法定存款準備金調整對股票行業指數的影響

余劍秋??

[摘要]本文先通過定性分析，探究了準備金調整對股市影響的傳導機制，再進行實證分析，建立了模糊綜合評價模型，設置客觀權重，對2007年到2012年期間，央行發布調整法定存款準備金消息后的第二個交易日各行業指數的漲跌幅數據進行模糊綜合評價，最終得出不同的行業指數對法定存款準備金調整的敏感系數，給出合理的經濟意義解釋，并提出相關政策建議。

[關鍵詞]法定存款準備金；行業指數；模糊綜合評價

[DOI]1013939/jcnkizgsc201521..185

1引言

相比于財政政策，貨幣政策作為一種間接刺激的政策工具，有著更加溫和而長久的效用，尤其是在2008年四萬億元財政刺激的副作用逐漸顯現的今天，對于中國經濟內在結構的調整和改革的深化有著舉足輕重的作用。但在貨幣政策的三大一般性政策工具中，法定存款準備金對市場的沖擊也非常之大，它經常被業界形容成“一劑猛藥”。

然而近些年，中國人民銀行頻繁調整法定存款準備金。從2007年到2014年央行對大型金融機構和中小型金融機構一共調整了35次，其中全面的調整有33次，發生在2007年至2012年；2次有條件性的調整，發生在2014年。尤其是在2007年和2008年分別調整了有10次和8次之多。調整的幅度與大小如下圖所示。

2007—2012年法定存款準備金變化

對于如此高頻率的調整法定存款準備金率這一貨幣政策工具，股市作為資本市場的代表，經濟的“晴雨表”，必定最先受到其影響。對于研究法定存款準備金的調整對股市股價影響的問題也孕育而生。而市場上如此之多的股票，要一一研究在央行發布調整法定存款準備金的消息的次日股價的變化情況難度太大且缺乏意義。但從行業劃分的角度，通過研究行業指數的變化，既能包含對股市總體的影響程度，又能得出存款準備金的調整對不同行業影響的彈性。

2文獻綜述

在規范分析方面，斯圖爾特·韋納（Stuart Weiner）和 戈登·塞利翁（Gordon Sellon）探究了加拿大、英國和新西蘭這三個國家在取消存款準備金率的情況下，市場利率的波動情況。他們認為短期市場的波動與準備金的調整沒有必然的顯著關系（1997）。弗雷德里克·米什金在2006年發表觀點稱，運用法定存款準備金政策會導致金融機構的流動性短缺，央行應該盡量避免使用這種貨幣政策工具。

在實證分析方面，斯普林科（Sprinkle）早在1964年已經通過比較貨幣供應量與股票價格增長率的圖形發現，在峰值時，貨幣供應量變化要先于股票價格指數大約15個月；在谷值時，領先大約2個月。1971年凱萊（Keran）基于斯普林科（Sprinkle）的研究成果，通過收集1956年前3個月到1970年前6個月共174個月的數據，運用回歸分析的方法，得出貨幣供應量領先S&P500指數大約兩個季度。詹姆斯·漢米爾頓（James Hamilto）探索了法定存款準備金的影響因素，并且闡述了準備金的變化會導致利率的波動，進入傳導至股票市場乃至整個金融市場（1998）。約安尼季斯（Ioannidis，2008）和孔杜尼卡斯（Kontonikas，2008）等通過實證分析，支持了當金融市場越發達，法定存款準備金的下調被視為是一種利好信號的效用就會越強。傳遞的效用就會越充分。

從上述專家學者的論述可知，法定存款準備金的調整對股票市場的價格存在一定的影響，但對于股票市場具體的板塊的影響程度，行業指數對法定存款準備金的調整的彈性大小，無人涉及，這也將是本文所要探究的核心問題。

3法定存款準備金作用于股市的理論分析

3.1預期效應

預期效應顧名思義，就是指消息發布之后，利益集團的各方將進行一系列的推測，判斷，進而改變自己在股市中的決策。例如在央行當局暗示或者宣布下調法定存款準備金時，人們會預期未來貨幣政策將放寬，從而推測貨幣供應量會增加，銀行的信貸總額會增加，股市上的流動性增加，進而促使上市公司的利潤上升，那么股市看多方的人數大于看空方，股市上漲。相反，若是上調法定存款準備金，則這一利空消息會使得交易者產生股票下跌的預期，做出拋出股票的決策，于是股票就真的下跌，而下跌又證明了人們的預期，于是他們繼續拋出股票，股票價格將繼續下跌，如此循環往復。這在行為金融學中被稱為危機的自我實現意識。上述就是法定存款準備金調整的預期和宣告效應，簡而言之，即上調利空，下調利多。

3.2利率效應

假設其他因素不變，均視為外生變量，當法定存款準備金調整時，貨幣的供應量也就是貨幣的供求也將發生變化，從而促使市場利率改變。對于供求量真正的變化程度還得看市場利率的供求彈性。當市場中絕大部分資金具有相對穩定的供給和需求，僅有小部分資金較為敏感，在這種情況下，當法定存款準備金調整時，利率受到的影響較小；當市場上大部分資金都對法定存款準備金有著較高的敏感程度，調整法定存款準備金也就意味著市場利率將受到很大影響。從我國當前的情況出發，銀行同業拆借市場的資金供求相對較為穩定，而對于回購市場而言，資金的供求穩定性較差。其利率對法定存款準備金的彈性也較大。相比較而言，當準備金調整時，回購市場的利率變動要更大。在短期資金和熱錢占據我國絕大多股票的情況下，資本市場的資金性質與貨幣市場較為相似。因此資本市場的走勢可以從貨幣市場的松緊來判斷。準備金下調，會導致市場利率下降，資本市場的資金量將越來越充足，股票價格也相應上升。同理，當法定存款準備金上調，貨幣市場的利率上調，資本市場資金相對短缺，股票價格下跌。

3.3股指效應

調整法定存款準備金通過對股市資金流量的影響，進而影響股指的變動。法定存款準備金上調，股票市場的貨幣供應量將減少，將對消費和投資有拖累效應，從而降低上市公司的業績，這對于上市公司來說是一種利空消息。這兩方面的因素都能定性地反映出：當法定存款準備金上調時，股票價格指數相對下跌，而下調時股指上漲。

3.4結構效應

法定存款準備金的調整不單單影響整個股票的價格走勢和大盤指數，還可能對股票市場的內部結構具有一定的影響。對于不同的板塊，不同的上市公司，法定存款準備金的調整對他們的影響各不相同。

4法定存款準備金調整對各行業指數影響的實證分析

4.1數據介紹

本文數據來源于Wind資訊金融終端，選取截面指標：Wind一級行業指標，其中包括了882001能源指數、882002材料指數、882003工業指數、882004可選消費指數、882005日常消費指數、882006醫療保健指數、882007金融指數、882008信息技術指數、882009電信服務指數、882010公用事業指數。選取時間序列數據：從2007年到2012年期間，央行發布調整法定存款準備金消息的次交易日（共33個交易日），各行業板塊的漲跌幅數據。結合截面數據和時間序列數據，得到面板數據330條。

4.2實證模型：模糊綜合評價模型

（1）理想方案為：

u=（u01，u02，u03，u04，u05），

其中 u0i=[JB（{][HL（2]max[JB（{]aij[JB）}]當aij為效益型指標

min[JB（{]aij[JB）}]當aij為成本型指標[HL）][JB）]

（2）建立相對偏差模糊矩陣R[DD（X]～[DD）]：

R[DD（X]～[DD）]=[JB（（][HL（4]r11r12…r1j

r21r22…r2j

ri1ri2…rij[HL）]，

其中 rij=[SX（][JB（|]aij-u0i[JB）|]max[JB（{]aij[JB）}]-min[JB（{]aij[JB）}][SX）]。

（3）我們根據不同漲跌幅構成的相對偏差模糊矩陣R[DD（X]～[DD）]，并建立評價各指標的權數ωi（i=1，2，…，33）

并由變異系數法可知：νj=[SX（]sjxj[TX-][SX）]，ωj=[SX（]νj[DD（]33j=1[DD）]νj[SX）]，

建立綜合評價模型：

Fi=[DD（]33j=1[DD）]ωirij，

且若Ft

4.3實證結果

通過Matlab編程和Excel錄入計算，求出各指數的F值和所占的百分比例見下表。

對F值按照從大到小的順序排列，根據F值越大表明影響越大的原則可知，當央行宣布調整法定存款準備金時，在股票市場上，反應最強烈的是材料指數，其反應占比為1546%，第二是日常消費指數，占比為1511%，其次為電信服務指數、公用事業指數、信息技術指數、金融指數、能源指數和可選消費指數，反應占比分別為12.95%、12.49%、12.25%、938%、861%和628%，反應最平緩的兩項指數分別為工業指數和醫療保健指數，占反應比為4.96%和2.50%。

5結果分析與政策建議

本文以上調為例來分析結果的經濟含義。法定存款準備金的上調直接影響了市場的資金供求，那么從直接的影響因素來看，影響最大的一定是資本密集型企業而非勞動密集型企業。材料指數所包含的正是與資本密集型相關的企業包括地產建材、鋼鐵等材料類。緊接其后的日常消費、電信服務、公用事業和信息技術都需要大量的資本直接投入，影響也較大。且通過數據對比，這些項目計算出的數據差距都不算大。

當然，金融指數也具有很高的影響度。當法定存款準備金上調時，銀行的準備金增加，其對外放貸的規模將減少，預期收益也會遭到損失。此時的銀行將被迫調整資產結構，收縮信貸規模，整個金融行業銀根縮緊，無論從實證上還是市場預期上來看，都會是金融板塊指數下跌。

對于可選消費指數和醫療衛生指數方面，其受到央行降準的影響較小，其本身資金流動性就較弱，資本周轉較慢，如醫療器械方面，進行大規模的設備更新與換代可能歷時數十年之久。法定存款準備金的調整，對于資金短期的沖擊很大，那么對于這些不需要高流動性的行業，其影響相對較小。對于政策建議方面，央行在調整法定存款準備金時，應該多考慮貨幣政策對股票市場的沖擊。在中國股票市場不斷壯大，居民參與度不斷提升的情況下，股票的大幅度波動將逐步成為中國居民關注的民生問題，那么在政府決策時，就更應該把其對股票市場的影響納入整個宏觀貨幣政策體系中。

從行業的角度看，行業指數反應的是市場對行業未來的預期值，從有效市場理論我們得知，股價是市場的所有信息包含在內的結果。那么政府在運用貨幣政策調節經濟結構，控制信貸總量的同時，也應該考慮到對不同行業影響情況。例如在某段時期國家宏觀經濟政策偏向支持資本密集型企業發展，那么央行在制定貨幣政策的時候就應該謹慎運用法定存款準備金這一政策工具，如果在適當寬松的宏觀貨幣政策的情況下，應該適當降準，促使資本密集型企業更好的發展，這樣也使國家的行業導向性的政策效果更加明顯。

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