國(guó)際原油WTI與Brent的價(jià)格相關(guān)性

茍志麗

研究背景

原油的金融屬性。原油，通常是指未經(jīng)加工的、直接從油井中開(kāi)采出來(lái)的石油，本文所稱(chēng)原油亦為此含義。自19世紀(jì)中葉以來(lái)，隨著石油開(kāi)采、煉化技術(shù)的飛速發(fā)展和各種以石油產(chǎn)成品為燃料的內(nèi)燃機(jī)的不斷問(wèn)世，石油迅速超越煤炭成為全球最重要的化石能源。

英國(guó)石油公司（BP）《2014年世界能源統(tǒng)計(jì)》顯示，截至2013年底，全球已探明可采剩余石油儲(chǔ)量（包含加拿大油砂和委內(nèi)瑞拉奧里尼科重油，不包括頁(yè)巖油）為1.69萬(wàn)億桶，比2012年底略增6億桶。其中西亞北非地區(qū)儲(chǔ)量為8085億桶，占全球47.9%；亞太地區(qū)為421億桶，占全球份額僅為2.5%。

由于原油的消耗量大、價(jià)值高、儲(chǔ)量有限，世界各國(guó)都將其作為一種重要的戰(zhàn)略資源，尤其是在原油定價(jià)權(quán)由石油輸出國(guó)組織向國(guó)際期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移之后，原油成為繼黃金之后的又一大金融資產(chǎn)。

國(guó)際原油定價(jià)機(jī)制。在經(jīng)歷兩次海灣戰(zhàn)爭(zhēng)之后，國(guó)際原油定價(jià)權(quán)發(fā)生了重大的變革。國(guó)際石油的定價(jià)先后經(jīng)歷了國(guó)際石油公司定價(jià)、石油輸出國(guó)組織（OPEC）協(xié)同定價(jià)和國(guó)際期貨市場(chǎng)定價(jià)三個(gè)階段，最終形成了目前的以紐交所（NYMEX）的WTI和倫敦洲際交易所（ICE）的Brent為主要定價(jià)依據(jù)的定價(jià)體系。

WTI全稱(chēng)為West Texas Intermediate（Crude Oil），是指美國(guó)西德克薩斯低硫輕質(zhì)原油，是北美地區(qū)較為通用的一種原油。1982年，第一個(gè)WTI合約在紐交所上市，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，借助于美國(guó)的國(guó)際影響力，WTI已經(jīng)成為世界原油定價(jià)最主要的參考依據(jù)。

Brent是指產(chǎn)自北大西洋北海布倫特地區(qū)的原油。由于該地區(qū)原油儲(chǔ)量大、產(chǎn)量高、最初價(jià)格受WTI影響，1986年出現(xiàn)了首份Brent原油遠(yuǎn)期合約。該合約一經(jīng)推出便受到了當(dāng)?shù)刭Q(mào)易商、生產(chǎn)商的追逐，隨后在1988年，標(biāo)準(zhǔn)化Brent期貨合約于倫敦國(guó)際石油交易所（IPE，后被洲際交易所——ICE——收購(gòu)）上市，形成了今天我們見(jiàn)到的這個(gè)品種。

除上述兩大交易市場(chǎng)以外，國(guó)際原油市場(chǎng)還有東京商品交易所、新加坡商品交易所等幾大市場(chǎng)。原油交易市場(chǎng)的發(fā)展與活躍，以及原油定價(jià)權(quán)由生產(chǎn)者定價(jià)向市場(chǎng)定價(jià)的回歸，充分體現(xiàn)了在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，商品價(jià)格由市場(chǎng)確定的必然規(guī)律。

我國(guó)進(jìn)口原油定價(jià)機(jī)制。我國(guó)原油儲(chǔ)量大，消耗也大。據(jù)《國(guó)內(nèi)外油氣行業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示，2014年我國(guó)石油表觀消費(fèi)量超過(guò)5.18億噸，實(shí)際消費(fèi)增速維持低位。但石油進(jìn)口繼續(xù)增長(zhǎng)，全年石油凈進(jìn)口約為3.08億噸，同比增長(zhǎng)5.7%。石油對(duì)外依存度達(dá)到59.5%，較上年上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，是世界第二大石油消費(fèi)國(guó)。近兩年，受美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量上升進(jìn)口量下滑的影響，中國(guó)超越美國(guó)成為世界第一大原油進(jìn)口國(guó)。

研究意義。由于進(jìn)口原油產(chǎn)地和品質(zhì)的原因，我國(guó)進(jìn)口原油定價(jià)更多的是以Brent原油期貨價(jià)格為參考。然而，無(wú)論是從成交量還是適用性的角度來(lái)考量，WTI在國(guó)際環(huán)境中更具有話(huà)語(yǔ)權(quán)。從產(chǎn)業(yè)客戶(hù)需求的角度考慮，采用WTI進(jìn)行套期保值交易更加便捷和靈活，但采用Brent進(jìn)行套保則更加有效，避免了兩個(gè)市場(chǎng)短期價(jià)格背離而造成了巨大風(fēng)險(xiǎn).研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性，有助于從整體的角度分析跨市場(chǎng)套保的有效性和時(shí)效性，對(duì)于幫助企業(yè)進(jìn)行決策、減少不必要的損失，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。從我國(guó)多層次能源市場(chǎng)體系建設(shè)、爭(zhēng)取石油話(huà)語(yǔ)權(quán)的角度出發(fā)，上海石油交易所的設(shè)立，有希望實(shí)現(xiàn)全球原油市場(chǎng)的24小時(shí)無(wú)間斷交易，成為世界第三大原油期貨交易市場(chǎng)，分析Brent與WTI的價(jià)格關(guān)系，對(duì)于未來(lái)預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格，也有一定的參考意義。

基本情況

我國(guó)進(jìn)口原油使用情況。2014年我國(guó)原油加工能力達(dá)到14098千桶/日占全球總煉油能力的14.6%，實(shí)際加工量9986千桶/日，占全球加工量的13%。但中國(guó)原油日產(chǎn)量只有4246千桶，超過(guò)一半的原油需要進(jìn)口。2014我國(guó)總計(jì)進(jìn)口原油372.8百萬(wàn)噸，其中171.7百萬(wàn)噸來(lái)自中東地區(qū)，占到總進(jìn)口量的46%。中東原油主要參考Brent定價(jià)。

除此以外，燃料油也是國(guó)內(nèi)石油煉化行業(yè)的重要進(jìn)口原料之一。所謂燃料油是指將原油進(jìn)行初加工，汽油等輕組分餾分后的剩余產(chǎn)物。國(guó)內(nèi)進(jìn)口的燃料油主要產(chǎn)自俄羅斯，在新加坡進(jìn)行交易，以普氏（Platts）價(jià)格為依據(jù)。

國(guó)內(nèi)價(jià)格工具現(xiàn)狀。目前，國(guó)內(nèi)尚不具備原油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的充分條件。首先，國(guó)內(nèi)沒(méi)有成熟的原油期貨市場(chǎng)。上期所曾經(jīng)做過(guò)燃料油期貨的嘗試，但由于燃料油標(biāo)準(zhǔn)化程度太低而以失敗告終，且再無(wú)原油期貨的相關(guān)嘗試。上海原油期貨交易所自2014年12月獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)準(zhǔn)許推出原油期貨合約交易至今，仍未有原油期貨上市時(shí)間表。其次，國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)的參與主體不完善。一個(gè)市場(chǎng)的建立需要有足夠的市場(chǎng)主體參與其中才能充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用，充分體現(xiàn)多空雙方力量角逐的結(jié)果，才能提供足夠的流動(dòng)性，才能逐漸實(shí)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的作用。但是我國(guó)原油進(jìn)口及使用受到發(fā)改委的嚴(yán)格管制，普通企業(yè)不但不具有國(guó)際原油進(jìn)口權(quán)，甚至不具有加工、生產(chǎn)等其他權(quán)力。即便原油期貨上市，實(shí)物交收數(shù)量將受到極大的壓制，現(xiàn)金交割將成為主要手段。由于無(wú)法實(shí)物交收，合約到期日臨近時(shí)價(jià)格也難以向現(xiàn)貨市場(chǎng)回歸，期貨成交價(jià)格對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的指導(dǎo)意義也將喪失，價(jià)格走勢(shì)偏離實(shí)物價(jià)格，失去其交易的意義。前不久國(guó)家發(fā)改委放開(kāi)進(jìn)口原油使用權(quán)的決定，恰恰是為緩解這種現(xiàn)象而做的嘗試。再次，國(guó)內(nèi)不具有成熟的現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)。縱觀期貨市場(chǎng)發(fā)展歷史，無(wú)一不是在現(xiàn)貨貿(mào)易充分發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)上由于市場(chǎng)需要而產(chǎn)生的。但國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)并不具有充分的貿(mào)易基礎(chǔ)。一是由于國(guó)家的管制使得市場(chǎng)參與者稀少，交易量也低。二是由于大部分進(jìn)口原油都由中石油、中石化、中海油、中國(guó)化工等國(guó)資委領(lǐng)導(dǎo)下的大型國(guó)企控制，這些企業(yè)間、企業(yè)子公司間的貿(mào)易價(jià)格由行政決策，不具有市場(chǎng)指導(dǎo)意義。三是由于歷史原因，民營(yíng)資本間的貿(mào)易更多的依然停留在一對(duì)一交易的初始階段，信息不對(duì)稱(chēng)是這個(gè)階段的顯著特征，人際關(guān)系是首要的影響因素，市場(chǎng)化程度很低。四是國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的場(chǎng)外市場(chǎng)多以WTI價(jià)格為主。

數(shù)據(jù)說(shuō)明。本文所用數(shù)據(jù)采集自香港數(shù)據(jù)提供商O(píng)DS（Orbi Data Solutions）所提供數(shù)據(jù)，采集數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2014年6月2日至2015年7月31日。每交易日采集數(shù)據(jù)包括：上日收盤(pán)價(jià)、當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)、當(dāng)日最高價(jià)、當(dāng)日最低價(jià)、當(dāng)日收盤(pán)價(jià)、當(dāng)日漲跌幅、當(dāng)日振幅、當(dāng)日成交量。

價(jià)格相關(guān)性分析

雙方價(jià)格的高度關(guān)聯(lián)是ICE和NYMEX國(guó)際化運(yùn)作的結(jié)果。由于資本跨市場(chǎng)流動(dòng)成本的降低，國(guó)際投資者可以將資本在兩市場(chǎng)間便捷的流動(dòng)。同時(shí)，跨市場(chǎng)套利行為的存在也在很大程度上避免了價(jià)格背離的出現(xiàn)。隨著原油市場(chǎng)的信息日益透明，信息不對(duì)稱(chēng)造成的價(jià)格短期異動(dòng)也愈發(fā)罕見(jiàn)。此外，兩市場(chǎng)的合作——WTI在ICE上市，Brent在NYMEX上市——也在很大程度上將兩產(chǎn)品打造成了高度替代品。兩種標(biāo)的物的品質(zhì)和產(chǎn)地的差異成為構(gòu)成兩合約價(jià)格偏差的最主要因素。

通過(guò)前文的對(duì)比分析我們發(fā)現(xiàn)，WTI與Brent合約價(jià)格存在很高的關(guān)聯(lián)度，在大概率的前提下選擇WTI合約對(duì)Brent進(jìn)行跨市場(chǎng)套保具有良好的有效性。雖然兩市在歷史上出現(xiàn)過(guò)價(jià)格背離的現(xiàn)象，但隨著WTI在ICE上市和Brent在NYMEX上市，兩合約價(jià)格更加趨向一致。對(duì)于國(guó)內(nèi)意圖進(jìn)行套期保值的產(chǎn)業(yè)客戶(hù)而言，無(wú)疑是值得高興的。此外，通過(guò)Brent分時(shí)成交量明顯區(qū)別于WTI來(lái)看，雖然WTI在國(guó)際上的影響力高于Brent，但Brent并沒(méi)有變成WTI的影子合約，ICE也沒(méi)有變成NYMEX的場(chǎng)外市場(chǎng)，雙方各自獨(dú)立，互為影響。雖然成交量遠(yuǎn)不及WTI，但Brent的產(chǎn)量和交割量卻大于WTI，這才使得Brent價(jià)格可以獨(dú)立運(yùn)行。我國(guó)的上海能源交易所推出原油期貨以后，如果能夠落實(shí)原油交割，保證期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的價(jià)格能夠與實(shí)體現(xiàn)貨市場(chǎng)有效聯(lián)動(dòng)，才能保證我國(guó)的原油期貨不會(huì)淪為國(guó)際原油期貨的人民幣場(chǎng)外市場(chǎng)，不脫離期貨合約推出的初衷。憑借我國(guó)龐大的原油吞吐量，上海能源期貨交易所與ICE、NYMEX形成三足鼎立的格局也未不可期。不但對(duì)于爭(zhēng)取石油定價(jià)話(huà)語(yǔ)權(quán)意義非凡，同時(shí)對(duì)推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程也大有裨益。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）