我國中小上市公司股權結

徐發軍

摘 要：我國中小上市公司普遍存在“一股獨大”的現象，而此種情況無疑對于公司經營是一種潛在的隱患，是公司財務風險發生的重要原因。究其本質，股權結構是導致此類現象長久存在的主要原因，從中我們也不難發現，股權結構與公司財務風險之間存在一種微妙的聯系，針對這種情況，文章主要選取股權屬性與股權結構這兩方面來研究中小上市公司股權結構與公司財務風險之間的相關性。

關鍵詞：上市公司 股權結構 財務風險 股權屬性 相關性

中圖分類號：F275

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）11-151-03

所謂股權結構，其基本含義就是在一家股份有限公司的整體股本中，不同類不同性質的股份在其中所占的比例以及它們彼此之間的關系。對于上市公司，股權結構是其公司整個治理結構的基礎，另一方面公司治理結構也是股權結構在實際應用中的表現，兩者相輔相成。不一樣的股權結構所呈現的公司治理的模式也是不同的，故而也決定了企業整體的治理機構，最后都會體現在公司的績效與經營狀況上。

一個合理并合適的股權結構是一個公司提高自己治理效率的源動力，也是提高其本身效益的重要保證。對于股權結構的分析角度，股權結構基本可以分為兩大類：一是股權屬性，其含義是指根據股票所有者的個人身份類型劃分，可分為國家股、法人股、社會公眾股與管理者持股，他們彼此之間的比例關系就反映了上市公司的股權持有者的屬性結構，也是公司股本的主要來源組成情況，一般也稱之為上市公司的股本結構;二是股權結構的特點，先是股權市場分割，各上市公司根據各自公司股票所發行地點的不同廣義地可分為在境內上市的公司和在境外上市的公司，而境內上市的公司一般又有只發行A股、只發行B股以及兩者都發行的和發行A、H股的，而境外就有只發行H股的和同時發行A、H股的，由此可知，中國上市公司所發行的股票有A、B、H股之分，因為它們三者在不同的股票市場上進行流通與交易，故稱之為股權的市場分割，即按照股權流通性，也就是在證券市場上公開發行的上市公司股票中可以公開上市進行流通的數量和不能公開上市流通的數量兩者之間形成的對于股權的市場分割。接下來是股權集中度，是全部公司股東因為各人持股比例的不同從而所表現出來的股權分散又或是集中的一個指標。最后是股權制衡度，含義是公司的第一控制權主要存在于幾個大股東手中，更依靠彼此內部之間的牽制，使得其中任何一位都無法單獨控制或決定公司經營決策，從而達到了大股東之間相互監督制約的股權模式，一方面保留了股權相對比較集中的優勢，另一方面又能有效抑制“一股獨大”模式的產生。

所謂風險，其最基本的含義就是預期結果和實際發生結果之間發生偏離的可能性，而公司的財務風險只是公司風險中的一種，但確實跟公司生存與發展最息息相關的。

財務風險，基礎含義是指由于存在融資不當與不合理的公司財務結構從而使公司有可能會失去償債的能力而導致本公司各利益相關者的預期收益下降的風險。

一、股權屬性與財務風險的關系

所謂股權屬性，也就是不同性質的公司股權構成情況，即各個不同身份的股東分別所擁有的股份比例。與其他國家相比，我國的屬性分類更為復雜，有國家股、法人股、管理者持股、社會公眾股之分，更有證券市場上的B股、A股加上在香港上市的H股等不同類型的金融資本市場的分類。而在本文中，主要是根據A股市場中存在的不同性質的股權來進行相關性的研究。

（一）國家股與財務風險

所謂國有股，其實就是國家的國有資產作為投資人投資于證券市場的股份制公司從而形成的這部分股份，一般產生的情形有：第一種是在原本的國有股企業進行股份制改造，那原來的國有股就演變折股成了上市公司中的國有股;第二種是國有資本投資于新上市的股份制公司中所形成的;第三種是國家投資于中外合資企業而形成的股份。在這種模式下，一般各個環節的委托者的意志表達就會受到相應的阻礙，就無法直接對企業生產經營產生一定影響。對于國有控股公司，由于在我國，上市公司的國有股都不可以上市流通，公司效益的好壞都不會影響到經營管理者的工作，在這種形勢下，國有股的實際操縱者經常會利用自己的職便投機取巧，讓個人利益實現最大化，從而侵害了中小股東的利益，也會怠于認真管理公司，隨之帶來的結果必然是公司整體營運能力與盈利能力的大幅降低，直接增加了公司的財務風險。

故而，本文認為國有股的存在會增加公司財務風險，不利于公司的生存發展。

（二）法人股與財務風險

在我國，目前法人股與國有股處于一樣的形勢，均是不能上市流通的，但與國有股的區別在于，上市公司的法人股有其真正的持有者，不存在像國有股那樣“所有者缺位”的問題。對于法人股，由于其不能上市進行流通，故而在公司效益不佳時，法人股股東的持有者無法采用“用腳投票”的方式去制約公司的經營者，因此法人股會相當關注整個公司的經營狀況。而在分享投資收益方面，法人股股東基本都是通過分紅來獲得，這也體現了法人股股東的性質是屬于投資性的。在這種形勢下，就推動了法人股股東對于公司的長久經營更為重視。為了保證自己能穩定并且持續地取得投資收益，他們會加強對于大股東和管理者的監督，并在股東大會上行使自己的投票與參與權。

另一方面，在我國，法人股股東一般都是公司，他們就是為了追求高利潤才選擇成為法人股股東，這種情形下，必然會促使他們相比其他股東更愿意參與公司的治理，并監督企業經營者進行公司管理與經營的能力，有效減少由于信息不對稱而導致財務風險的發生。

從以上兩方面考慮，筆者認為法人股的存在可以在某一程度上有效減少公司財務風險，兩者之間呈負相關關系。

（三）管理者持股與公司財務風險

管理者持股一般有兩種含義：一是指管理者自身從證券市場上購買公司股票;二是指管理者即經營者與公司實際所有者約定，經營者需按約定價格購買一定數額的本公司股票，并享有所有的股票權利。

目前我國中小上市公司中管理層所持有的股份比例雖不多，也無法做到完全控制公司。故根據“利益收斂”這一理論，對于管理層，讓其手中持有較為適當比例的股份能使其與公司股東的目標趨于一致，從而更有動力去為降低公司發生財務風險的可能性，由上可提出以下假設：中小企業高層管理者的持股比例越大，企業財務風險就越低。

在我國的中小上市公司中，一般高層管理者手中的股票在其一定任期內是被鎖定的，不能隨意進行上市流通，只有在其離職后才可買賣股票，這從一定程度上，可以有效減少管理者的短期行為，有利于公司治理。由于管理者手中自己也有一定的股票，有益于管理者目標與公司經營目標趨于一致，這樣就能促使管理者為提高自己的個人收益同時去創造公司的效益，更關注公司的未來發展，這樣就能減少公司的財務風險，降低公司財務狀況發生危機的可能性。

（四）社會公眾股與財務風險

社會公眾股，其實就是上市公司公開在證券市場上進行買賣的股票，也稱為流通股，在一個健全成熟的資本市場上，其存在非常有意義，公司的價值與公司股價之間是息息相關的，公司前景的變化會體現在公司的股價上。

總的來說，針對中國比較特殊的資本環境，在我國的中小上市公司中，流通股所占比例一般較小，其所能在公司的治理中產生的影響也微乎其微。因此，大多數社會股東一般都是投機性的而非投資性的，他們不在乎公司的經營狀況，只是希望從股價差價中來獲取收益，另外，公司的股價并不完全會體現公司的價值狀況，因為在證券市場上，盲目的投機者較多，會由于他們的投機行為導致股票時漲時跌，由此本文提出社會公眾股的比例與公司財務風險之間基本沒有相關性的觀點。

二、股權結構特點與財務風險的關系

（一）股權市場分割與財務風險

在我國，我們根據股票發行地點的不同將上市公司分為在境內上市與在境外上市，而由于我國又根據發行對象與發行地點不同將股權劃分為A股、B股以及H股。鑒于股票割裂所存在的缺點，故而在本文中，主要通過分析流通B股和H股在內的一些在境外流通的外資股與公司財務風險的相關性。

外資股與境內普遍流通的A股相比較，由于都是由國外投資者所交易流通，故而更加成熟穩定，而且那些外資投資者會比較更看重于一個上市公司的長久發展，并不是短暫的利益，他們希望得到長久穩定持續的利潤，故而會努力去幫助公司提升業績與改善經營狀況，還有另外一個原因，具有外資股的上市公司一般都會面臨較為嚴格的信息披露的管制規則，這也就制約了他們進行財務操縱的能力，更讓那些上市公司不得不去改善自己的財務狀況與整體經營水平。從這點來看，股權市場分割所引起的股票流通市場不同有利于公司降低自己的財務風險，所以股權市場分割與財務風險是呈現負相關的關系。

（二）股權集中度與財務風險

根據上市公司呈現出來的股權分布狀態將上市公司的股權集中狀態分為：股權高度集中，股權適度集中與股權高度分散。針對股權集中度過高與過低與財務風險之間的關系，筆者對這兩種情況都進行了進一步的研究。

在高度集中和高度分散的上市公司股權結構中，其對于公司的實際經營都會有一定程度的危害。一般如果上市公司的股權是處于高度集中的，就會造成經營權與所有權都會被控制在一個大控股股東手里，而且當前在我國保護各小股東的利益的法律尚且不足，絕大多數股權在少數股東手里，那些股東會為了追求其個人利益最大化而不惜犧牲其他各小股東的利益，不會愿意去努力提高公司價值從而增加自身收益，有可能會出現大股東進行不正當關聯交易、以上市公司為擔保進行個人行為，又或者是占用公司資金，瓜分公司資產，這對于公司本身而言，都是巨大的財務風險。

而若上市公司的股權是高度分散的，大量股票被分散在各小股東手里，很難對公司經營者實行監督行為，而且經常會有“搭便車”行為，他們沒有動力也沒有實際能力去真正監督管理人員，這就造成了嚴重的信息不對稱，小股東也就只關注證券市場的股價漲跌，希望從中可以獲得差價收益，而不會去關注公司的長遠發展與持續經營，從這一點看，明顯高度分散的股權結構其實在某一程度上也會增加中小上市公司的財務風險。一定的股權集中度對于公司是必要的，股價上漲所增加的財富使控股股東和其他中小股東的利益趨于一致，控股股東就會更愿意去監督經理層的行為，能夠消除“搭便車”問題，也能加強接管市場運行的有效性，從而降低經理層的代理成本。在股權相對比較集中的上市公司里，股東之間基本會存在彼此相互制約和制衡的情景，在這種情形下，公司的實際管理人一般是由各股東投票所選出的，相對而言是能力較高也比較關注公司發展的。而且對于那些股份持有數較多的股東，比較會關注公司的經營狀況，也能很好地去監督高層經營者，避免管理者只關注個人利益而不在乎其他利益相關者。針對有關股權集中度與財務風險的相關性，本文認為為了保護廣大中小股東利益，中小上市公司必須重視自己的股權集中度。要保持適當的集中度水平，就能實現對公司生產經營的有效監督和控制，從而提高公司的經營效益與財務水平。

（三）股權制衡與財務風險

所謂股權制衡，其實就是將公司的控制權分布在幾個大股東手里，以此形成內部之間的牽制，從而使其中任何一個股東都無法單獨決定公司的生存方針，也促成了大股東之間彼此制約并相互監督的一種公司股權模式，這樣既能防止“一股獨大”現象的發生，也有利于公司的持續往上發展。

股權制衡度表示的是大股東之間彼此制約抗衡的程度高低，尤其展現非控股大股東對于公司整體的控股大股東制衡的程度，一般用股權制衡系數來衡量，一般是以第二、三大股東相結合的持股比例與第一大股東或實際控制人手中的控制權之比來衡量。比值越高，則表示第二、三大股東的持股比例之和越高，二者聯合起來對公司第一大股東的制衡度也相應就越高。

一般情況下，股權制衡程度越高，公司的控股股東與公司外部股東之間就處于“勢均力敵”的狀態，那些外部股東的監督意識也會更強烈，控股股東想要操縱公司的可能性就會很弱，就可以維護公司的價值與公司發展。

盡管從這種角度看，股權制衡對于公司治理似乎有很大的推動作用，其實這種優勢在我國的中小上市公司中卻無法體現出來，最大的原因就是我國的資本市場環境遠不如國外發達國家的資本市場成熟，而且我國各（下轉第155頁）（上接第152頁）種法律規范制度也尚不完全，故而在中國，股權制衡還不能像在國外那些國家一樣起到幫助公司提高效益的作用，而且在我國，過高的股權制衡度，不僅會增加公司治理的成本，更會引起那些股東之間的爾虞我詐，更破壞了公司的穩定發展，從而引發高財務風險。從上述可得，本文認為股權制衡在我國證券市場中與公司財務風險之間更傾向于正相關關系。

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（作者單位：浙江省省直同人集團有限公司財務管理中心 浙江杭州 310007）

（責編：賈偉）