風(fēng)險投資的運作分析

劉塔

[摘 要]從風(fēng)險投資的角度，系統(tǒng)地論述了如何從事風(fēng)險投資，以及風(fēng)險投資在其各個階段的重點問題，為研究與實際進行風(fēng)險投資提供了一定的理論依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險投資；運作過程；進入與退出

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.34.077

1 風(fēng)險投資資金的籌集

1.1 有限合伙制

在有限合伙制下，風(fēng)險投資企業(yè)的收入不用繳納所得稅，而是由充當(dāng)管理者角色的普通合伙人（GP）和充當(dāng)投資人角色的有限合伙人（LP）按個人的稅制結(jié)構(gòu)納稅，GP的所得稅率多為5%～35%的五級超額累進制，LP的所得稅率多為20%，這就在稅收方面避免了重復(fù)納稅的問題。

在合伙制企業(yè)中，有限合伙人作為企業(yè)的出資人承擔(dān)出資義務(wù)，不承擔(dān)管理責(zé)任，對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)以出資額為限的有限責(zé)任，有限合伙人可以獲得企業(yè)投資收益和避免重復(fù)納稅的好處。而普通合伙人通常投資企業(yè)總資金的1%至2%以及承擔(dān)無限連帶責(zé)任，對其做出所有的投資決策負(fù)責(zé)，監(jiān)管著企業(yè)資金的所有投資項目，而其收益包括管理費和附帶收益。管理費是GP向LP收取的管理團隊的運行費用，費率一般為LP出資的1.5%～2.5%；附帶收益是GP獲得的投資利潤提成，一般在15%～25%，為企業(yè)對GP的激勵措施。

由此可以看出有限合伙制促成了投資者履行自己的出資義務(wù)，激勵了管理人最大程度的運用自己的能力和經(jīng)驗實現(xiàn)企業(yè)的業(yè)績，促使企業(yè)資本增值，從而實現(xiàn)投資者和管理人的雙贏。

1.2 公司制

在公司制的組織形式下，風(fēng)險投資機構(gòu)面臨著與有限合伙制機構(gòu)截然相反的問題：一是公司制的風(fēng)險投資機構(gòu)存在著雙重征稅的問題，即不僅公司層面需要繳納企業(yè)所得稅，而股東層面還需要繳納個人所得稅，這就使得公司運作成本增加，投資者的利潤空間被壓縮。二是在公司制風(fēng)投機構(gòu)中，公司的投資者是股東，而管理者是由董事會聘請的管理人，投資者享有的股權(quán)與公司的實際經(jīng)營權(quán)分離，于是產(chǎn)生了代理成本問題。

雖然面臨上述兩個問題，但在我國現(xiàn)階段風(fēng)投機構(gòu)的組織形式卻是公司制，這與我國的法律環(huán)境有著密不可分的關(guān)系。由于公司制在我國的法律基礎(chǔ)已經(jīng)比較完善，嚴(yán)格依照《公司法》設(shè)立的風(fēng)險投資公司法律法規(guī)比較健全，具有比較完備的組織架構(gòu)，治理結(jié)構(gòu)比較完善，運營也比較規(guī)范。

2 進行投資項目的選擇

2.1 項目的初步篩選

這個階段的篩選主要是風(fēng)險投資機構(gòu)通過對目標(biāo)企業(yè)的商業(yè)計劃書展開研究。風(fēng)投機構(gòu)先通過大致篩選考慮目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)、投資規(guī)模、發(fā)展階段和地理位置等大的發(fā)展環(huán)境；再細(xì)致篩選綜合研究企業(yè)的基本概況、管理層及技術(shù)人員狀況、組織結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品性能、核心技術(shù)、行業(yè)發(fā)展、市場需求、競爭力和競爭對手分析、公司發(fā)展計劃、財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計和預(yù)測、面臨的風(fēng)險與防范措施、風(fēng)險投資股權(quán)退出機制等因素。

然后通過辨別其各部分的表述是否嚴(yán)謹(jǐn)和具有邏輯一貫性；財務(wù)數(shù)據(jù)是否真實、準(zhǔn)確、存在合理的勾稽關(guān)系；項目實施是否以市場為導(dǎo)向和對政策、行業(yè)、技術(shù)大方向的認(rèn)識是否正確等多個方面進行評閱，最終確定對那些項目或者企業(yè)有進一步接觸與考查的必要。這一階段篩選的項目所占比例一般為10%左右。

2.2 項目的盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是風(fēng)投機構(gòu)對目標(biāo)公司經(jīng)營狀況所進行的現(xiàn)場調(diào)查與資料分析，以幫助其進行投資分析與決策。具體而言盡職調(diào)查是風(fēng)投機構(gòu)通過對目標(biāo)企業(yè)所處市場、生產(chǎn)的產(chǎn)品、擁有的技術(shù)、企業(yè)財務(wù)、稅務(wù)、法律關(guān)系的真實性、合法性等一系列調(diào)查內(nèi)容來評估目標(biāo)公司的價值；評估潛在的交易風(fēng)險；預(yù)測企業(yè)發(fā)展前景；探討合適的交易結(jié)構(gòu)；考慮收購后的整合問題等，最終判斷投資目標(biāo)公司是否符合風(fēng)投機構(gòu)的投資準(zhǔn)則，確定有價值的投資項目。

在盡職調(diào)查之前，目標(biāo)公司對于風(fēng)投機構(gòu)而言是一只"黑匣子"，應(yīng)該通過盡職調(diào)查盡可能發(fā)現(xiàn)潛在的、可能導(dǎo)致交易終止的事項和風(fēng)險。盡職調(diào)查后，風(fēng)投機構(gòu)可以通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、補救措施、合同條款或放棄交易來應(yīng)對所發(fā)現(xiàn)的問題。所以盡職調(diào)查是風(fēng)險投資過程中必不可少的重要一環(huán)。

3 通過洽談和評估達成投資協(xié)議

通過對項目的選擇，風(fēng)險投資人基本確定了有投資意向的項目。然后進行談判、評估，就交易雙方的出資數(shù)額和股份分配、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和職務(wù)安排、雙方權(quán)利義務(wù)的界定、投資者退出權(quán)利的行使等做出安排，簽署交易文件。

交易文件的核心條款包括三個方面內(nèi)容 ：估值條款；交易結(jié)構(gòu)與投資工具條款；交易雙方的責(zé)權(quán)利和風(fēng)險規(guī)避方法。

第一，估值條款是指經(jīng)風(fēng)險評估后目標(biāo)企業(yè)的價值，其直接決定了風(fēng)險投資企業(yè)的價格，同時估值條款還應(yīng)包括企業(yè)的估值調(diào)整條款（對賭），它是風(fēng)險投資機構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)股東在達成協(xié)議時，對未來目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營或資產(chǎn)價值不確定情況下的一種約定。如果約定的條件成立，投資者可以行使某種權(quán)利；如果約定的條件不成立，目標(biāo)企業(yè)股東可以行使某種權(quán)利。第二，交易結(jié)構(gòu)與投資工具條款。 交易結(jié)構(gòu)依據(jù)退出機制可以分為境內(nèi)結(jié)構(gòu)和境外結(jié)構(gòu)。取得目標(biāo)企業(yè)權(quán)益的方式可以分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴股和共同設(shè)立企業(yè)。第三，交易雙方的責(zé)權(quán)利和風(fēng)險規(guī)避方法。責(zé)權(quán)利條款具體分為兩類：包括優(yōu)先權(quán)條款和特殊權(quán)利條款。其中優(yōu)先權(quán)條款又分為：優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)等；而特殊權(quán)利條款則包括：共同出售權(quán)、強制隨售權(quán)、保護性條款、信息知情權(quán)和購股權(quán)等。

風(fēng)險投資機構(gòu)與被投企業(yè)通過上述一系列雙方彼此權(quán)利和義務(wù)的協(xié)商，最終在交易文件上對風(fēng)險投資機構(gòu)在風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)形式、價格、數(shù)量和保障方式進行安排，確定投資方式、投資條件、權(quán)利義務(wù)、參與管理的方式和退出方式，從而完成負(fù)有法律效力的投資協(xié)議地簽署，使風(fēng)險投資正式生效。

4 經(jīng)營管理階段

4.1 風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)的監(jiān)管

風(fēng)險投資機構(gòu)發(fā)現(xiàn)企業(yè)違反了投資合同、保證條款或企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中違反了國家的法律法規(guī)，以及業(yè)績沒有達到標(biāo)準(zhǔn)時，風(fēng)險企業(yè)就進入了違約狀態(tài)，風(fēng)險投資機構(gòu)會對風(fēng)險企業(yè)提出整改要求，要求其在一定時間內(nèi)采取補救措施。而如果采取補救措施以后仍難以對企業(yè)起到良好的改進效果，這時為了減少投資風(fēng)險，切實有效地保護自己的利益，風(fēng)險投資機構(gòu)將會對風(fēng)險企業(yè)進行一系列的干預(yù)，包括調(diào)整優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換比例而提高風(fēng)險投資機構(gòu)的股份、減少風(fēng)險企業(yè)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人個人的股份、增加風(fēng)險投資機構(gòu)在董事會的席位、更換企業(yè)管理層等措施。

4.2 風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)的服務(wù)

風(fēng)險投資機構(gòu)有別于傳統(tǒng)金融機構(gòu)的最重要的特征之一是風(fēng)險投資機構(gòu)具有在投資之后介入風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營管理的意愿。風(fēng)險投資機構(gòu)本身就是企業(yè)管理的專業(yè)機構(gòu)，同時也與各個金融機構(gòu)有著廣泛的聯(lián)系，特別是在財務(wù)、企業(yè)管理方面可以對風(fēng)險企業(yè)提供強有力的支持；風(fēng)險投資機構(gòu)幫助企業(yè)進行基本的財務(wù)控制與組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，推進企業(yè)的人力資源整合、流程再造，優(yōu)化其供應(yīng)鏈管理、改善質(zhì)量體系等，進而全方面地提升企業(yè)的綜合實力，從而實現(xiàn)企業(yè)的成長與壯大，風(fēng)險投資機構(gòu)也從中分享了企業(yè)價值的內(nèi)在增值，為最后的退出做好準(zhǔn)備。

風(fēng)險投資機構(gòu)自始至終監(jiān)控著項目的進展情況，為企業(yè)提供市場、戰(zhàn)略、金融、管理等方面的咨詢，并且在發(fā)現(xiàn)問題時，及時控制風(fēng)險，這些都為其投資成功打下了穩(wěn)固的基石。

5 退出階段

退出階段是風(fēng)險投資機構(gòu)實現(xiàn)收益的最終環(huán)節(jié)，主要解決"收益實現(xiàn)"問題。這個階段成功與否是實現(xiàn)風(fēng)險投資正常循環(huán)的關(guān)鍵，也是評價風(fēng)投公司運作是否成功的重要標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險投資機構(gòu)在進入風(fēng)險企業(yè)之初就建立好健全的退出機制可以減少投資者預(yù)期的不確定性，提高預(yù)期收益，增加持續(xù)的資本供應(yīng)。

風(fēng)險投資退出方式主要包括公開上市、企業(yè)并購、股份回購和清算退出四種方式。第一，公開上市退出是指風(fēng)險企業(yè)經(jīng)過培育，符合公開上市標(biāo)準(zhǔn)的情況下，經(jīng)過必備程序在證券市場掛牌交易實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出方式。隨著我國多層次資本市場建設(shè)的逐步完善，現(xiàn)在公開上市的場所有多種選擇，可以是主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場，新三板市場以及海外上市。通過上市退出風(fēng)險企業(yè)的方法在所有退出方式中雖占比較小，但卻是收益最高的退出方式，平均退出收益可達到400%～500%。第二，并購是兼并與收購的統(tǒng)稱。風(fēng)險投資機構(gòu)在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。該種方式雖不如公開上市退出的收益率那么高，但經(jīng)過價值發(fā)現(xiàn)后的風(fēng)險企業(yè)仍可使風(fēng)險投資機構(gòu)獲得穩(wěn)定的收益，多數(shù)增值收益在30%左右，作為風(fēng)險投資常用的一種退出方式，收益已很可觀。第三，風(fēng)險企業(yè)股份回購是企業(yè)股東之間相互轉(zhuǎn)讓現(xiàn)有股權(quán)的交易，只涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)或企業(yè)家與風(fēng)險投資機構(gòu)兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡便易行，幾乎不受管制，風(fēng)險資本可以快速退出并保證風(fēng)險投資機構(gòu)退出時取得10%左右的基本利益。第四，清算退出是發(fā)生在風(fēng)險投資意識到風(fēng)險企業(yè)發(fā)展緩慢不能取得預(yù)期的投資回報，或者當(dāng)風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營陷入嚴(yán)重困境出現(xiàn)債務(wù)危機時，以清算的方式撤出投資，一般都會發(fā)生40%左右的虧損，但為保證最大限度減少損失收回資金，風(fēng)險投資機構(gòu)仍然會選擇實施。風(fēng)險投資機構(gòu)在其所投資的風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定程度后，將投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)即變現(xiàn)成功，并對風(fēng)險投資的出資人及管理者進行利益分配后，開始進行下一輪的風(fēng)險投資。

一個完整的風(fēng)險投資過程這五個階段必不可少，環(huán)環(huán)相扣，需要參與其中的投資人、管理者、投資對象、相關(guān)服務(wù)機構(gòu)相互協(xié)調(diào)、相互制衡，承擔(dān)彼此的責(zé)任和行使自己的權(quán)利，使風(fēng)險投資可以有序高效的進行，從而促進企業(yè)快速成長，助推企業(yè)發(fā)展壯大，同時分享其中帶來的高額利潤，完成風(fēng)險投資業(yè)的良性發(fā)展。

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