中國將引發全球性金融危機？

徐建明

影響宏觀經濟的因素很多，但分析經濟趨勢時一定要抓住主要原因，特別是內在的核心原因。

中國經濟下行的內在邏輯

2010年以來，中國宏觀經濟增速每年持續以0.5%～1.0%的速率下行。其內在原因是：中國人口紅利急速消失并立即轉換為人口負擔。人分為3種：第一種是孩子，他們需要撫養而不創造財富；第二種是老人，他們需要贍養，也不創造財富；第三種是介于老人和孩子之間的青壯年人，只有他們才創造財富。雖然目前中國的人口仍在增長，15～60歲之間的青壯年人口在2010年之前每年是增加的，但是從2010年就開始減少了，而且這個減少是持續的，并且速度是不斷加快的。根據社科院發布的《社會藍皮書：2015年中國社會分析與預測》，在2020年之前，我國勞動年齡人口將年均減少155萬人；2020～2030年將年均減少790萬人；2030～2050年將年均減少835萬人。預計到2050年，中國勞動年齡人口將減少2.5億人。如果再進一步細分來看，19～22歲的年輕人數量從2009年達到峰值的1億人，在短短的10年間將減少一半，只有5000萬人。而16～34歲這個人類最富創造力年齡段的人口目前在4億左右。但在未來的10年中，這個年齡段的人口將下降1億。不需要復雜的經濟學理論，憑借常識就可以知道：當創造財富的人總體上減少了，特別是最富創造性的年輕人絕對數量的大幅度減少，而每年創造出來的財富還想實現持續增長，這是不可能的。事實上，20世紀90年代以來日本經濟一蹶不振，2010年以來歐盟經濟的復蘇緩慢而痛苦，其內在核心的因素也同樣是這些地區勞動力人口達到峰值后開始下降，同時老年人口比例迅速上升。

影響中國經濟增速除了人口年齡結構這個核心的內在因素外，還有一些非常重要的因素使得中國傳統的拉動經濟增長的方式無以為繼。一直以來，拉動我國經濟高速增長最重要的動力是投資和出口。

首先看投資，特別是房地產投資和政府主導的投資。這些投資經過十幾年的年均20%以上的超高速發展到現在，一方面確實極大地提升了我們的居住條件及全社會的基礎設施的條件；但另一方面也帶來了經濟結構的失衡、產能過剩、房產投資過剩、環境和資源的壓力，甚至社會財富分配差距的加大等各種問題。而這些問題積累到今天已經到了必須調整的時候，這使得我們的投資無法再保持之前高速增長的態勢。最近提出“一帶一路”的建設規劃正是希望將過去我們在國內的做法，推廣到海外，再延續過去拉動經濟的套路。這個戰略眼光無疑是宏大的也一定是有效的，但中國政府意識到通過行政的手段在國內暢行無阻的方法在海外推行不會那么容易。因此，海外的增量不會迅速放大，這無疑將無法彌補國內的減量。

其次再看出口，正是因為勞動力絕對數量的減少導致勞動力成本急速上升，使得中國制造的優勢不再；美元的升值使得人民幣被動地升值、全球經濟的疲弱和以美國為首的發達國家的貿易保護和制造業的重塑都在讓我國的傳統的制造業優勢迅速喪失。2015年一季報的經濟數據顯示，房地產開發投資增速8.5%，已下降到了個位數；而進出口增速為-6%，驗證了上述分析。

人口的迅速萎縮和老化加上傳統發展方式的無以為繼，使得經濟結構面臨深層次調整和全球經濟的放緩，預示著中國經濟的減速還在進行時，且不會很快結束。

中國資產泡沫破裂的邏輯

所謂資產泡沫就是資產的價格超出了其內在價值。而當一個資產的價格長期嚴重偏離其內在價值時，最終價格就會向其內在價值迅速回歸。資產是有慣性的，這個慣性決定價格回歸的過程中，不會在回到其內在價值時就停止，而是依照慣性繼續下跌，直到遠低于其內在價值的水平。之前價格向上偏離的幅度越大，價格回歸時向下偏離也越大。就像一個被拉離平衡位置的單擺，一旦放手，它會達到反方向同樣的偏離位置。這就是資產泡沫破裂的過程。

一個地區資產的內在價值與其經濟的成長率具有密切關系。以一只股票來說，100倍的市盈率是否高，要看這只股票是否具有成長性。如果該股票能夠保持50%的利潤增長率，100倍市盈率就是一個合理的估值。相反，如果該股票的利潤不再具有成長性，那么20倍的市盈率可能都太高了。了解了經濟成長和資產價值的關系就很容易明白為什么一國出現資產價格的大幅下跌往往發生在其經濟增長迅速放緩的階段。

中國房地產資產的價格是否有泡沫不需要再羅列數據來說明。但之前這個泡沫沒有破，是因為我國有全球第一的超高速的經濟增長。在經濟高速增長的背景下，房地產資產的泡沫其實沒有看起來的那么大。但是當我們處在經濟增速不斷下滑的背景下時，房地產資產的價格即使不再上升，其泡沫卻隨著經濟的下滑而不斷變大。如果經濟持續下滑，泡沫就會持續地被吹大，除非讓房價隨著經濟的下滑而下降。但遺憾的是，經濟的下滑又需要房地產的堅挺。近期房地產的救市政策就體現了這一經濟管理的邏輯。至此，資產破裂的邏輯鏈終于完成了。

我們將這個邏輯鏈再整理一遍：經濟增速的下滑是各種內在和外在不可抗因素共振的結果，無法改變。中國房產資產在過去依賴房地產拉動經濟的背景下已經產生了很大的泡沫。而經濟的持續下滑又持續地加大這個泡沫的壓力。同時我們的經濟決策部門在經濟下滑的情況下不允許通過房價下跌來釋放這個壓力。最終這個泡沫在不斷加大的壓力下只能走向破裂。

房地產資產是這樣，那么股市資產如何呢？邏輯是完全相同的。區別只在于中國的股市資產之前幾乎沒有什么泡沫。但中國股市資產的泡沫被吹大的速度也是最快的。在過去短短的9個月中，股市資產的價格已經上升了1倍。而現在的觀點是中國經濟需要股市的繁榮（與21世紀前10年中提出的房地產是經濟支柱行業的觀點何其相似）。因此，可以預計，接下來中國股市資產的泡沫會迅速放大，最終會和房地產資產一樣走向不歸路。

其實，除了房地產和股市的泡沫外，還有一個更大的潛在泡沫需要警惕，目前這個泡沫還不明顯，但接下來也會迅速被吹大，這就是人民幣。20世紀90年代以來，人民幣一直被嚴重低估，到了2005年，人民幣開始釋放過度低估的壓力而進入升值通道。過去10年中，人民幣對外升值對內貶值，迅速釋放了低估的壓力。到了2014年前后，人民幣已經不再被低估。但也絕對沒有被高估，因此談不上泡沫。同樣的邏輯，隨著經濟的迅速下滑，人民幣匯率如果不同步下調，必然會導致人民幣匯率虛高。但目前經濟的詭異之處在于：人民幣需要走向國際化，而人民幣國際化又要求人民幣保持穩定和堅挺；同時，美元的強勢又讓人民幣被動地跟隨升值；而經濟的下滑需要發行更多的人民幣并希望推高人民幣的通貨膨脹水平，所有的這一切都在吹起人民幣這個泡沫。所以，我們將看到人民幣的泡沫在接下來的幾年中迅速被吹大。

房地產、股市和人民幣就是我們說的中國資產的泡沫。這3個泡沫最終都將破裂，并且通常會相繼發生。因為一個資產泡沫的破裂必然引發經濟的巨大震動，從而引爆另一個泡沫。

這3個泡沫哪一個會最先破裂？一般來說股市的泡沫最為脆弱，通常是最先破的。

至于中國資產的泡沫何時會破？這很難說，需要且行且觀察。從目前時點來看，可以確定的是今年不會破。可能發生的時間節點大約在2016年下半年或者2017年。

對世界的影響

預期中的中國資產泡沫的破裂引發的將不只是中國的金融危機，而是會波及全球資本市場甚至全球經濟體系。這也將會是首次由中國引發的全球金融危機。有關這其中的邏輯關系，4月14日英國的《每日電訊報》網站發表的題為《中國牛市將改變世界的三種方式》的文章做了很好的詮釋：

我們剛看到上個月中國的外貿出口令人恐慌地下滑了15%，進口也大幅下滑。但在過去的12個月里，上證綜指卻已經翻番。

我們已經習慣于中國主導世界的制造業，現在我們要開始看到中國主導全球金融市場。這將對每個金融中心及投資者都產生巨大影響。的確，上證綜指可能會取代道瓊斯指數成為影響全球市場情緒的主要因素。傳統大銀行將被新的企業取代，全球各地股市將被中國股市的震蕩所左右。

不管是否存在泡沫，考慮到中國巨大的經濟規模，該國股市的上漲及由此創造的巨額財富將改變全球市場，就像30年前日本股市那樣。其中有三方面的影響最為顯著。

首先，準備接受上證綜指成為全球市場推動力的情形。多年來，投資者已經習慣由紐約股市來左右全球市場情緒。如果道瓊斯指數或標準普爾500指數上漲，那么全球其他地方的股市也隨之上漲。當這些指數下跌，全球其他地方的股市也隨之下跌。這種情形無疑將會改變，上證綜指將取代道瓊斯指數，全球最大的公司將在上海股市交易。從2015年開始，如果你每天早晨醒來看一下上證綜指的表現，你就能知道全球股市大體上是否表現良好。

其次，中國的金融公司將主導資本市場。很多人可能都未意識到這一點，現在，全球市值排名前20的投資銀行和證券公司中超過一半是中國的。中信證券和申萬宏源證券是最大的兩家。它們很快將跟美國的高盛公司和摩根士丹利一樣有名。當日本股市在20世紀七八十年代猛漲的時候，該國大型金融公司很快就開始主導市場，日本投資者也開始買入全球各地的資產。如果我們看到從中國牛市中暴富的中國銀行家或者股票經紀人開始做類似的事情時，請不要感到驚訝。

最后，也是更令人擔心的一點，股市將更加不穩定，也更受政治左右。在美國市場和日本市場（以及很久之前的英國市場）主導全球股市的時候，至少還有一定的穩定性。當然，全球股市有牛市和熊市，但總有長期投資者。然而，中國上海股市是狂熱的投機市場，投資情緒搖擺不定，而且中國上海股市以散戶和保證金交易（不是自己的錢）為主。

你可能認為自己是一個謹慎的投資者，你只購買被納入倫敦富時指數的藍籌股。但是從現在起，如果你投資股市，那就將不可避免地以某種形式參與中國上海股市，因為它將主導一切。

向來以保守著稱的英國人都已經看到了中國對全球資本市場的影響力，那么當中國股市最終從高處下跌時將引發全球資本市場的巨大震動還有什么值得懷疑的呢？

需要分析的是，中國資產泡沫的破裂對全球資本市場乃至全球經濟只是產生震動還是具有實質性的影響。按照一般情況來看，中國經濟即使已經成長為全球經濟舉足輕重的一級，但畢竟我國經濟，特別是金融體系與全球還沒有實現全面連接，因此中國資產泡沫破裂對全球的沖擊波在傳導時會有很大的衰減，所以對全球的影響也許不會太大。但我們還需要注意另一個事實：美國股市從上次金融危機之后已經走出了一輪巨大的牛市，道瓊斯工業指數從2009年的底部到現在已經上漲了大約200%。與此同時，到明后年，美國股市將面臨兩個巨大的壓力：一個是美元預期在今年晚些時候將進入升息的通道，預計明后年美元利息水平將顯著提升；另一個更重要的壓力是美大量國嬰兒潮時期出生的人到明后年開始進入退休的年齡，他們將開始不斷地提取美國股市最重要的資金來源：養老金。這兩大壓力加上市場本身已經不再便宜的估值使得美國股市在明后年將有巨大的調整需求。而中國資產泡沫的破裂很可能成為觸發美國股市調整的導火索（當然也可能反過來）。如果中美兩大市場發生連鎖反應，全球目前已經不便宜的資本市場和極其脆弱的經濟都將受到重創就并不奇怪了。

迎接是應有的態度

本文似乎描述了一個災難的場景，題目中表明態度的詞匯卻是：迎接。

“迎接”應該是我們對待未來金融危機應有的態度。

經濟、資本或財富等都有一個內在的基本屬性：慣性。這一特點再加上人類貪婪的本性決定了在自由市場經濟體系下：經濟成長也好、資本市場的價格也好，都遵循波浪式變化的規律——經濟的復蘇、繁榮與衰退、蕭條總是交替發生；資本市場的牛市與熊市也總是交替地到來。經濟的衰退和資本市場的熊市都是市場對過于偏離平衡的經濟或股市的自動修復的過程，是經濟和市場運行必不可少的一個環節。因此，我們不應該將其看成是負面的東西而極力規避。當然，政治家和經濟管理者們用各種方法試圖消滅經濟衰退和市場的調整這是他們的角色所決定的，可以理解。但真實情況是，全球經濟的波動和資本市場的價格并沒有因為這些經濟管理者的忙碌而變得平靜，恰恰相反，自從人類發明了各種宏觀調控的工具以來，全球經濟和資本市場出現危機和大幅波動的頻率變得更高，甚至波動也更大了。

在自然規律面前，我們確實應該學習變得更加謙卑、更加懂得尊重。我們最大的危機不是危機本身而是不讓危機發生。