保功能。估值調(diào)整協(xié)定系包括了增資合作、估值調(diào)整、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等一系列內(nèi)容的無(wú)名合同，該合同中眾多的法律關(guān)系需要一一梳理與探析，從而回答不同主體間具體條款的效力性問(wèn)題。對(duì)于投資方與公司股東間簽訂的估值調(diào)整協(xié)定，若系各方當(dāng)事人真實(shí)意思表示，則合法有效。對(duì)于投資方與目標(biāo)公司簽訂的協(xié)定，則應(yīng)當(dāng)從是否損害債權(quán)人利益、是否損害社會(huì)公共利益等角度結(jié)合個(gè)案情況進(jìn)行進(jìn)一步論證。

責(zé)任編輯/吳依辰（實(shí)習(xí)）