經濟下滑趨勢不可逆

受財政收縮的沖擊以及由此引起的次生效應影響，總需求的增長可能在供應能力增長之下，從而形成了一段時間之內通貨緊縮加劇和盈利惡化的局面。

Economic Downtrend Is Irreversible

中國股市火爆的行情從去年下半年延續到了今年一季度，高達85%的漲幅為全球罕見。如此迅猛的上漲勢頭在給投資者驚喜的同時也難免引發憂慮：暴漲之后，是否將面臨迫在眉睫的熊市？答案是：NO！

對于今后的經濟形勢，我認為仍然處在不可逆轉的下降趨勢中，經濟重建平衡更主要的力量將基于供應繼續收縮和調整來實現，而這樣一個局面也許最早要到下半年甚至明年某個時候可能才能重新確立起來。

財政收縮的沖擊在擴散

從現有的數據來看，去年8月份以來，中國經濟遭受了一次各項財政開支意外大幅度下滑和收縮的沖擊，導致了經濟增速突然出現比較明顯的臺階式的下滑，至少在過去兩個季度的時間里破壞了經濟在去年8月份之前正在建立起來的一個平衡狀態。

時間追溯到201 1年，整個工業增長率出現了非常大的下降，很重要的原因是當時的通貨膨脹、貨幣緊縮和宏觀調控。2012年年，終通貨膨脹開始消失，貨幣政策開始轉向中性方向，財政政策也進行了相對比較積極的調整。這樣的背景下，在差不多兩年的時間里，整個工業增速實際上穩定在90%-10%之間的平臺上。

但是，2014年8月份，整個工業增速突然出現了臺階式的下滑，從此前9%以上水平一下滑到7%甚至低于7%的水平，整個工業增速下降超過2個百分點。房地產市場也突然出現了斷崖式的惡化。

同時，去年8月份以后，預算內的財政開支、預算外的財政開支合并在一起甚至地方融資平臺通過債務融資所支持的開支合并在一起，也突然出現了非常大的臺階式下滑。

從當時的背景看，確實不知道發生了什么，在宏觀層面上，從房地產市場到全球經濟到貨幣政策的調整等，看不到特別明顯的誘因。站在現在來看，包括今年1、2月份工業增速再次跌破7010，開始認識到這不是一個隨機的短期的沖擊和擾動因素帶來的，很可能背后有更系統、更重要的力量。

在今年大部分時間里，經濟和經濟政策都將處于這樣一個狀態：受財政收縮的沖擊以及由此引起的次生效應影響，總需求的增長可能在供應能力增長之下，從而形成了一段時間之內通貨緊縮加劇和盈利惡化的局面。

在這樣的背景下，企業的盈利會再次出現比較明顯的惡化，經濟、通貨緊縮的壓力會明顯地加劇。同時，財政收縮的沖擊在經濟其他范圍之內很可能慢慢擴散開來。所謂的擴散開來是指對私人部門的投資活動以及對私人部門可選消費的沖擊。

南于經濟收縮的沖擊，以及對經濟增長預期的惡化，私人部門的投資和消費開支今年以來也出現了比較明顯的下降，換句話講，財政收縮的沖擊開始產生了一些次生的擴散性影響，這些影響在今年一季度以來開始有比較明顯的表現。

面對這樣的局面，從表面來看，整個財政貨幣政策被迫轉向比此前更加積極的方向去支持總需求的增長。雖然在短期之內通過改善市場主體的預期以及財政開支的擴大，能夠起到相對比較短暫的和階段性的作用。但是，新的平衡的建立需要供應的增長在現有的水平上持續地收縮和下降來適應。

政府性支出下滑明顯

冉看另外一組數據，叫政府性基金的支出，政府性基金支出以前叫預算外支出。政府性基金的支卅大概占到公共財政支卅的比重是40%，占整個經濟體量的比重在10%左右，其中大約有50%是相對轉移支付，如拆遷所對應的支出、拆遷補償等等，另外50%應該直接與最終需求相對應。

換句話講，政府性基金支出占整個經濟的比重應該不低于5%。去年6月份以后，中國政府性基金支出的增速開始比較明顯的下滑，到去年四季度，下滑到負兩位數的增長。

如果我們把政府預算內和預算外支出或者叫政府性基金的支出加上公共財政支出合并在一起，取一個名字，叫政府性支出。政府性支出與最終需求的體量占整個經濟的比重應該在20%-25%之間，大約相當于房地產市場的2倍。

在歷史上，有些時候公共財政支出在下降，但是政府性基金支出在上升，兩者之間并不緊密地同步，甚至在很多時候有些相互抵消的影響。但是，當我們把抵消的因素扣除之后計算合并政府性支出增長，可以非常清楚地看到政府性支出增速下滑在去年6月份以后非常明顯。

向前至少可以追溯2013年年初到去年6月份，整個政府性支出增速是比較穩定的，都處在兩位數的增長區間，甚至2013年有些向上的提升。但是，去年6月份以后，整個政府性支出突然從15%以上水平下滑到-5%的水平，從6月份到年底下滑幅度有20個百分點。由于這部分占整個經濟體量的比重大概在20%以上，所以經濟承受了政府性支出大幅下降的沖擊。

政府性支出為什么會出現這么大的下滑？第一，隨著房地產市場調整，政府性基金收入在大幅度下滑，房子賣不動，地賣不動，使得地方政府繼續依靠賣地支持支出變得不可持續。第二，地方政府繼續通過債務來維持比較高的支出增長也是不太可能的，新一屆中央政府對地方政府債務施加了非常大的約束，特別是財政43號令，實施了一系列非常有力的措施去約束和遏制地方政府債務的增長。南此看出，今后，這種下滑的大部分是不可逆的。

資本市場房地產泡沫

2010年的時候，我們認為現實的風險是通脹和資產泡沫并存.5年以后回頭冉看，實際上政府不知道潛在經濟下滑，一直在亂搞，主要有兩個方面的扭曲：一是以地方融資平臺積累了大量不可維持的債務為標志的債務泡沫；二是房地產泡沫，但在2011-2015年總體上不是那么明顯。非常明顯的失衡主要是債務泡沫。

在這個背景下，進一步討論中國資本市場表現。從2009年1月到2011年5月兩年半時間里，在大類資產譜上，房地產價格、中小板的指數、另類資產價格、消費板塊指數等等皆創了歷史新高。

但是，在那兩年半的時間里，上證指數到3478點以后止步不前，冉沒有超過這個高點，201 1年5月份也只是接近那個高點，關鍵是大盤藍籌股特別是銀行板塊表現大大落于其他板塊表現。

如果因為銀行盈利在惡化，那么它表現非常弱是容易理解的，實際上那幾年銀行每年盈利增長都在兩位數，每年盈利增長都維持百分之二三十的水平，但是銀行板塊總體上股價不上升，銀行板塊估值水平一直在跌。

2009年下半年以后，中國資本市場一直在關注越來越大的房地產泡沫。2008年以后房價快速上升，如果房地產泡沫破裂了，對銀行的打擊一定是毀滅性的，美國金融危機驗證了這點。

面對房價越漲越高，房地產泡沫正在形成，面對這種形勢的威脅，市場裉據一個長期越來越大的房地產泡沫，南此形成的結果是房價越來越高，與房地產相聯系的金融板塊、地產板塊的估值越來越低，這個時候市場關注的焦點已經不是短期盈利增長，而是長期之內這個體系能否存活下來，因為它可能面臨巨大的潛在的壞賬壓力。

更具體來講，壞賬壓力與兩個領域相聯系，第一是房地產鏈條上，房地產泡沫一旦破裂，以后會形成很多問題；第二是地方融資平臺大量舉債行為建立在地價、房地產日常交易很活躍基礎上，對整個銀行體系的穩健性形成了很大影響。

一邊是房地產估價越來越高，一邊是藍籌股越來越低。反過來講，房地產泡沫的風險一旦下降，地方融資平臺風險一旦下降，藍籌股的股價就會出現大幅度反彈。

在這個背景下，與金融系統的穩定性相聯系、與整個經濟體系穩定性相聯系的系統性風險在下降，市場風險偏好在上升。但是，市場對長期危機的擔心在下降，房地產系統性風險在下降，一方面相關板塊會受到很大刺激，另外一方面，市場總體風險偏好會得到恢復，而這種恢復也會支持市場的上漲。

迫在眉睫的熊市？NO

以現在的角度看，我認為短期之內經濟情況不太好，經濟重建平衡也許要等到明年的某個時候。與比較長期的債務泡沫相比，相對比較長期的房地產泡沫的風險看起來在下降，在一些領域有非常明顯的下降。

把這兩種因素合并在一起，與房地產泡沫和政府債務泡沫的降低相聯系的藍籌股的“暴動”或者藍籌股估值的修復普遍量級非常大，但是很可能是階段性的，修復完成以后，市場關注的焦點在一定程度上也許會重新轉到對短期經濟的走向、對短期盈利變化的看法上。

最近一段時間里，市場對短期的變化是沒有興趣的，大家的焦點更多集中在相對更長期的趨勢看法。這反映在股價里邊，市場注意力焦點一部分轉向對短期盈利的關心、對短期經濟趨勢的關心。在短期盈利和經濟趨勢上，也許比市場預期的更差一些。

在這個背景下，如果短期經濟比市場預期的更差，市場怎么辦呢？一種辦法是可以合理的預測政策刺激，中央財政要上項目刺激，貨幣政策要寬松，降準、降息，對刺激性政策的預期可以維持市場，甚至支持市場的上漲。

我的預測是今年年內較多刺激性政策將落地，這是大概率事件。4月份也許陸續有更多政策落地，刺激性政策落地以后所形成的效率能夠得到驗證，能夠扭轉經濟趨勢和盈利惡化趨勢。

從歷史上來看，如果完全由資金、流動性、風險偏好所推動的市場上漲，所有股票都會漲。但是，由此所推動的市場的上漲是階段性的，除非有新的不斷的流動性刺激，有持續的刺激風險偏好的回升，但這些假設很可能都不會成立，或者不見得都能夠成立。

我認為經濟趨勢的惡化至少是在短周期意義上，在流動性相對比較寬松的背景下是有利于成長股的投資，有利于白下而上的選股，有利于主題類板塊的投資；只有當經濟基本面改善，才有利于價值股的投資，有利于白上而下周期性股票的投資。

換個角度來講，在未來一段時間之內，如果經濟預期在惡化，這種惡化被兌現，表現很可能是藍籌股要休息一下，周期股更不行了，成長股表現會相對更好，整個市場也許非常活躍，指數上漲空間特別是大盤股指數上漲就會受到很大約束。

那么我們是否會面臨迫在眉睫的熊市？現在全A指數已經創新高，除金融以外的估值已經超過40倍，創業板估值可能在80-100倍，即便藍籌股估值也不是那么便宜。

總結中國歷史上市場波動的經驗，一個超越市場預期的單邊的非常嚴重的熊市在中國的歷史上絕大多數時候都有一個前提條件，就是貨幣政策的緊縮，至少在過去十幾年，單邊的熊市都發生在貨幣政策緊縮背景下，貨幣政策緊縮打擊了市場的估值，貨幣政策緊縮通過經濟基本面惡化也打擊了企業的盈利，從而形成了雙殺的局面。

如果以歷史經驗為參照的話，一個迫在眉睫的貨幣政策緊縮的可能性基本上是可以排除的。即便在短期之內基本面、盈利面惡化，貨幣政策總體上也是支持的，整個長期的前景還有一定程度的改善，很可能不會面對迫在眉睫的熊市。

藍籌股有著非常強勁的上漲趨勢，也許隨著政策預期的兌現需要得到一定時間的調整和修復；但是主題}生、成長性、板塊性的機會在今年絕大多數時間里甚至更長時間里都會受到市場非常熱烈的追捧。

（本文由CBF記者凌云霄根據安信證券首席經濟學家高善文在3月28日中歐私人財富投資論壇上講演整理，未經本人審閱。文章不代表本刊觀點。）