融資融券對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

朱東博

[摘 要]為了研究中國(guó)股票市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股價(jià)的影響，本文首先通過(guò)回歸分析研究了2014年年末至2015年年初股指暴漲和融資融券余額之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)雖然2014年的上證綜指收盤價(jià)和融資融券余額有較強(qiáng)的線性關(guān)系，但對(duì)于2014年前的數(shù)據(jù)，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)同樣的相關(guān)性，因此筆者認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)只是此次股指暴漲的部分原因。其次，本文利用GARCH（1，1）模型探究了融資融券業(yè)務(wù)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)中兩融業(yè)務(wù)并沒(méi)有起到降低市場(chǎng)波動(dòng)性的作用，反而融券余額的增加會(huì)造成市場(chǎng)的波動(dòng)率上升，這說(shuō)明我國(guó)中國(guó)股票市場(chǎng)尚處于不成熟的階段，相關(guān)監(jiān)管部門仍應(yīng)當(dāng)完善相應(yīng)金融制度和法規(guī)。

[關(guān)鍵詞]融資融券；股市波動(dòng)性；GARCH模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.34.075

1 前 言

證券信用交易又稱融資融券，是成熟市場(chǎng)下的一種普遍的交易制度，2014年上證A股市場(chǎng)全年累計(jì)上漲52.87%，位列全球股指漲幅第二位，有些人認(rèn)為這次股票市場(chǎng)的上漲缺少基礎(chǔ)面的支撐，造成股指大幅震蕩是因?yàn)槿谫Y融券余額增加導(dǎo)致的，本文將利用從Wind資訊金融終端得到的2014年3月31日到2015年1月16日間上海證券交易所公布的上證A股指數(shù)的波動(dòng)率和融資融券的余額數(shù)據(jù)，分析上證A股指數(shù)與融資融券余額之間的關(guān)系，并進(jìn)一步用GARCH模型分析兩融業(yè)務(wù)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的影響。

2 融資融券對(duì)股市波動(dòng)性影響機(jī)理分析

在進(jìn)行實(shí)證分析之前，我們先探討一下融資融券對(duì)股價(jià)波動(dòng)性影響的機(jī)理，融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的影響主要通過(guò)杠桿效應(yīng)。這種效應(yīng)是指投資者只需要向券商繳納保證金就可以進(jìn)行證券信用交易，從而導(dǎo)致證券的需求量增加或者減少。融資融券在成熟市場(chǎng)中通過(guò)這種杠桿效應(yīng)起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，但在市場(chǎng)監(jiān)管較為薄弱情況下，融資融券的杠桿功能也可能會(huì)帶來(lái)助長(zhǎng)投機(jī)，放大市場(chǎng)波動(dòng)。因?yàn)樵诠蓛r(jià)出現(xiàn)大幅上漲（或下跌）非理性投資者紛紛追漲殺跌的情況下，融資（融券）的杠桿功能會(huì)進(jìn)一步加劇股價(jià)上漲（或下跌），從而加劇股市波動(dòng)。

3 融資融券對(duì)股市波動(dòng)性影響的實(shí)證研究

在本章對(duì)滬市A股的收盤價(jià)與融資余額和融券余額做了線性回歸分析，直觀地判斷一下收盤價(jià)是否會(huì)與融資融券余額有關(guān)，然后再利用GARCH模型研究融資融券對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響。

3.1 線性回歸模型

2014年兩融業(yè)務(wù)開(kāi)始迅速發(fā)展。根據(jù)興業(yè)證券的報(bào)告，截止到2015年1月15日，融資余額為1.1萬(wàn)億元，占A股整體流通市值的3.4%，當(dāng)日融資買入額為948億元，占A股整體成交金額的18.4%。大量的新增的信用賬戶也是融資融券的余額大幅增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因。2014年12月，新增信用賬戶72.4萬(wàn)戶，增速達(dá)到14%，7個(gè)月連續(xù)上漲。

2014年以來(lái)上證綜指和融資余額和融券余額均有相同向上的走勢(shì)，下面以融資余額和融券余額為自變量，上證綜指的收盤價(jià)為因變量，用2014年1月2日到2015年1月16日共計(jì)255個(gè)交易日為樣本，建立回歸模型如下：

t=1450.0689+0.1182x1t+7.5582x2t

可以發(fā)現(xiàn)這個(gè)回歸模型擬合優(yōu)度達(dá)到0.9572，在樣本內(nèi)模型擬合得很好，并且兩個(gè)變量都顯著，系數(shù)估計(jì)值的符號(hào)也符合經(jīng)濟(jì)意義，即融資融券余額的增加都會(huì)導(dǎo)致上證綜指的增加，但是從2010年融資融券進(jìn)入市場(chǎng)以來(lái)，兩融的余額一直維持在低位。如果用2010年3月31日到2013年12月31日間的日度數(shù)據(jù)回歸分析。

表1結(jié)果顯示上證綜指和融資余額已經(jīng)沒(méi)有明顯的線性相關(guān)關(guān)系，回歸的模型并不顯著，而這時(shí)的擬合優(yōu)度也只有0.5059，兩融余額上漲不再是上證綜指暴漲的真實(shí)原因。

3.2 融資融券對(duì)股價(jià)波動(dòng)性影響

本章將用用上證A股指數(shù)日對(duì)數(shù)波動(dòng)率代表股價(jià)的波動(dòng)性，記為：

BDLt=lnBDLt-lnBDLt-1

本章利用Eviews8.0軟件對(duì)上證綜指日對(duì)數(shù)波動(dòng)率進(jìn)行正態(tài)性和異方差性檢驗(yàn)，進(jìn)而選定合適的GARCH模型分析融資融券對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響。

3.2.1 正態(tài)性檢驗(yàn)

表2 上證綜指日對(duì)數(shù)波動(dòng)率分布的描述性統(tǒng)計(jì)量

統(tǒng)計(jì)量均值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度

P-value-Jarque-Bera

上證綜指日對(duì)數(shù)波動(dòng)率0.000070.012-0.24915.1862

0.00

從表2中，峰度系數(shù)為5.1862>3，偏度系數(shù)為-0.2491≠0，Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量的P值為0.00，因此該上證綜指日對(duì)數(shù)波動(dòng)率序列具有尖峰后尾的特征，不服從正態(tài)分布。

3.2.2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)用單位根ADF檢驗(yàn)：

從表3檢驗(yàn)結(jié)果可以看出上證綜指日對(duì)數(shù)波動(dòng)率的 ADF統(tǒng)計(jì)值均小于各顯著水平的臨界值，因此，上證綜指日對(duì)數(shù)波動(dòng)率序列并不存在單位根，是平穩(wěn)的。

3.2.3 ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

上證綜指日對(duì)數(shù)波動(dòng)率的均值方程為：

BDLt=BDLt-1+εt

利用最小二乘法對(duì)該均值方程進(jìn)行回歸，并輸出回歸的殘差圖：

波動(dòng)率均值方程殘差圖

上圖顯示，股價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)集群現(xiàn)象，不同時(shí)期的波動(dòng)率呈現(xiàn)出大小比較集中的形態(tài)，這說(shuō)明誤差項(xiàng)可能具有條件異方差性。

進(jìn)而進(jìn)行條件異方差 ARCH-LM檢驗(yàn)，在滯后10階的情況下檢驗(yàn)依然顯著，應(yīng)采用GARCH 模型對(duì)其進(jìn)行研究。這里用GARCH（1，1）、GARCH（1，2）、GARCH（2，1）和GARCH（2，2）模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析是合適的。表4給出了上述幾個(gè)模型的擬合效果，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，GARCH（1，1）模型是最適合的模型。

在GARCH（1，1）模型的方差方程中，ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的系數(shù)之和0.93773<1，滿足GARCH（1，1）模型的參數(shù)約束條件。rqt的系數(shù)為正數(shù)，表明融券可以增加股價(jià)的波動(dòng)性，而rzt系數(shù)為負(fù)數(shù)，表明融資可以降低股價(jià)的波動(dòng)性。并且rqt的系數(shù)在10%的置信水平下是顯著為正，這就意味著融券可以增加股價(jià)的波動(dòng)率；但rzt的系數(shù)在10%的置信水平下不顯著為負(fù)，這就表明融資對(duì)股價(jià)的波動(dòng)性影響不具有顯著性。但國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)并不成熟，融券反而會(huì)導(dǎo)致增加了股價(jià)的波動(dòng)率。

4 結(jié)論與建議

融資融券的杠桿效應(yīng)，可以起到防止股價(jià)劇烈波動(dòng)的作用。但是，由于中國(guó)股票市場(chǎng)融資融券推出時(shí)間較短，以及監(jiān)管體系不完善等原因，導(dǎo)致融券對(duì)股價(jià)的波動(dòng)率起的是相反的作用，即增加股價(jià)的波動(dòng)率，而融資的作用也沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)，這就說(shuō)明以后的監(jiān)管仍然任重而道遠(yuǎn)。為了防止融資融券給證券市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門應(yīng)該積極采取措施：一是對(duì)證券公司的兩融業(yè)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)管，形成有效的控制融資融券杠桿比率的監(jiān)控體系；二推進(jìn)我國(guó)中國(guó)股票市場(chǎng)T+0交易制度，充分發(fā)揮融資融券的市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定器的作用；三是逐步放開(kāi)漲跌幅限制，從而讓融資融券標(biāo)的股具有更強(qiáng)的流動(dòng)性。