我國房價波動對貨幣政策有效性的影響研究

賴文煒 陳云

摘要：文章采用2000年～2010年的31個省級面板數(shù)據(jù)，建立面板VAR模型，從價格效應(yīng)和產(chǎn)出效應(yīng)兩個維度，實證研究房價波動對我國貨幣政策有效性的影響。結(jié)果表明，貨幣政策的價格效應(yīng)顯著且有約1年半時滯，而產(chǎn)出效應(yīng)不顯著;房價波動對貨幣供給量影響不顯著;無論是短期還是長期內(nèi)，房價波動對通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長均無顯著影響。因此，我國央行不僅要充分考慮貨幣政策傳導(dǎo)的滯后性，提高貨幣政策的前瞻性;同時要將房價、房價投資及銷售等房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)納入調(diào)控貨幣供給量的參照指標(biāo)中。

關(guān)鍵詞：房價;貨幣政策;面板向量自回歸

一、 文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者對房價波動對貨幣政策有效性的影響進(jìn)行了不少實證研究。Iacoviello（2005）運用VAR和DSGE模型，實證分析了美國房地產(chǎn)市場波動原因和影響，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)顯著影響消費，而貨幣政策變動能解釋20%的房價變動。Goodhart和Hofmann（2008）建立面板VAR模型研究了美國房價與貨幣的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣的沖擊響應(yīng)隨著房價的急劇上漲而增強(qiáng)。丁晨和屠梅曾（2008）運用VAR模型，對房價波動對貨幣供求的影響進(jìn)行實證檢驗，認(rèn)為房價上漲會導(dǎo)致我國內(nèi)生貨幣擴(kuò)張，從而對貨幣供給量有效性帶來挑戰(zhàn)。段忠東（2008）通過VAR等模型，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)房價對通貨膨脹和產(chǎn)出影響很有限，長期內(nèi)則會產(chǎn)生重要影響。武康平和胡諜（2010）建立施加兩種約束的SVAR 模型，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場已經(jīng)成為我國政策的重要的傳導(dǎo)渠道，房價的快速上漲對消費和非房地產(chǎn)投資擠出效應(yīng)顯著。譚政勛（2013）運用SVAR模型實證發(fā)現(xiàn)，在我國，房價上漲會引起貨幣供給量增加，CPI是推動房價上漲的主要因素之一，同時房價上漲又會引起物價上漲。陳利鋒和范紅忠（2014）建立一個多部門NKMP-DSGE模型，運用脈沖響應(yīng)函數(shù)和貝葉斯沖擊分解研究外生沖擊對產(chǎn)出、通脹和房價膨脹的影響，發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策對房價上漲起主要作用。

學(xué)者們已取得頗豐的研究成果，為提供了很好啟發(fā)。然而，現(xiàn)有研究往往只從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面來考察貨幣政策的有效性，沒有從保持幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長兩個維度來全面考察;第二，大多數(shù)研究主要運用OLS、VAR等方法，未解決好遺漏偏差帶來的內(nèi)生性問題。基于以上原因，本文利用2000年～2010年31個省級面板數(shù)據(jù)，建立面板自回歸模型（下文簡稱面板VAR模型），從保持幣值穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長兩個維度對房價波動對我國貨幣政策有效性的影響進(jìn)行實證檢驗。

二、 數(shù)據(jù)說明與模型構(gòu)建

1. 數(shù)據(jù)說明。本文樣本區(qū)間為2000年～2010年。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和消費者價格指數(shù)（CPI）的數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》，房價（HP）的數(shù)據(jù)來源于《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計年鑒》。由于我國目前沒有統(tǒng)計省級貨幣供給量，本文采用丁文麗（2006）的做法，即各省的M2由其金融機(jī)構(gòu)各項存款余額加總現(xiàn)金投放或回籠量得到。對GDP、CPI、M2和HP先取對數(shù)再一階差分，即得到各自的增長率，分別記為gdp、cpi、m2和hp。本文使用的計量軟件為Stata12。

2. 模型構(gòu)建。根據(jù)費雪方程式，建立通脹增長率、貨幣增長率和經(jīng)濟(jì)增長率的面板VAR模型，它繼承了VAR系統(tǒng)和面板模型兩者優(yōu)勢，它不僅能分析變量間的動態(tài)關(guān)系，又能有效克服遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。對于單個省市，將模型設(shè)定如下：

zit=？祝0+？祝jzit-j+fi+di，t+et

其中，zit為三元向量，即{m2，cpi，hp}或{m2，cpi，hp}，i表示第i個省，j為滯后階數(shù)，t表示時間，？祝j為滯后效應(yīng)矩陣，fi表示個體效應(yīng)，di，t為省級層面時間虛擬變量，et為擾動項。

本文使用“Helmert”過程，即“前向均值差分法”。該方法消除了每個個體向前的均值，從而保證了滯后變量與轉(zhuǎn)換后的變量正交，使得其與誤差項無關(guān)。然后，使用系統(tǒng)廣義矩估計法進(jìn)行模型估計。接著，利用Monte Carlo模擬500次得到脈沖響應(yīng)函數(shù)，以刻畫一個變量的變化對另一變量的影響;同時，為了反映一個變量沖擊對另一個變量變動的影響程度，還給出了方差分解結(jié)果。

三、 實證結(jié)果及分析

1. 平穩(wěn)性檢驗。本文樣本數(shù)據(jù)為平衡面板數(shù)據(jù)，符合面板VAR要求。具體分析前，先要進(jìn)行各變量的平穩(wěn)性檢驗。為保證檢驗的穩(wěn)健性，本文采用LLC和IPS兩種面板數(shù)據(jù)單位根的檢驗方法，前者要求所有個體的自回歸系數(shù)相等，而后者不作此要求。檢驗結(jié)果如表1所示。可以看到，兩種檢驗方法均強(qiáng)烈拒各變量含有單位根的原假設(shè)，從而認(rèn)為它們都是平穩(wěn)序列。

2. 房價波動對貨幣政策價格效應(yīng)的影響。

（1）滯后階數(shù)選取。回歸估計前，要先對面板VAR的滯后階數(shù)進(jìn)行判斷。本文主要根據(jù)AIC、BIC和HQIC等指標(biāo)來綜合判斷，結(jié)果如表2所示，三個指標(biāo)均表明應(yīng)該選取3階滯后階數(shù)。

（2）脈沖響應(yīng)分析。如圖1所示，左一為給貨幣政策一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊帶來通貨膨脹的脈沖響應(yīng)，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹對貨幣政策的影響一年半左右的時滯，且短期來看增加貨幣供給量會加劇通貨膨脹波動。左二為給房價波動一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊帶來通貨膨脹的影響呈M型，但不顯著，說明從長期看房價波動會一定程度影響通貨膨脹，盡管不顯著。右二的貨幣政策對通貨膨脹一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊之后呈現(xiàn)越來越強(qiáng)的振蕩響應(yīng)，表明通貨膨脹顯著影響貨幣政策。最后，右一為貨幣政策對房價波動一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊之后的脈沖響應(yīng)，呈現(xiàn)M型但不顯著。

（3）方差分解分析。如表3所示，從長期來看，貨幣政策變化對通貨膨脹有較大影響，而房價波動對通貨膨脹波動影響很小。

（4）穩(wěn)健性檢驗。上述結(jié)果可能是變量的特殊次序所導(dǎo)致的。所以，還需要檢驗上述結(jié)果對其他可能排序方式的穩(wěn)健性。本文采用車維漢和王茜（2009）的做法，將殘差相關(guān)性最大的變量調(diào)換次序（表4給出了模型回歸后的殘差序列）：即交換貨幣政策與幣值穩(wěn)定的順序。除方差分解結(jié)果有些變化，其他結(jié)果均無變化。因此，以上分析結(jié)論是可靠的。

3. 房價波動對貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)的影響。

（1）滯后階數(shù)的選取。結(jié)果如表5所示，根據(jù)AIC、BIC和HQIC等指標(biāo)和多數(shù)原則，表明應(yīng)該選取1階滯后階數(shù)。

（2）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。如圖2所示，左一經(jīng)濟(jì)增長對貨幣政策一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊的響應(yīng)具有半年左右的時滯，在第1年達(dá)到最大響應(yīng)值，然后緩慢下降并趨于平穩(wěn)，說明長期內(nèi)貨幣政策是中性的。左二顯示一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的房價波動對經(jīng)濟(jì)增長的影響，可以看到房價波動會正向持續(xù)性地影響經(jīng)濟(jì)增長。右二表明經(jīng)濟(jì)增長一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對貨幣政策的正向持續(xù)性影響，這說明經(jīng)濟(jì)增長對貨幣政策有重要影響。最后，右一為貨幣政策對房價波動一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊之后的脈沖響應(yīng)，也具有持續(xù)的正向作用，說明長期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長比較顯著影響房價波動。

（3）方差分解分析。如表6所示，從長期來看，經(jīng)濟(jì)增長波動無論是受貨幣政策還是受房價波動的影響均很小，尤其是房價波動。

（4）穩(wěn)健性檢驗。同樣，將殘差相關(guān)性最大的變量調(diào)換次序（表7給出了模型的殘差序列）：即交換貨幣政策與房價波動的順序。除方差分解結(jié)果有些變化，其他結(jié)果均無變化。因此，以上分析結(jié)論是可靠的。

四、 結(jié)語

本文采用2000年～2010年31個省級面板數(shù)據(jù)，建立面板VAR模型，從保持幣值穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長兩個維度對房價波動對我國貨幣政策有效性的影響進(jìn)行實證研究，得到以下主要結(jié)論：

第一，貨幣政策的價格效應(yīng)顯著，產(chǎn)出效應(yīng)不顯著。無論是短期內(nèi)還是長期內(nèi)，貨幣供給量均是影響通貨膨脹的重要因素，且貨幣政策的傳導(dǎo)約有1年半時滯。

第二，房價波動對貨幣供給量沒有顯著影響，與貨幣政策目標(biāo)相比，房價波動仍然不是影響貨幣政策的獨立因素。

第三，無論是短期還是長期內(nèi)，房價波動對通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長都沒有顯著影響。但是，房價波動與貨幣政策的共同作用顯著影響通貨膨脹，但對經(jīng)濟(jì)增長的影響不顯著。

以上結(jié)果表明，我國房價的波動確實對貨幣供給量中介目標(biāo)有效性帶來巨大挑戰(zhàn)。因此，為了進(jìn)一步提高貨幣政策的有效性，央行不僅要充分考慮貨幣政策傳導(dǎo)的滯后性，提高貨幣政策的前瞻性;同時要將房價、房價投資及銷售等房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)納入調(diào)控貨幣供給量的參照指標(biāo)中。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金項目（項目號：71301095）;上海市自然科學(xué)基金項目（項目號：11ZR1411800）;上海財經(jīng)大學(xué)博士研究生創(chuàng)新基金項目（項目號：CXJJ-2013-407）。

作者簡介：陳云（1966-），女，漢族，江蘇省南通市人，上海財經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，上海市金融信息技術(shù)研究重點實驗室常務(wù)副主任，研究方向為金融工程;賴文煒（1983-），男，漢族，江西省吉安市人，上海財經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，研究方向為金融計量與金融風(fēng)險管理。

收稿日期：2014-11-18。