佳兆業重組走入“囚徒困境”

龔小鋒

“囚徒困境”，是1950年美國蘭德公司提出的博弈論模型。這是兩個被捕的囚徒之間的一種特殊博弈，由于囚徒無法信任對方，因此傾向于互相揭發，而不是同守沉默。

其旨在說明為什么甚至在合作對雙方都有利時，保持合作也是困難的。這個模型與如今的融創收購佳兆業十分接近。好不容易從“融綠平臺戰”抽離的孫宏斌，又和佳兆業的債權人一同陷入新的“囚徒困境”中。

境外重組失利

種種跡象顯示，融創收購佳兆業的進展十分不順。3月31日，原定在當天召開業績會的佳兆業宣布，將延遲刊發2014年年度業績，并暫停在港的股票買賣，直至刊發2014年年度業績，其給出的理由是“現金流狀況不能及時估算”。

在這之前，佳兆業在3月22日傍晚曾宣布，首輪債務重組方案已經遭到海外債權人否決，公司未能與境外債券持有人就債務重組達成共識。這宣告了歷時半個月談判，進展卻舉步維艱。

佳兆業曾于3月8日披露了其境外債務重組建議。重組計劃涉及的債務包括高息票據、可換股債券及境外貸款，合計約170億元人民幣。境外債務重組方案包括五筆高息債券及一筆可換股債券，票息率將由6.875%至12.875%大幅降到2.7至6.9%，全部還款年期延長五年，但本金額不變。

對此，境外債權人集中表示了不滿。不少境外投資者已拒絕接受佳兆業提出的重組建議，并稱集團擁有良好資產，不會走向破產。

一位同時持有佳兆業和融創債券的債權人在溝通會上提出，融創的方案是讓海外債權人的價值基本上削到一半，他覺得很不合理，“我希望孫總照顧到海外債權人的感受，而不只是把自己的利益最大化。”

“目前有五六家比較大的海外債券持有人在跟佳兆業方面進行談判，融創方面可能低估了海外債權人的反應。”一位海外債券持有人向媒體透露。上述人士續指，目前境外債權人意識到，一旦輕易接受佳兆業的重組方案，“以后就會變成拿海外債權人開刀的先例，因此大家達成一致不能輕易妥協。”

孫宏斌的底線

一邊是海外債權人的不滿，另一邊則是孫宏斌的強硬態度。

對于海外債權人普遍反映還款年期延長5年時間過長，在融創業績會上，融創中國董事長孫宏斌首度回應稱，佳兆業目前有高達650億元的債務，而以每年集團銷售只有100億元左右計算，需要一定的還款時間，“我們收購的底線是希望接手后，公司能夠持續經營下去，而不是收購5-6年后又活不下去。”

孫宏斌稱，依照佳兆業的高負債，本來是需要削債權人本金的，但已經盡量為債權人考慮，并沒有削本金。

對于境外債權人的態度，孫宏斌稱其并不了解佳兆業的真實處境，其在融創業績會上稱，佳兆業債務已由去年6月底的約300億元飆升至650億元，增加了超過300億元的有息負債。目前，該公司的現金流基本斷裂，經營狀況急劇惡化。

在其看來，目前提出的債券重組方案比較合理，進行調整的余地不大，收購佳兆業的成功率只有50%，如果債權人不同意，融創會毫不猶豫離場，“再大的生意也僅是個生意”。

顯然，孫宏斌的底線，是不危及融創的利益。融創去年完成合約銷售658.5億元，同比增長近30%，首次在規模上躋身全國房企前十。

不過，單論增速，卻是上市以來增長最慢的一次，其2015年的目標是660億元，和2014年業績幾乎持平，顯示了融創在經歷高速發展后，開始尋求穩健的態度，這一心態無疑會對融創收購佳兆業造成一定影響。標普和穆迪等多家國際機構均表示了對這一收購的不看好。

三種結局

實際上，佳兆業最終不外乎三種結局，第一種是雙輸，即佳兆業破產清算，境外債權人血本無歸。第二種是融創放棄，新買家繼續介入。第三種情況則是雙贏，融創收購成功，境外債權人得到長遠利益。

目前看來，盡管雙方都沒有妥協的意思，拉鋸還在繼續。但雙方并不想看到破產的結局，而依照佳兆業的經營狀況，等待新買家介入也不該可能。可能性最大的或許還是第三種。

盡管孫宏斌明面上不松口，但據記者從可靠信源處獲知的消息，融創收購佳兆業的態度十分堅決。孫宏斌也表示，融創愿意繼續談。

尤其在收購綠城失利后，融創更加渴望借助收購佳兆業順利進軍珠三角地區，孫宏斌說，“完成了佳兆業收購，全國布局就已經完成”，屆時融創的規模將快速增長至千億級別。

在這一收購過程中，融創付出了巨大的投入。不但孫宏斌進駐原佳兆業主席郭英成的辦公室親自指揮，融創團隊也已基本接管了佳兆業的財務部門，甚至給佳兆業員工支付工資，并進行盡職調查和人事調整。

而回顧融創的成長歷程，會發現老孫絕對是認準了就大膽出擊的人。在綠城和佳兆業之前，融創還收購過首鋼、泰達等企業的股份。在融創如此艱辛投入的情況下，依照孫宏斌的性格，收購佳兆業一事不會輕易放棄。

盡管孫宏斌也回應，“除了用于收購的36億元，融創不會再多出一分錢”，但從融創現金流來看，彈藥十分充足。年報顯示，目前融創手握現金250億元，企業凈負債率也從69.7%下降至44.5%。

“放眼地產港股和A股，有幾家公司有這樣家底。一家地產公司現金流這么多用來干什么？用腳指頭想想都知道。”北京一名地產機構人士說。這顯示出融創正積極調整財務結構，為接下來的大手筆并購提供充分的資金保障。

不過，也不排除另一種可能，孫宏斌此前就表示，如果收購佳兆業不成功，融創也會關注這些區域其他的并購機會。

市場認為，目前留給境外債權人的時間不多了。按照佳兆業的公告，公司現金流幾近枯竭，而按照孫宏斌所說的“如果海外債權人堅持不配合，佳兆業到4月底就可能倒閉”，這一事件進展將會在4月前后揭曉結果。

不過，即使融創成功說服境外債權人，也并不代表著后續會進展順利，因為接下來還有更為龐大的境內債務重組。根據佳兆業此前公告，佳兆業應付計息債務總額高達人民幣650億元，境內部分達到497.7億元。

此外，佳兆業旗下位于東北、南京及廣州等地的項目普遍虧損，而且深圳被封鎖的項目債務十分復雜，個別項目更出現同時向24家銀行抵押的情況。即使收購成功，孫宏斌預計佳兆業每年必須有300億到400億元的銷售才能活下去，屆時佳兆業也將出現戰略和架構的重大調整。