新三板分層漸近

郁風

全國中小企業股份轉讓系統（下稱新三板）即將迎來第二波政策紅利。

10月8日，媒體報道稱，證監會全面支持新三板市場發展的文件即將公布，該份文件包括分層等制度安排等。這將是證監會層面首次對新三板發展作出全面部署。另有媒體10月18日援引接近股轉系統的人士披露，新三板分層方案最快10月底有望推出，預計分為優選層、基礎層兩個層次的可能性較大一些。

自7月以來，市場就屢次傳出新三板分層的消息。9月19日，全國股轉公司副總經理隋強表示，新三板目前已呈現出結構性和層次性特征，下一步將研究內部分層的基本原則、實施方案和相關制度安排，擇機實施市場內部分層。

新政策紅利或令經歷了近半年低迷的新三板市場重獲生機。甚至有樂觀者稱，這將是新三板揭牌以來的最重磅利好。業內人士表示，在進一步完善新三板融資功能的同時，上述新政將進一步優化投資者結構，有利于提升市場的流動性和現有掛牌企業的穩定性。

不過，民生證券新三板研究團隊也指出，政策紅利第二波即將開啟較為確定，但是，不能太樂觀，市場預期不宜過高，新三板市場出現再一次暴漲的可能性更是微乎其微。

流動性危機

新三板自2014年全國擴容以來發展迅猛。據《中國經貿聚焦》記者查閱東方財富Choice數據，截至今年10月19日，新三板掛牌公司數量已從2014年初的356家增加至3721家，總股本接近2000億股，其中，做市轉讓884家，協議轉讓2837家。此外已與券商簽約、正在改制、完成股改、通過券商內核的擬掛牌企業共有6000家左右。

該數量已遠超滬深兩市約2800家上市公司總和，成為中國掛牌企業數量最大的基礎性證券市場。

但與掛牌企業數量高速增長形成鮮明對比的是，新三板仍面臨流動性嚴重不足的尷尬局面。10月19日的數據同時顯示，新三板有成交的個股僅606只，占比只有16.29%；成交金額為5.37億元，這一交易額只是滬深A股近萬億成交額的零頭。

值得注意的是，這還是因政策面利好使得新三板二級市場近期的交易量和交易金額明顯復蘇情況下的數據。在9月全月，新三板協議轉讓和做市轉讓的日均交易總額為3.8億元左右。

更早前的4月份則是新三板成交量的一個分水嶺。在經歷一季度短暫的暴漲后，新三板迎來了長達半年的深度調整，到目前為止雖有回暖但總體尚在持續的低迷盤整行情中。統計數據顯示，4月7日，三板做市指數最高達2673.17點，做市成交金額達35.73億元，總成交量則為52.29億元。此后急轉直下，至10月19日，三板做市指數僅為1388.08點，10月8-19日8個交易日里，累計總成交金額只有38.62億元。

申萬宏源證券首席分析師桂浩明表示，相對A股IPO重啟遙遙無期，新三板市場規模仍在迅速膨脹，但交易卻很不活躍，大量投資者因為市場流動性缺乏而面臨交易上的困難，市場的定價機制更是難以正常發揮作用。新三板一級市場與二級市場的失衡，加上掛牌公司價格較半年前普遍下跌50%以上，破凈的也不在少數，這種局面的延續，勢必導致新三板發展受阻：越來越多的掛牌公司不能在市場上獲得相應的流動性，其價格也因為供求不平衡而出現扭曲。長此以往，必然會削弱融資功能，并且使得擬掛牌公司因為不能全面達到預期目的而心灰意冷，影響掛牌積極性。

事實上，隨著流動性遭到瓶頸，新三板的融資功能已經遭遇挑戰。作為其主要融資渠道的定向增發（其他還包括中小企業私募債、優先股、資產證券化等），三季度熱度銳減。

據中投研究院最新報告顯示，三季度新三板定增市場繼6月火爆增長后已趨于降溫。從定增披露情況來看，9月有701家企業推出增發預案，比8月略有減少，而從定增完成情況來看，9月完成發行企業數量總計287家，募集資金為496.11億元，環比下跌25.96%，呈現明顯回落。

東方財富Choice數據亦顯示，4月份以來，新三板共有2000余份融資預案被推出。但截至目前已經實施的尚不足1300份，完成比例僅為63.94%，而計劃募集的1325億元資金中，僅有590億元資金到賬。

業內人士普遍表示，新三板融資已經沒有今年三四月份輕松，質量不同的企業融資熱情分化嚴重，甚至出現投資者認購后不及時繳款導致定增“流產”的現象。

制度創新

針對新三板市場的流動性難題，9月21日，股轉系統發布《全國中小企業股份轉讓系統優先股業務指引（試行）》及三個相關業務指南。按照股轉系統要求，在今年11月底前要做好優先股轉讓業務相關的技術準備工作。

作為重點創新業務，優先股的發行不僅增加了融資渠道，而且打開了更多政策預期。

媒體注意到，上述業務指引對掛牌企業的財務指標要求較為“淡化”，但優先股的發行，卻刻意強調了企業的財務狀態等硬指標。

例如，在“優先股業務指南第2號——主辦券商推薦工作報告的內容與格式”的文件中，明確提到了主辦券商推薦工作報告中，應當包括“發行人的財務狀況、償付能力”；主辦券商還“應根據發行人最近兩個完整會計年度的財務報表和審計報告，以及最近一期（如有）的會計報表，重點分析發行人的盈利能力、償債能力及現金流等各項財務指標”，等等。

除了推出優先股之外，隋強表示，為了進一步增強市場融資功能，股轉公司還將增加產品供給，比如，公司債券和證券公司股票質押式回購業務等融資工具，制定資產證券化業務規則，探索有利于風險管理的指數產品。據悉，目前正式提交授權申請文件進行指數產品開發的基金管理公司已超過10家。

對于目前市場調整對新三板融資功能的影響，隋強坦承，這既有全國股轉系統作為初創市場發育不成熟帶來的制度效應未充分發揮的原因，也反映出市場快速發展的同時還存在著結構性失衡，市場創新和制度完善進度與市場預期還存在差距。

因此，股轉系統的下一步“將改革優化協議轉讓制度，大力發展做市業務，引導做市商加大做市投入、提升做市能力與水平；擴大包括機構投資者、價值投資者在內的長期資金的市場供給，引入公募基金，穩定市場預期，改善市場運行質量，增強市場參與主體的信心”。

在諸多制度創新中，內部分層方案有望最先啟動。

如何分層

目前，市場上流傳著多種分層方案，主流的有兩種：“三分法”和“二分法”。前者認為新三板將分為三層：創新層、培育層和基礎層。雖然后來股轉系統官方進行了否認，但有接近監管層的人士表示，該方案是內部討論稿。

在這一方案中，最高的創新層需要滿足三項條件中的一項：最近兩年平均凈利潤不少于2500萬元，凈資產收益率不低于10%，最近6個月平均股東人數不少于200人；或營業收入近兩年復合增長率不低于40%，收入平均不低于5000萬元，總股本不少于3000萬股；或最近六個月市值不低于6億元，最近一期股東權益不少于5000萬元，做市商不少于6家。

據民生證券統計，共有267家公司符合傳聞中較高層次的準入標準，占新三板掛牌公司總數的7.51%。

但市場對此質疑聲音很多。易三板CEO翟振林表示：“新三板分三層是比較理想的分法，因為分層的目標是后續的管理，分出創新層目的是采用公開競價的交易方式，但從目前新三板的市場和政策兩方面來看，競價交易短期內都不會推出，這樣來看，分三層的意義就不大。”他進一步表示，“二分法”可能更加切合實際，并容易實施。

10月18日媒體報道也稱，在征集了內部意見的基礎上，分層機制可能調整為分步走的策略，即先分為優選層、基礎層兩個層次，待時機成熟，在優選層中再分一層競價交易。接近股轉系統的人士稱，最終的分層方案最快10月底前將會發布，預計分兩層的可能性較大一些。據了解，即將推出的分層機制有可能以資訊披露為導向，從掛牌公司股東人數、做市商數量、資產規模等幾個維度出發，其中基礎層維持當前掛牌要求標準，而優選層則在資訊披露、股東人數、做市商數量、資產規模方面有更高的要求。

易三板聯合創始人兼副總裁賈紅宇介紹說，納斯達克有三個層次，從低到高分別為資本市場、全球市場和全球精選市場，其中全球精選市場標準最高，采用公開競價交易方式，2006年才推出。納斯達克從1971年至今發展44年，真正意義上的分層有過兩次，一次是在1982年，第一次分層開啟了做市商交易方式；一次就是在2006年。新三板現在的階段和納斯達克1982年的狀況相似。

民生證券研究團隊則指，在分層之外，外界預期的包括推出競價交易、較低投資者門檻、公募基金入市、做市商擴圍等，有一定的困難。

具體而言，新三板市場的掛牌準入門檻較低，因而對應的必須是高投資者門檻，降低投資者門檻意味著要提高掛牌門檻，這將不利于中小微企業的掛牌，即使降低，也應當是在分層以后再進行進一步研究。在不降低投資者門檻的情況下，競價交易的推出就缺乏一個前提條件，更何況目前的股權分散度和流動股的規模都不支持搞競價交易，公募基金投資新三板更無從談起。

對于做市商擴圍，市場呼聲很高，這有利于提升做市商之間的競爭性，但同時要看到，在目前做市商制度不完善，做市商激勵機制不改變的情況下，做市商擴圍到底能否拯救新三板的流動性，需要打一個很大的問號，甚至不排除可能會帶來更大的混亂。細心的人士也可以看到，在隋強最新的這一次發言中，并沒有提及做市商擴圍。

在民生證券看來，新三板制度完善有一個過程，漸進式改革目前看來可能是可行的最佳路徑。

“該政策紅利可以說是姍姍來遲，對于政策的緩釋效應應當有一個充分的估計。同時，今年的暴漲已經打亂或者遲滯了政策紅利釋放的速度，而現在盡管市場的流動性較差，但企業的掛牌積極性并未受到影響，大幅加快政策紅利釋放的節奏可能還不具備十分充分的條件。”因此，“政策紅利第二波即將開啟較為確定，但是，不能太樂觀，市場預期不宜過高，新三板市場出現再一次暴漲的可能性更是微乎其微。”