基于中長期經濟預測下匯率利率聯動機制的研究オ

許瀟文??

[摘要]在我國貨幣政策中，匯率和利率是兩個主要的手段，而且在匯率和利率之間也有著重要的關系，匯率利率聯動機制便是這種關系的一個直觀體現。從中長期經濟預測角度分析匯率利率聯動機制，在模型選擇方面歷來都是一個爭議較大的問題，一些經典的理論模型也并非全面和完善。本文在理論上闡述了匯率理論聯動機制的相關理論和一些經典的理論模型，并且利用M-F-D模型對我國匯率利率聯動機制進行了分析。在此基礎上了發現了我國匯率利率效應偏離M-F-D模型的問題，分析了造成這一問題的原因，并提出了相應的建議。

[關鍵詞]經濟預測；匯率利率聯動；M-F-D

[DOI]1013939/jcnkizgsc201521.017

匯率與利率分別代表了國外貨幣價值和本國貨幣價值，匯率和利率之間也有著非常密切的關系，在某種程度上而言，這二者形成了一種有效的制約和平衡機制。對于匯率利率聯動機制的研究歷來都是國內外經濟學者研究的重點問題，在我國施行利率管理的現狀下，匯率機制也并非完全市場化，一些經典的數據模型和分析方法并不適用于我國匯率利率機制的研究。

1匯率利率聯動機制相關理論概述

匯率利率聯動機制便是匯率與利率二者之間的相互影響和制約，匯率利率相互影響的主要作用點便在于資本賬戶和經常賬戶這兩方面的變化。例如，在經常賬戶方面，當利率上升時，國內企業在生產成本方面就會面臨增加的問題，因而國內企業在對外出口時，其產品競爭力下降，從而造成國際收支逆差，這樣一來就會導致本國貨幣匯率下跌。從經常賬戶的這一變化所引起的相關反應來看，便是利率影響匯率的一種基本方式。相應地，當匯率出現變化時，也會通過經常賬戶進行傳導[1]，對本國利率產生影響，本國貨幣如果出現貶值，那么便會促進國內企業出口增多，最終反映在利率變化方面便是使得利率下降。而在資本賬戶方面，匯率利率之間的互相影響則是以引導國際資本流向為主要表現的。影響匯率理論聯動機制[2][3][4]的因素有很多，其中最為主要的便是市場的開放程度，例如，利率的管制程度和匯率的市場化程度等。在對匯率理論聯動機制研究方面，有著很多經典數據模型，如利率評價理論模型、國際收支理論模型、M-F模型以及對于M-F模型進行優化的M-F-D模型等。本文從中長期經濟預測角度分析我國匯率利率聯動機制所選擇的模型為M-F-D模型，這一模型對于更加客觀、真實地分析我國匯率理論聯動機制和其現實效應中的問題有著重要意義。

2匯率利率聯動機制M-F-D模型實證分析

2.1模型推導

M-F-D（Mundell-Fleming-Dornbush）模型[5]從完全預期的角度對M-F（Mundell-Fleming）模型進了拓展，這一模型有效彌補了M-F模型中的一些問題，特別是在分析發展中國家匯率理論聯動機制方面的一些不足之處。在推導該模型中，本文以我國的人民幣實際匯率和中美實際利率差這兩個變量為基礎建立模型。該模型主要由以下公式構成。

公式1：

非套補利率平價方程：

it+1=i*+et+1-et

公式2：

國內貨幣需求方程：

mt-pt=ηit+1+yt（η>0，<0）

公式3：

國內總需求方程：

ydt=[AKy-D]+δ（et+p*-pt-[AKq-D]），δ>0

公式4：

粘性價格調整方程：

pt+1-pt=φ（ydt-[AKy-D]）+（et+1-et），0<φ<1

通過對這四個M—F—D模型的基本構成方程可以分析出匯率和利率差之間的公式關系，因而就可以對我國人民幣實際匯率（REEP）和中美實際利率差（RateGap）兩個變量建立回歸模型，如下所示：

REEP=α+βRateGap+μ

2.2變量選擇

變量選擇主要有兩個，分別是人民幣實際匯率和中美實際利率差，本文選取2005年7月—2014年6月的月度數據作為研究指標。在這里需要注意的是，變量的選擇應當是實際匯率和實際利率差，而不能是名義匯率和名義利率。名義匯率沒有充分考慮國內外價格影響因素，而名義利率則沒有考慮通貨膨脹所帶來的影響。在M—F—D模型分析中，之所以選擇人民幣實際匯率和中美實際利率差作為基礎變量來進行分析，就是在剔除這些客觀存在因素之外，分析我國匯率利率聯動機制的實際情況。在實際利率方面，如果以r代表名義利率，并且用π代表通貨膨脹率，那么就能得出關于實際利率R的表達公式：

R=r-π

在利率數據的選擇中，如果以人民幣存貸款利率為指標進行統計，那么就會受到我國利率管理政策的影響，因而在本次模型構建中，為了保證M-F-D模型的客觀性，改變了傳統的利率指標選擇方法，所選擇的指標以銀行間同業拆借月加權利率為指標。

2.3實證結果

在單位根檢驗中，進行時間序列平穩性之后使用了ADF檢驗方法，利用這一方法檢驗變量的平穩性，檢驗結果見表1。

通過變量平穩性檢驗可以發現，在對中美實際利差和人民幣實際匯率進行一階差分處理后，二者能夠通過置信度為99%的平穩性檢驗。

對該模型的協整關系利用協整檢驗[6][7]方法進行檢驗，在用ADF判斷序差列平穩性之后，有必要檢驗解釋變量和因變量之間的協整關系。將兩個變量人民幣實際匯率（REEP）和中美實際利差（RateGap）進行回歸檢驗，其結果見表2。

分析方差分解結果可以看出，在最開始的時間內，人民幣實際匯率并沒有受到中美實際利差的影響，一段時間后中美利差對于人民幣實際匯率影響程度不斷增長，但是并沒有持續增強，而是慢慢趨于穩定。由此可以看出，長期時間內，中美實際利差對于人民幣實際匯率的影響較為穩定，短期內會呈現出增強的現象。反之，分析人民幣實際匯率對于中美利差的影響見表5。

從中美實際利差的方程分解分析來看，一定時期內人民幣有效匯率并沒有對中美實際利差產生足夠的影響，或者說影響程度較小。

2.4我國匯率利率聯動效應結論分析

通過模型分析可以發現，人民幣實際匯率和中美實際利差二者之間呈現出一定的關系，該關系為正向變動關系，這是從實際指標選取中分析而發現的結論。但是從M—F—D模型中本國貨幣利率差和匯率之間的關系來看，二者之間所呈現的關系為負向變動關系。從這一模型分析結果就可以看出我國匯率利率聯動的實際效應已經偏離了M—F—D模型。但是我國匯率理論聯動效益中人民幣實際匯率和中美實際利差之間的關系并不是一成不變的，從對統計數據進行分析發現，在我國2005—2014年期間，我國人民幣實際匯率和中美實際利率差之間的關系一直處于不斷變化之中，即使在同一年中，這二者之間的關系有時為正向變動，有時為負向變動。但是整體而言，應當承認，我國匯率理論聯動效應已經在很大程度上偏離了M—F—D模型。

3我國匯率利率聯動機制偏離M-F-D模型原因分析

3.1利率管制降低了其市場化程度

我國在利率方面施行了理論管制政策，利率的浮動并不是由市場因素決定的，而是由人為因素控制的[8][9]，這就降低了利率的市場化程度，從而也就使得M—F—D模型失去了一個重要的基礎。2007年我國開放了銀行同業之間的拆借市場利率，這一措施為推動我國理論市場化發展起到了重要的作用，但是從實際效果上來看，并沒有起到根本性的作用。原因便在于我國關于存貸款利率方面的管制并沒有放寬，而存貸款利率對于我國宏觀經濟的影響也是最大的[10]。在這一模式中，銀行或者相關部門便基本上掌控著利率，然而當市場需求發生變化時，管制利率的各個部分很難快速進行有效的應對。因而從這一角度來說，在匯率利率聯動機制方面，就人為限制了利率變動，從而使得人民幣實際匯率變動對于我國利率的影響降低了，或者說將這種影響人為的減弱和滯后了。可以看出，由于我國實施利率管理，導致缺乏充分市場化的利率機制，對于我國人民幣遠期匯率的發展也是極為不利的，缺乏遠期匯率，也同樣會降低匯率與利率之間的影響作用。再有，從我國宏觀經濟的長期發展來看，放開利率管制也是必然措施，利率管理對于我國的宏觀經濟發展，也會造成一些其他方面的影響。

3.2匯率機制非市場化

在影響我國匯率理論聯動機制，造成匯率利率聯動效應偏離M—F—D模型的另一個重要原因便是我國匯率機制的非市場化[11]，外匯的供給和需求都不是由市場需求所決定的，本國企業和外國企業進行外匯結算時受到銀行相關制度的控制。也就是說，在外匯市場上，相關的交易情況并不是由交易雙方主體所能完全控制的。央行在這之中扮演了最為重要的角色，然而央行本身是行政機構，并不是市場經濟中的行為主體，因而央行在做出決策方面也必然不能完全從市場需求角度考慮。在這種非市場化匯率機制的影響下，匯率的變化就缺少足夠的彈性，那么在央行施行外匯穩定的政策下，市場需求對匯率變化所產生的影響就被弱化，甚至是完全阻斷。這樣一來無論是對經常賬戶的影響，還是對資本賬戶的影響，都會降低匯率利率之間的相互影響程度，因而也就使得匯率理論聯動效應偏離了以利率、匯率完全市場為基礎的M—F—D模型。關于匯率機制非市場化的利弊問題，許多學者也有著很大的爭議，對于其中的利弊各有所持。但是從完善匯率利率聯動機制的角度進行分析可以發現，匯率非市場化所帶來的不利影響還是較為突出的。

4完善我國匯率利率聯動機制的有關建議

4.1放寬利率管制

要完善匯率利率聯動機制，針對我國的具體情況，首先就應當是要逐步的開放金融市場，在政策方面進行完善，例如，放寬利率管制[12]。事實上，對于如何實現利率市場化，我國近年來也采取了許多措施，這可以看作利率市場化的探索階段，在一定程度上而言，我國利率已經形成了一種市場化模式。但是應當看到，在當前的利率市場化模式[13]中，還不是真正意義上的利率完全市場化，銀行和一些相關部門依然在影響利率方面有著很大的作用。因而應當進一步放開利率管制，逐步實現利率的完全市場化，要提高相關金融機構的定價能力，在2007年我國推出銀行同業拆借利率之后，表明我國已經進入了一個重要探索階段，從實際效果上來看，銀行同業拆借利率還沒有發揮出其應有的作用，在市場交易中，以此為依據進行交易的并不多[10]。因而可以以此為突破口，在銀行同業拆借利率基礎之上出臺相關的政策，并且進行良好的引導，使得其在利率市場化中發揮出更大的作用。而且在利率調控中，也應當進行相應的改革，特別是對于存貸款利率的管制，應當采取適宜的措施，逐步放開對存貸款利率的管制。

4.2推進匯率市場化

雖然我國當前的匯率機制中也有浮動匯率的有關內容，但是人為管理影響因素依然過大，不能為了保障匯率穩定而損失匯率浮動的市場化，應當在管理上放寬限制，推進匯率市場化的進程。對匯率市場進行管理是一種必要的措施，但是可以在管理的過程中適當放寬管制程度，如在匯率變動范圍上可以制定更加科學、合理的方案。特別是隨著我國近年來市場經濟發展的不斷成熟，對于匯率市場的管理也應當適應我國的新形勢，一味嚴格的匯率管理并不能取得較好的效果。再有，在外匯市場方面，也應當采取一些適當的措施促進我國外匯市場的發展，僅僅放寬政策限制，卻沒有相應外匯市場的話也失去了匯率市場化的意義。例如，可以引入詢價交易方式或者一些其他利于我國匯率市場化的方法制度，要使得匯率變化能夠充分反映出市場的外匯需求變化。這不但有利于提高我國的匯率市場化程度，還能提高人民幣在外匯市場中的地位，對于促進我國經濟的長遠發展也有著重要意義。

5結論

匯率和利率之間的相互作用關系構成了匯率利率聯動機制，從匯率利率的實際聯動效應也可以看出一個國家的金融發展情況。在我國匯率利率聯動機制中，應當充分考慮我國的具體國情和相關政策，以M—F—D模型為基礎對于我國匯率利率聯動機制進行分析便能得到更加客觀、真實的結果。在利用M—F—D模型分析我國匯率利率聯動機制的過程中，得出了我國匯率利率聯動效應偏離模型的結論，分析原因可知，我國在匯率利率市場化方面的一些政策是主要影響因素。為了完善匯率利率聯動機制，保障我國金融和經濟的長遠發展，應當積極完善這些問題，在政策方面探索出更加適宜的模式。

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[作者簡介]許瀟文（1988—），女，甘肅蘭州人，北京化工大學碩士研究生。研究方向：金融工程、匯率預測。