吹泡沫不能創造奇跡

向松祚

全球經濟正失去增長動力，或者至少是增長動力持續不足。2008年全球金融海嘯是全球經濟的關鍵分水嶺。幾乎所有國家都實施了挽救危機和恢復經濟的各種可能的政策，期望盡可能減少危機損失、盡快恢復經濟增長。這些政策里，最引人注目也最具爭議的政策，非量寬政策莫屬。盡管如此，全球經濟復蘇卻依然乏力。到2014年年底，也就是金融危機6年后，美國經濟規模（按照年度GDP不變價衡量）僅比危機前的最高水平提高9%，歐元區的經濟規模卻比危機前的最高水平萎縮了3%，日本經濟狀況與歐元區不相上下，這兩大主要經濟體曾多次出現負增長。金融海嘯之后，以中國為首的新興市場國家擔負起拉動全球經濟增長的任務，連續6年里，新興市場國家的經濟增長貢獻了全球經濟凈增長近60%，其中中國就貢獻了近30%。然而，新興市場國家的經濟增速亦普遍開始放緩，當然也包括中國。中國經濟持續放緩不僅引起中國決策者的重視，也引起全球領導者和投資者的高度關注。

舉目四望，全球經濟可謂危機四伏。最大的麻煩是全球性的虛擬經濟日益嚴重地背離實體經濟。2008年后，這種背離的趨勢不僅沒有緩和，反而急劇惡化。2009年—2014年，全球股市平均上漲幅度高達150%，而全球實際GDP增長幅度不到5%。如前所述，美國經濟規模比危機前僅高出不到10%，而美國股市指數上漲幅度卻超過180%。2013年全球影子銀行信貸規模突破73萬億美元，超過危機前的最高水平（約71萬億美元）。同時，實體經濟的真實信貸供求卻依然疲弱，絕大部分信貸和貨幣資金都在金融機構內部循環，并沒有流入實體經濟。

尤其令人憂心的是，全球債務規模快速增長。2008年以來，全球非金融公司僅美元計價的債務規模就增長50%，達到9萬億美元，其中新興市場國家占一半。2014年年底，美國對外凈負債高達6.84萬億美元。

伴隨債務的急劇擴張，過去幾十年來，各國資產價格普遍持續性上漲，以及資產價格泡沫危機的頻繁爆發，早已成為經濟、金融學界和中央銀行家的普遍共識。譬如，最近30年來，美國公司市盈率和市值大幅增長，增長速度遠遠超過GDP增速和企業利潤增速，導致金融資產總值與實物資產（資本）價值之比大幅上升。有學者曾經發明了所謂美國金融市場的莫爾定律：1929年—2009年，美國股票市值每10年翻一倍，最近30年，每2.9年就翻一倍。2008年金融海嘯之后各國實施史無前例的量寬政策，其主要效果是刺激股市暴漲，對實體經濟的作用非常有限，甚至沒有效果。歐洲中央銀行（ECB）宣布實施量寬之后，2015年一季度德國DAX指數（德國重要股票指數）上漲幅度就超過20%，而實體經濟增速卻不到0.4%。

各國領導人似乎都指望印鈔票、松貨幣、吹泡沫能夠創造奇跡，他們已經忘記經濟運行自有其內在規律。結果是高杠桿、高債務、高赤字、資產價格泡沫、虛擬經濟惡性膨脹成為常態，真實經濟增長卻持續萎靡，危機或在不遠的將來。