二季度仍有希望降息

汪濤

央行宣布自3月1日起將1年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)25個基點至5.35%、1年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)25個基點至2.5%。同時為進一步推進利率市場化，央行將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍進一步調(diào)至1.3倍。

本次降息并不意外，因為1月CPI通脹大幅回落，而2月CPI可能仍很疲弱。雖然春節(jié)干擾是壓低1月通脹的重要因素，但核心通脹率內(nèi)在環(huán)比增長勢頭（經(jīng)過季調(diào)并剔除春節(jié)因素后的3個月平均增速）也創(chuàng)下了全球金融危機以來的新低。從高頻數(shù)據(jù)來看，我們估計2月CPI同比增速也仍在1%以下、PPI同比跌幅仍然較大，進一步加劇了市場對通縮的擔(dān)憂。

通縮大幅下行推高了實際利率。CPI和PPI均值在去年四季度以來下滑了170個基點、在過去6個月下滑了250個基點。去年11月央行降息后，加權(quán)平均名義貸款利率僅下降了20個基點，我們估算的綜合融資成本變化更小。因此四季度以來，我們估算實際利率攀升了100多個基點。實際利率攀升意味著貨幣條件被動收緊，這與實體經(jīng)濟持續(xù)放緩形成鮮明反差，會加劇企業(yè)部門債務(wù)負擔(dān)、進一步抑制實體經(jīng)濟。隨著工業(yè)企業(yè)部門利潤滑坡（去年四季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下跌6%、主營業(yè)務(wù)利潤同比下跌9%），金融體系風(fēng)險快速積累，通過放松貨幣政策來避免貨幣金融條件過度收緊、防范金融風(fēng)險已勢在必行。央行明顯提高了對通縮壓力的關(guān)注度。

此次降息有助于降息銀行貸款利率和全社會綜合融資成本，不過實際貸款利率下調(diào)幅度可能不足25個基點，因為存款利率浮動區(qū)間進一步上調(diào)，意味著這種不對稱降息會導(dǎo)致銀行凈息差收窄。另外，降息還有助于在通縮壓力固化之前穩(wěn)定全社會通脹預(yù)期。有望抑制實際利率上升勢頭、促使其回落，這會緩解實體經(jīng)濟償債負擔(dān)、避免銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降過快，從而控制金融風(fēng)險。

雖然本次降息在邊際上有幫助，但無法完全扭轉(zhuǎn)迄今為止貨幣條件的被動收緊。為了防止實際利率進一步攀升，央行有必要在2015年下調(diào)名義利率100個基點。各種制約下，央行可能僅會下調(diào)基準(zhǔn)貸款利率50-75個基點。我們預(yù)計下次降息的時間可能是2季度，因為通縮壓力不減、實體經(jīng)濟活動持續(xù)疲弱，使得央行再度出手。除了降息之外，為了沖消因資本外流帶來的流動性收縮，央行還有必要降準(zhǔn)和使用其他流動性工具，并放寬貸款額度等來保證銀行貸款平穩(wěn)增長。

從保增長的角度來說，我們預(yù)計決策層年內(nèi)還將加大財政政策支持力度、放松房地產(chǎn)相關(guān)政策（如降低首付和降低交易環(huán)節(jié)稅費等），并加快推進有利于增長的改革。這些是比貨幣政策更有效的穩(wěn)增長措施。

我們?nèi)跃S持2015年GDP增長6.8%的預(yù)測不變。受房地產(chǎn)建設(shè)活動下滑、基建項目資金尚待到位的影響，我們預(yù)計2015年一季度季調(diào)后的GDP環(huán)比折年增速可能會低于6%。隨著兩會后項目開工、政策能見度上升，二季度環(huán)比勢頭預(yù)計將有所改善。今年下半年，隨著出口復(fù)蘇和基建活動效果進一步顯現(xiàn)，我們預(yù)計GDP環(huán)比增速會進一步改善，但同比增速會徘徊在6.6%～6.7%。