并購績效與并購目標財務特征的關系研究

鐘小濤

摘要：近年來，并購重組活動已成為全球企業快速進入新行業及發展壯大的一個重要手段。而在我國，并購事件的失敗率高達70%，其中目標企業選擇的失誤成為導致我國并購失敗的重要原因。選擇得當的目標企業是成功并購的基礎，因此研究如何選擇目標企業使其被并購后績效得到提升，這將為主并企業成功的并購提供理論上的指導和操作上的建議。

關鍵詞：并購績效；并購目標；財務特征

一、引言

在經濟全球化的背景之下，并購活動已成為企業加速擴張的主要手段。并購適應了企業發展的需求，實現了規模經濟，同時也充分利用了股權和資本市場融資。在資本市場中，企業并購也最能體現其市場效率。然而，根據有關研究發現， 60%的并購是失敗的，許多看似成功的企業并購也并沒有獲得超常收益，相反，有些獲得的是負的超常收益。海外企業并購的經驗表明，并購失敗主要是由于目標企業選擇的失當。而在我國，70%的并購是失敗，其原因同樣主要是由于目標企業選擇的失誤。因此為提高并購績效而篩選目標企業，則成為企業成功并購的前提和關鍵。

二、并購績效的評價方法

企業績效評價可以分為動態績效評價和靜態績效評價。動態績效評價可稱為縱向比較評價，是對同一企業不同時期的績效進行對比和評價。靜態績效評價可稱為橫向比較評價，是對同一時期不同企業的績效進行對比和評價。目前，國內外在并購績效評價上一般都采用動態績效評價方法，主要是對企業并購前后的績效進行比較。并購績效的評價方法主要有以下幾種。

（一）基于股票市場的研究方法

1. 事件研究法

事件研究法是1969年由Fama和Roll提出，是并購績效研究方法中最常見的方法之一。該方法將企業并購活動看成單一事件，確定了一個“事件期”比如事件期（-1日，+1日），該事件期以并購公告日為中心，采用累計超常收益方法（CAR）來檢驗該并購活動的公告對股票市場價格波動的影響。圍繞并購公告日的事件期時間長度的選擇對研究結果將產生至關重要的影響。時間越長，不相關因素對績效的干擾影響越多，但同時相關事件對績效的解釋也越全面。

2. 股價變動法

股價變動法是通過Tobins Q比率的變化來衡量績效變動的一種單一指標評價方法。計算公式為

Tobins Q=（MVE+PS+DEBT）/TA（1）

式（1）中，

MVE：公司流通股市值；

PS：優先股價值；

DEBT：公司負債凈值；

TA：公司總資產賬面價值。

由式（1）可知，其要求股價能反映企業的業績情況和未來的成長性，適用于擁有成熟有效的資本市場。由于我國資本市場并不是有效的，股價的變動不能真實反映企業績效的變化，還存在人為操控的因素，因此該方法在我國的適用性還值得商榷。

（二）經營業績對比研究方法

經營業績對比研究法又稱為會計研究法，該方法通過利用會計數據和財務報表資料，以盈利能力、資產管理狀況、償債能力、現金流量水平和主營業務狀況等業績指標作為評價標準，對比考察并購前后或與同行相比的業績優劣變化。其中主要考察以下兩類指標，一是盈利能力指標；二是現金流回報指標。

（三）個案研究法

個案研究法是在上述幾種并購績效研究方法的基礎上發展出來的一種新方法。如果對全部樣本的并購績效難以做出判斷時，那么可以通過研究個別案例，觀察其績效的動態變化過程，尋求解釋，從而判斷并購活動的效果。

三、目標企業財務信息分析

目標企業的財務信息主要源自企業的財務報告，如目標企業公布的年報、半年報等。并且這些報告應當嚴格地依照企業會計準則的規定編制，須經過注冊會計師的審計，是值得外部報表使用者信賴的報告。資產負債表、利潤表、現金流量表是財務報告中重要的三個會計報表，是進行分析的重點。通過運用財務比率分析的方法對三張報表進行分析，從而得出對目標企業在盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力、現金流量能力、風險水平和企業價值等方面的評價意見。

四、并購績效與并購目標財務特征的實證分析

（一）原始樣本的初選與篩選

本文選取了2009年、2010年發生并購的被并購上市公司作為原始樣本，并同時還滿足以下五個條件：一是并購取得成功；二是交易雙方不是關聯企業；三是交易規模達到20%及以上；四是目標公司在被并購之前的兩年內仍是上市公司；五是剔除了市盈率和扣除非常損益后的凈利潤數據缺失的上市公司。滿足以上條件的被并購上市公司有136家，以此作為原始分析樣本。本文數據來源于國泰安研究服務中心CSMA系列數據庫。

在并購績效的衡量指標中，本文選取被并購上市公司的價值來進行衡量，被并購上市公司的價值升降反映了通過并購方式所帶來的績效變化。在篩選目標公司時運用了“收益法”模型。模型公式如下。

目標公司價值（并購前）=并購前一年年末的市盈率×扣除非正常損益后的并購前兩年年末凈利潤平均值

目標公司價值（并購后）=并購當年年末的市盈率×扣除非正常損益后的并購當年年末凈利潤

根據上述公式的計算結果，最終選出了62家樣本公司，其中價值下降和價值上升的樣本公司各31家。

（二）財務指標的選擇

為全面反映目標公司整體財務狀況，選擇了以下7個大類的17個財務指標進行研究，分別是：盈利能力（凈資產收益率x1，每股收益x2）、營運能力（應收賬款周轉率x3，存貨周轉率x4，總資產周轉率x5）、償債能力（流動比率x6，速動比率x7，資產負債率x8，利息保障倍數x9）、成長能力（營業收入增長率x10，營業利潤增長率x11，總資產增長率x12，）、現金流量能力（現金流量比率x13，每股經營活動現金凈流量x14）、風險水平（經營杠桿系數x15，財務杠桿系數x16）、企業價值（市盈率x17）。

（三）分析過程

1. 描述性統計分析和方差齊性檢驗

通過運用spss17.0軟件的描述性統計分析，發現以下結論。并購后績效下降的樣本公司在并購之前的財務特征上表現為企業風險高，成長性較弱，現金流量能力和盈利能力最弱。在對17個財務指標進行方差齊性檢驗時發現，有x3、x6、x7、x9、x16是方差不齊的。為使得上述5個指標齊性，對其進行對數轉換分別得到log10（x3）、log10（x6）、log10（x7）、log10（x9）、log10（x16），但5個新指標意義不變。在方差齊性的基礎上，對新的17個指標（x1 、x2 、log10（x3）、 x4、 x5、log10（x6） 、log10（x7）、x18 、log10（x9）、x10—x15、 log10（x16）、 x17）進行單因素方差分析得出如下結論，并購前一年的償債能力、盈利能力和現金流量能力在并購績效下降和并購績效上升的樣本公司中存在明細的差異。

2. 主成分分析

在主成分分析之前，通過KMO 和 Bartlett 的檢驗得出新的17個指標不存在共線性問題，說明這新的17個指標適合進行因子分析。接著對這17個財務指標進行標準化，從而使得各指標的均值和標準差分別為0和1。標準化后的指標分別為Zx1 、Zx2 、Zlog10（x3）、Zx4、 Zx5、Zlog10（x6）、Zlog10（x7）、Zx8、Zlog10（x9）、 Zx10—Zx15、 Zlog10（x16）、 Zx17。

在生成17個標準化指標后運用主成分分析提取出得分最高的6個因子，分別為：

F1=-0.402Z（LGx16）+0.363Z（LGx7）

+0.282Z（LGx9）+0.265Z（1LGx6）

F2=0.499Zc11+0.407Zx2+0.235Zx1

F3=0.470Zx10+0.403Zx12

F4=0.423Zx17+0.396Zx4

F5=0.526Zx13+0.422Zx14

F6=0.507Zx5+0.347Zx15+0.323Zx8+0.301Z（LGx3）

F1主要反映公司的償債能力，F2主要反映公司的盈利能力，F3主要反映公司的成長能力，F4是公司價值和營運能力的綜合反映，F5反映了公司的現金流量能力，F6是公司的營運能力、風險水平、償債能力的綜合反映。

上述F1～F6六個因子的方差齊性檢驗和單因素方差分析均通過檢驗，因此可進行最后的logistic回歸模型分析，從而得出預測目標公司并購后績效下降或上升的模型。P為目標公司被并購后績效上升的概率。

該模型中只有F2和F5通過了Wald檢驗。從得出的模型可以發現，反映盈利能力的F2因子和現金流量能力的F5因子越大，被并購后績效上升的概率越大，反之則越小。

五、本文的研究結論

本文通過分析62家樣本公司的17個財務指標得出以下主要結論。選擇目標公司進行并購可事前預測其并購績效的升降。本文得出的概率模型通過驗證其準確率為72.6%，該準確性是可以接受的。在模型中反映盈利能力和現金流量能力的兩個因子與并購績效成正相關關系，且在并購績效下降和上升的兩類目標公司中存在顯著性差異，因此在分析目標公司財務指標時，這兩個因子值得重視。本文主要從目標公司的財務特征上來分析對并購績效產生重要影響的指標，但實際在選擇目標公司時，非財務特征同樣對并購事件具有重要作用，因此并購是否成功，需要更全面的研究與分析。希望通過本文的研究能為企業管理層與決策者在并購時提供指導和建議。

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（作者單位：廣州市第一人民醫院）