行業景氣度、內部控制與非效率投資

于雪彥　牛盼強

摘要：文章以2010年～2012年滬深A板上市公司為樣本，實證檢驗行業景氣度與非效率投資之間的關系及非效率投資對內部控制的影響。結果表明：行業景氣度水平越高時，過度投資水平越高，但是行業因素對投資不足沒有顯著影響；景氣度較高行業中，過度投資水平越高，內部控制水平越高，但是對于景氣度較低行業，過度投資與內部控制不存在顯著關系；投資不足與內部控制無顯著關系。

關鍵詞：行業景氣度；非效率投資；內部控制

一、 引言

2008年5月，我國財政部、證監會、審計署、銀監會和保監會五部委頒布了《企業內部控制基本規范》，為我國內部控制的全面實施拉開了序幕。內部控制旨在提高企業經營管理水平和風險防范能力，促進企業可持續發展。那么，過度投資水平較高的企業，尤其對于處于景氣度較高行業中的企業會否通過加強內部控制，旨在有效遏制過度投資，提高資源配置效率，提高企業績效？本文旨在研究行業景氣度、非效率投資與內部控制與的關系。

二、 文獻綜述及研究假設

1. 非效率投資動因。非效率投資包括過度投資與投資不足兩種情況。從公司價值層面角度出發，過度投資指接受對公司而言并非最佳的投資機會，尤其是NPV<0的項目，其危害在于降低資金配置效率，損害股東利益。投資不足時指企業放棄NPV>0的項目，損害債權人利益，從而降低企業價值。

理論界對過度投資的動因進行了深入的研究，主要歸于代理成本和經理人過度自信。

由于代理問題的存在，經理人和股東對于項目風險偏好存在差異。Jensen和Meckling（1976）指出所有權和經營權分離情形下，經理人員并不會將多余現金流返還給股東，而是根據自身效用最大化進行投資。為了獲取更多的私人利益，經理人傾向于擴大企業投資規模以增加其可控制的資源，因此他們寧愿將企業內部的自由現金流投向凈現值為負的項目而不是使企業價值最大化的項目，從而導致過度投資（Jensen，1986）。Grossman和Hart（1986）認為沒經理人可通過增加資本控制權獲得更多私人收益，且該私人收益與投資產出成正比。Hart 和 Moore（1995）證實了經理人帝國建造傾向（Empire-building Tendency），且這種傾向與企業的投資成正比。由此可見，在委托代理假設下，經理人-股東利益沖突易導致過度投資。

行為金融學認為投資決策是一個心理過程。Heaton（2002）在其模型中指出，當面臨NPV<0的項目時，假若仍然利用自由現金流模型進行投資決策，過度樂觀的管理者可能會高估現金流，從而導致過度投資。該論斷得到許多實證研究的證實（Malmendier & Tate，2005；Ben-David， Graham & Harvey，2006；Glaser、Schers & Weber，2007）。

近年來，過度投資成為國內學者研究的熱點問題。一部分學者從代理成本角度出發，如魏明海等（2007）證實了國有企業的低現金股利政策促進過度投資，內外部治理的改善制約過度投資。楊華軍等（2007）結合我國特殊的制度背景，發現地方政府控制和干預加劇過度投資，而金融發展可降低過度投資。另有學者從管理層本身出發，如姜付秀等（2009）指出管理層的教育水平、平均年齡與過度投資存在相關性。馬潤平等（2012）的研究表面管理層過度自信與過度投資正相關關系在中國同樣存在，但現有治理機制尚不能對此進行有效約束。

經筆者文獻檢索，目前尚沒有文章專門研究投資不足現象，多為跟過度投資放在一起進行研究。投資不足動因主要為信息不對稱導致的融資約束。Bergstresse（2006）指出信息不對稱導致投資不足。徐曉東（2009）指出投資不足與自由現金流負相關，外部融資缺口越大，企業越容易出現投資不足現象。

綜上可見，目前研究過度投資及投資不足的文獻較少直接考慮行業因素。行業提供了企業運行的中觀環境，行業受到宏觀經濟政策的影響，從而影響企業微觀決策，尤其是投資決策。行業景氣程度較高時，業界投資機會較多，經理人的可選投資集增大，為了達到自己的帝國建造目的，經理人更可能選擇對公司而言并非最佳的投資機會，尤其是凈現值為負的項目。同時，置身于景氣行業，由于對未來預期更加樂觀，管理層更容易過度自信。對于投資不足現象，行業景氣度較高時，容易吸引資金進入該行業，因此能有效緩解因融資約束導致的投資不足。

由上，提出本文假設1：

假設1_a：其他條件即定時，行業景氣度越高，過度投資水平越高；

假設1_b：其他條件即定時，行業景氣度越高，投資不足水平越低。

2. 內部控制。內部控制是在一定環境下，為了提高經營效率，充分有效的獲得和使用各種資源，達到既定管理目標，而在單位內部實施的各種制約和調節的組織、計劃、程序和方法（美國準則委員會，1972）。

國內關于內部控制的研究起步較晚。前期主要集中在內部控制框架體系的研究（崔志娟，2011；樊行健等，2011）。近幾年，研究者開始對內部控制的經濟后果開始關注。本質上，內部控制是內部公司治理的重要部分，是由治理層、管理層和其他人員設計和執行的一系列相互制約、相互監督的制度安排，旨在提高企業經營效率。完善的內部控制包括五要素：內部環境、風險評估、控制活動、信息與溝通和內部監督。內部控制能有效約束過度投資的原因在于：首先，內部控制將管理層權利關進“籠子”。完善的內部控制通過合理的權責分配及權利的相互制衡可以有效約束管理層權利，減少過度投資。其次，內部控制優化治理環境。完善的治理環境可以有效抑制過度投資。最后，內部控制可減少投資決策偏誤。健全的風險評估可以有效防止因經理人員過度自信導致的過度投資。同時，控制活動可根據風險評估結果采取相應的措施，將風險控制在可企業可承受的范圍。信息與溝通有助于管理層全方位了解所投項目的真實信息，最大限度的降低因信息不對稱導致的過度投資。

過度投資水平較高企業會否通過建立嚴格的內部控制體系來遏制過度投資？投資不足企業會否通過建立嚴格的內部控制體系來向市場傳遞信號從而吸引更多資金？由此，我們提出本文的研究假說2：

假設2_a：其他條件既定時，過度投資水平越高，內部控制水平越高；

假設2_b：其他條件既定時，投資不足水平越高，內部控制水平越高。

同時本文還檢驗過度投資水平（投資不足）與內部控制關系是否收行業景氣度影響，本文假設3：

假設3_a：其他條件既定時，行業景氣度能夠加強過度投資與內部控制的正向關系；

假設3_b：其他條件既定時，行業景氣度能夠加強投資不足與內部控制的正向關系。

三、 研究設計、樣本選取與描述性統計

1. 主要變量衡量。

（1）行業景氣度、內部控制。對于行業景氣度測量，本文參照薛爽（2008）的方法。本文內部控制指數來自“迪博 中國上市公司內部控制指數”。該指標結合內部控制五大要素進行打分得出基本指標，并結合內部控制重大缺陷對基本指標進行修正。本文對其進行指數處理。

（2）非效率投資。本文參照Richardson（2006）過度投資模型來檢驗相關假設。該模型雖然遭到一些研究者的質疑，但相比Tobin-Q模型，能直接度量特定年份特定企業的投資狀況。

Invt=？琢0+？琢1Gtowt-1+？琢2Levt-1+？琢3Casht-1+？琢4Aget-1+？琢5Sizet-1+？琢6Rett-1+？琢7Invt-1+？琢iIndustry+？琢jYear+？著t

其中Inv為當年新增投資，分為預期投資與非預期投資。其中預期投資與企業的成長機會（Grow）、資產負債率（Lev）、貨幣資金（Cash）、上市時間（Age）、企業規模（Size）、上年投資支出（Inv）及股票回報（Ret）相關。？著為非預期投資，？著>0代表過度投資，？著<0代表投資不足。其他變量定義見表1。

2. 研究設計。為檢驗假設1，本文設立如下模型：

X_invt=？茁0+？茁1Boomt+？茁2Ict+？茁3Boomt×Ict+？茁4Financet-1+？茁5Dualt+？茁6MI+？茁7State+？茁iIndustry+？著t（a）

其中X_invt取值分為Abs_invt（殘差絕對值），Over_invt和Under_invt。參照同類文獻，我們控制籌資活動現金流（Finance）、董事長與總經理是否兩職合一（Dual）和管理費用占收入比例（MI），同時對產權性質（State）和行業效應（Industry）加以控制。根據假設1，我們預期？茁1為正。

為檢驗假設2與假設3，本文設定如下模型：

ICt=？酌0+？酌1X_invt+？酌2Boomt+？酌3X_invt×Boomt+？酌4Casht+？酌5Levt+？酌6Sizet+？酌7Rett+？酌8Grovt+？酌9Dual+？酌10State+？酌11Aget+？酌12Financet+？酌13MIT+？酌iIndrstry+？著t（b）

其中IC為中國上市公司內部控制指數取對數。其他變量同模型a和Richardson模型。

3. 樣本選取與描述性統計。為了保持政策的一致性，本文采用了滬深二市主板市場A股上市公司2010年～2012年的數據作為初始研究樣本。由于模型1用到前一年度數據，我們采用了2009年～2012年度的數據。在剔除ST公司、當年IPO公司、金融類公司、凈資產為負，共得到4543個觀測值。其中，財務類數據來自國泰安數據庫（CSMAR），內部控制數據來自胡為民的《中國上市公司內部控制報告（2012）》。

經統計分析發現，過度投資均值為0.091 8，投資不足均值的絕對值為0.045 8，明顯低于過度投資均值，表明雖然過度投資樣本（1 514）低于投資不足樣本（3 092），但就研究樣本而言，過度投資程度高于投資不足程度。過度投資企業內部控制均值（6.549 9）略高于投資不足企業（6.523 0），行業景氣度均值（0.500 7）略高于投資不足企業（0.446 7）。這在一定程度上證實本文假設，行業越景氣，過度投資越嚴重，更需要嚴格的內部控制來抑制過度投資。限于版面，具體表格有需要者可以向筆者索取，不再列出。

四、 實證結果分析

1. 行業景氣度對非效率投資的影響。表1給出了模型a的實證結果。當因變量為非效率投資時，Boom的系數在1%水平下顯著為正，表明行業越景氣，非效率投資現象越明顯。當因變量為過度投資時，Boom系數在5%水平下顯著為正，這表明行業越景氣，過度投資水平越高。假設1_a得到支持。當因變量為投資不足時，Boom系數不顯著，表明行業對投資不足類的非效率投資沒有顯著影響。假設1_b沒有得到支持。可見，在非效率投資模型中，Boom系數的顯著性主要由過度投資類樣本貢獻的。有學者進行非效率投資分析時將過度投資與投資不足進行同樣處理，此種處理方式存在不妥，應分過度投資和投資不足兩種情況分別進行討論。

2. 非效率投資對內部控制的影響。表2給出了非效率投資對內部控制影響的回歸結果。限于版面僅列示有交乘項的模型結果。當X_inv為Over_inv時，解釋變量僅為Over_inv時，其系數在1%水平下顯著為正，說明過度投資水平越高，內部控制水平越高。假設2_a得到證實。解釋變量僅為Boom時，其系數在1%水平下顯著為正，說明行業景氣度越高，內部控制水平越高。加入交乘項后，Over_inv*Boom的系數在5%水平下顯著為正，Over_inv不顯著，說明過度投資對內部控制的正向影響僅存在于景氣指數較高行業中。假設3_a得到證實。

當X_inv為Under_inv時，解釋變量僅為Under_inv時，其系數在10%水平下顯著為正，說明投資不足水平越低，內部控制水平越高。這與本文假設2_b相反。解釋變量僅為Boom時，其系數在5%水平下顯著為負，說明行業越景氣，內部控制質量越低。加入交乘項后，Over_inv*Boom的系數不顯著。假設3_b也沒有得到支持。可能的原因是，對于投資不足企業，內部控制質量受行業因素和企業本身財務狀況因素影響較大。

當X_inv為Abs_inv時，解釋變量僅為Abs_inv時，其系數在1%水平下顯著為正，說明非效率投資水平越高，內部控制水平越高。解釋變量僅為Boom時，其系數不顯著，表明全樣本來看行業景氣度對內部控制沒有顯著影響。加入交乘項后，Abs_inv*Boom的系數在5%水平下顯著為正，說明對于景氣指數比較高的行業，非效率投資水平越高，內部控制水平越高。對于景氣指數較低行業，非效率投資水平與內部控制不存在顯著的正向關系。

綜合對比表2的結果，可以看出全樣本模型結果主要由過度投資模型貢獻，這說明雖然過度投資樣本少于投資不足樣本，但是企業過度投資水平要高于投資不足水平。

五、 結論

以滬深兩市主板市場A股上市公司2010年～2012年的數據為樣本，本文實證檢驗了行業景氣度對非效率投資的影響及非效率投資對內部控制的影響。結果顯示：我國上市公司中非效率投資還是以過度投資為主，雖然投資不足樣本多于過度投資樣本；行業景氣度水平越高時，過度投資水平越高，但是行業因素對投資不足沒有顯著影響；景氣度較高行業中，過度投資水平越高，內部控制水平越高，但是對于景氣度較低行業，過度投資與內部控制不存在顯著關系；投資不足與內部控制無顯著關系。

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基金項目：教育部人文社會科學基金青年項目“制度嵌入的區域創新體系中產業只是基礎配置研究”（項目號：12YJC630145）。

作者簡介：于雪彥（1983-），女，漢族，山東省濱州市人，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生，研究方向為投資效率、會計政策；牛盼強，（1978-），男，漢族，河北省晉州市人，上海大學影視藝術技術學院碩士生導師，上海會展研究院院長助理、特約研究員，上海交通大學管理學博士，研究方向為科技傳播與創新管理、會展經濟與管理。

收稿日期：2015-05-11。