企業價值評估中動態現金流量模型的構建與應用

李軍　吳晨麗

摘 要：企業價值評估作為資產評估業的一個重要發展方向，采用趨勢預測法來選擇適合的預測模型，通過動態現金流量和適當的估值模型對目標企業進行現金流量分析，發現變化規律，使得評估結果更加接近企業經營的真實內在價值。通過企業價值的評估，了解企業真實價值，做出科學投融資決策，提高企業價值。

關鍵詞：企業價值評估；預測模型；動態現金流量

中圖分類號：F014 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2015）09-0048-03

一、企業價值評估的意義

企業價值體現著企業未來經濟收益的能力，根據現有的全部資產和整體獲利能力，充分考慮影響企業未來盈利能力的各種情況，對企業內在價值的市場交換價值進行綜合性評估。企業的發展是為了盈利，以滿足所有股東和債權人的利益為前提。企業價值最大化是現代企業財務管理的目標，企業理財人員通過對企業價值的評估，了解企業的真實價值，做出科學的投融資決策，提高企業價值。將企業價值評估當作實行企業價值最大化管理手段，充分反映出管理層的經營績效，有利于改善我國上市公司管理現狀。隨著市場經濟的發展，企業在經濟活動中形成優化的資產組合作價入股已很普遍。企業作為投資主體要保證投資行為的合理性，必須對企業資產的現時價值有一個正確的評估。在決策中，評估機構對資產進行客觀、公正的評估，評估的結果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據，又是被投資單位確定其資產入賬價值的客觀標準。

二、企業價值評估模型的構建與應用

企業整體現金流量是動態指標，對評估結果產生較大的影響，因此在預測過程中要考慮到這種動態變化。通過對目標企業現金流量的分析，發現其變化的規律，本文采用趨勢預測法來選擇適合的預測模型。M百貨公司2001年至2012年企業整體現金流量如下：

從表來看，M百貨公司從2004年開始經營活動產生的現金流量不斷攀升，投資和籌資力度也變大，但是企業的整體現金流量只有2011年變化較大，經營活動產生的凈現金流量下跌幅度為19%。這和2012年我國準備實現經濟轉型的政策影響相關。2012年我國的GDP增速同比下降了1.4%，其中零售行業總體增長率為10%，相比較2011年增速15%有所下跌，這說明M百貨公司2012年采用了較為謹慎的公司擴張策略，說明企業經營狀況良好。企業經過2011年的較大規模的融資，未來5年內企業出現大規模融資的可能性很小，企業現金流量的變化不會再出現較大程度的波動。因此本文對M百貨公司的現金流量進行分析時，由于經營主要體現在經營活動產生的現金流量上，它受隨機性和季節性影響較少如下：

據上述分析和數據可知，除了比率13.56680249，-0.04614344相差較大，其他一階環比增長差分較為接近，符合成長曲線即龔伯茲曲線的適用條件，可以采用成長曲線模型來反映和預測該企業的動態現金流量，成長曲線模型為：Y=K*a^bt（4）

式中：K、a、b均為常數，t-時間。

計算過程中，令2001—2012年所對應的t值為1，2，……12。具體計算結果如表2-3所示：

1）將2001年至2012年12年的企業整體凈現金流量作為歷史數據，求各自的對數分為三組，分別求出

∑ⅠlnYt=lnY1+lnY2+lnY3+lnY4=69.77（5）

∑ⅡlnYt=lnY5+lnY6+lnY7+lnY8=74.88（6）

∑ⅢlnYt=lnY9+lnY10+lnY11+lnY12=77.82（7）

2）將計算的三組對數求出的和代入公式求a和b：

b=（∑ⅢlnYt-∑ⅡlnYt）/（∑ⅡlnYt-∑ⅠlnYt）^（1/3）=（77.82-74.88）/（74.88-69.77）^（1/3）=0.89（8）

3）計算參數a：

lna=（∑ⅡlnYt-∑ⅠlnYt）*（b-1）/（b4-1）2=-3.997（9）

a=e^lna=e^（-3.997）=0.018（10）

4）利用上述對數，反對數理論根據lnk的公式計算參數k：

lnk=[∑ⅠlnYt-（b4-1）*lna/（b-1）]/4=[69.77-（-0.36）*（-0.3.997）/（0.89-1）]/4=20.85（11）

查反對數表，則K=1，135，845，447.65萬元。因此，將以上數據放入公式可以得出評估預測模型為：Yt=k*a^bt=1135

845447.65*0.018^0.89t（12）

以上對現金流量表的分析可知：M公司在2012年籌資活動和經營活動產生的現金流量都在減少，說明企業的發展速度正在逐漸降低，企業將逐步進入成熟期，現金流量將達到頂峰并趨于穩定。由此企業進入穩定的經營期，企業對現金流量的預測可以停止，對企業進入穩定期之后的持續經營價值進行評估。

從對預測的時間來看，對未來的預測期越長越不可靠。因為預測期較長會造成結果偏差，百貨行業并非周期性行業。本文以5年為一個發展規劃期，從而估算出M百貨公司在2012年的企業價值。根據以上的評估模型：預計企業未來五年的現金流量如表2-4所示：

1.折現率的估算

折現率的確定在企業價值評估過程中是最關鍵的因素，它的高低直接影響著評估結果。合理客觀的確定折現率，為企業價值提供公平合理的數據。

最近5年M百貨公司的股權比例為35.54%，35.44%，36.90%，43.44%，46.03%，預計未來5年資本結構不會出現較大變動，因此本文算出股權資本成本和債務資本成本，采用最近三年加權平均資本成本作為折現率，得出M公司的折現率。債務資本成本公式如下：

債權資本成本=2012年央行一年以上貸款基準利率×（l-所得稅率）

=6.56%×（1-25%）=4.92%（13）

股權資本成本采用資本資產定價模型為：

Ke=Rf+β（Rm-Rf）=無風險報酬率+該股票的風險溢價（14）

=無風險報酬率+貝塔系數*權益市場風險溢價（15）

=無風險報酬率+貝塔系數*（平均風險股票報酬率-無風險報酬率）（16）

在計算過程中，無風險報酬率本文采用其2012年國家發行的5年期電子式儲蓄國債年利率6.15%；貝塔系數取自wander經濟金融研究數據庫的2012年批發零售業股票平均貝塔系數1.2136；市場報酬率采用Wind資訊的數據系統中滬深300指數中的成分股投資收益。采用2002-2012年幾何平均市場收益率計算風險報酬溢價。經計算后2002-2012年市場報酬率如表2-5所示：

最近三年M公司債務權益狀況如下：整理后年平均市場報酬率為：11.413%。

股權資本成本=6.15%+1.2136/（11.413%-6.15%）=12.54%

M公司所得稅率為25%。再依據公式（18）計算出M公司的資本成本。經計算，M公式最近三年的平均資本成本為12.198%。WACC=B*Kb*（1-T）/（B+S）+S*Ks/（B+S）（17）

2.用動態現金流量模型估算企業價值

上述分析得出測算明確期企業價值的所有要素，即可計算出M公司明確期的企業價值。

M百貨公司明確期企業價值=444，607，762.91/（1+12.54%）

+536，303，398.78/（1+12.54%）3+580，499，729.98/（1+12.54%）4+623，109，451.93/（1+12.54）5=1，882，691，839.35元（18）

以上計算出明確期的企業價值，便可以計算連續價值。考慮到通貨膨脹因素，本文預測A百貨公司2018年后增長速度下降到7%，并在以后維持7%的增長速度。所以，根據以上分析M公司連續價值為12，826，257，184.44元。綜上所述，M百貨公司的企業內在價值=1，882，691，839.35+12，

826，257，184.44=14，708，949，023.79元

3.用相對價值法估算企業價值

相對價值法，又稱乘數估值法，通過選取比較類似可比企業的市場價值來確定被估企業的價值，包括市盈率法、市凈率法和市銷率法。企業的市場價值與該變量的比值是可以相互比較，調整修正被估企業的市場價值而確定其市場價值。

采用市盈率法來估算該M百貨公司的市場價值，作為對比驗證，這種評估結果有一定的偏差，企業需要對估值結果的兩種方法進行比較，若兩種評估方法結果相差不大，則說明評估結果較客觀，較準確地反映了企業真實的內在價值；如果相差比較大，則不能正確反映企業的價值。根據市盈率的使用條件，如果該公司的β值接近于1，表明該百貨公司市場風險的波動和整體市場相一致并且能夠持續盈利。本文中M公司2012年12月31日的市盈率數據為14.74，凈利潤為459，182，487.70萬元。2012年股權比例為46.03%。采用相對價值法的計算過程如下：M公司的股權價值=2012年的凈利潤*2012年的市盈率

=459，182，487.70*14.74=6，768，349，868.70元（19）

M公司的企業價值=股權價值/股權比例

=6，768，349，868.70/46.03%=14，704，560，595.10元（20）

從上述表格中可以看出從采用相對價值法估算出的M公司企業價值為14，704，560，595.10元，用動態現金流量模型計算出的M公司企業價值為14，708，949，023.79元，兩種方法的結果相差4，388，428.698元，相差較小。因此本文可以認為采用動態現金流量法估算出的結果較為客觀地反映M百貨公司的內在價值。

4.評估結果的敏感性分析

由敏感性分析可知，折現率對企業的價值很敏感，其細微變化會引起估值結果的很大變化。而穩定期的現金流增長率影響也很大但沒有折現率那么明顯。因此在評估過程中應該謹慎選擇折現率。

三、結論

通過動態現金流量和適當的估值模型對M百貨公司進行價值評估，使得評估結果更加接近企業經營的真實內在價值。盡管現金流量折現法還存在一定的缺陷，但仍然是目前企業價值評估中使用的最基礎也是最科學的方法。從我國目前的經濟發展狀況來看，我國已具備良好的現金流量折現法應用的條件。在未來隨著我國市場經濟制度的進一步完善，以動態現金流量折現法為主體收益法，會逐漸成為資產評估領域中研究和實踐評估企業價值及其他資產價值的主流方法。