國企五大系 重組全攻略

隨著國企改革頂層設計方案出臺預期的升溫，以及央企各類并購重組動作的實際進行，央企整合的關注度不斷提高，各類傳聞也紛至沓來。

2003年國資委成立后，以減少央企數量、突出央企主業和增強央企國際競爭力為目標，央企曾經歷過一輪兼并重組高潮，隨著央企改革的不斷深化，再次到了整合的關鍵時期。黨的十八屆三中全會提出，“以規范經營決策、資產保值增值、公平參與競爭、提高企業效率、增強企業活力、承擔社會責任為重點，進一步深化國有企業改革。”我國國企改革歷程中，大范圍國企重組已出現過六七次。合久必分，分久必合。之前的分是在改革初期，為了打破行業壟斷，促進國內競爭。現在的合，是為了適應國家“走出去”、“一帶一路”新戰略，摒棄國內巨頭之間的內耗。

通過對央企合并相關政策的梳理，我們基本可以看出央企改革合并并非階段性炒作，而是規劃由來已久。從2010年前的國資委、工信部等部分部門的文件表示，到2010年后的系統性規劃，國務院態度由“支持”合并提升為“大力推進”。當局政策也從局部領域的點到為止到了整體規劃出臺具體方案的程度，政策規劃逐步走向務實、細化。我們認為，政策層面首先關注的重點是國家強調要保持絕對控制力的軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運七大行業。

NO.1 航運系——中遠、中海上演二人轉

提升服務質量也是我國集運企業未來的努力方向。龍頭馬士基的規模效應帶來服務與成本管控優勢。2013年，行業龍頭馬士基在其他集運企業紛紛虧損的情況下一枝獨秀，取得了15億美元的好成績，其運營理念對于我國集運行業的改革有著指向性的作用。馬士基的高盈利來自于其有效的成本管控和優秀服務帶來的運價溢價。然而，服務與成本端優勢的建立離不開公司的規模效應。馬士基的成功充分說明了在集運行業“沒有規模是萬萬不行的”這一道理。借助規模效應降低成本，提升服務質量也是我國集運企業未來的努力方向。

經營壓力+國改深水區，集運央企或通過并購提升效益。2014年9月國務院出臺的《促進海運業健康發展的若干意見》是新中國成立以來，我國國家層面第一個關于海運業發展的頂層設計，也是第一次對海運發展工作的全面系統部署，標志著海運發展已經成為國家戰略的重要組成部分。該《意見》的出臺將會加速行業扶持政策的釋放和航運央企改革的進程。本次出臺的《意見》中，國務院明確表示要推動海運企業轉型升級。完善海運企業治理結構，轉變發展理念，創新技術、產品和服務。加快兼并重組，促進規模化、專業化經營，提升抗風險能力和國際競爭力。在做強做優海運主業的同時，適度開展多元化經營。實施“走出去”戰略，鼓勵中資海運企業對外投資和跨國經營。 同時，結合國企改革的思想，國務院要求深化海運業改革開放。深化國有海運企業改革，積極發展國有資本、民營資本等交叉持股、融合發展的混合所有制海運企業。堅持規則平等、權利平等、機會平等，引導和鼓勵符合條件的民營企業從事海運業務。

航運央企重組傳聞其實在2010年之后就一直在坊間流傳，大多關于“中遠”和“中海”系上市公司，背后邏輯主要是：1）兩家航運集團船隊大、體量足，連續虧損可能引發國家層面對航運企業的戰略布局；2）市場重合度高，雙方強強聯手、改善經營存在理論可行性；3）因歷史發展原因，雙方集團及旗下公司高管、經營層主要領導很多都具備兩家公司的工作履歷（目前中海和中遠集團一把手都曾在對方公司擔任過高層職務），具備整合的基礎。

結合兩大公司近期的發展趨勢和現狀，二者重組必將帶來顯著的協同效應。重組之后船隊結構也能進一步優化，減少內耗；航線能夠共享，內外貿相結合，增強企業抗風險能力；拓展和鞏固客源的同時增強自身服務，適當抬高航線運價，著重管控燃油成本。重組之后，各自取長補短，必將使得我國的集運央企的水平得到全方位提升。

投資建議：從聯動的角度出發，建議積極關注中遠集團、中海集團之間資本運作的可能，我們將密切跟蹤，對應的受益標的：中海集運/中國遠洋。

NO.2 汽車系—— 一汽、東風喜相逢

近日傳聞，東風汽車公司與中國第一汽車集團公司醞釀合并事項。5月6日上午，東風集團召開干部大會，中組部正式宣布，現任吉林省委副書記、一汽集團前任董事長竺延風將接替徐平出任東風汽車董事長，而東風汽車公司董事長徐平則前往長春，擔任一汽集團董事長。但目前仍未有官方任職公告。在當前央企整合重組的大背景下，此次兩大汽車集團掌門人變更，引發市場對于一汽集團和東風集團戰略整合的預期。

兩大集團存在整合的潛在可能性： 1）若兩大集團合并，將成為國內第一大汽車集團。 2014年東風汽車、一汽集團分別銷售380 萬輛、309 萬輛，位列國內第二、第三；上汽集團銷售558 萬輛，位列第一。若兩大集團合并，合計銷售規模將接近700 萬輛，成為國內第一大汽車集團。2）兩大集團沒有重復的合資品牌：東風旗下擁有東風神龍、東風本田、東風日產、東風雷諾、東風悅達起亞、東風裕隆；一汽旗下擁有一汽大眾、一汽豐田、一汽馬自達。但與此同時，由于兩大集團業務龐雜，尤其在自主品牌乘用車業務方面，也面臨巨大的整合壓力。

投資建議：重點關注一汽轎車/東風汽車/東風科技。

NO.3 船舶系——“神船”系縱橫南北

據媒體報道，中船工業集團（簡稱“南船”）和中船重工集團（簡稱“北船”）進行領導層對調：1）中船集團原董事長、黨委書記胡問鳴任中船重工董事長、黨組書記；中船重工原副總經理孫波任中船重工總經理、黨組副書記、董事；2）中船重工原黨組成員、副總經理董強任中船集團董事長、黨組書記；中船集團副總經理吳強任中船集團總經理、黨組副書記。

南北船業務協同性進一步增強。1999年，原中國船舶工業總公司分拆為南北船。南北船本屬于一家，共同承擔我國海軍幾乎所有現役艦艇建造任務。船舶系統大部分研究所集中在北船，南船則在建造能力上具有較為突出的優勢，因此近年來海軍艦艇的建造形成了北船設計、南船建造的格局。船舶工業是一個不可割裂的整體，此次南北船領導對調，我國加快海軍裝備升級比較明確，未來海軍驅逐艦、護衛艦等重大艦艇建造量很大，并將有多艘國產航母的建設計劃。

目前，中國南船總資產2123億元，擁有廣船國際、中國船舶、鋼構工程3 家上市公司；北船總資產3710億元，擁有中國重工、風帆股份、樂普醫療3家上市公司；其中，中國重工、廣船國際、中國船舶存在同業競爭的關系，整合概率較大，完成后將進一步確定其市場主導地位。

南北船系出同門，合并利于優勢互補、提升國際競爭力：南北船合并有利強強聯合、優勢互補、化解產能過剩、提高國際競爭力、護航“一帶一路”； 南北船合并非空穴來風，強強聯合增強裝備國際競爭力。我們認為此次南北船合并傳言也應該有一定的合理性和可行性。南北船合并符合國企做大做強的趨勢，充分發揮市場機制作用，促進強強聯合，優化資源配置，有效解決重復建設、過度競爭。推動中國裝備走出去，打造面向全球的競爭新優勢。如果南北船合并，將帶來兩家公司各自旗下資產及上市公司的重新定位。

投資建議：綜合現有公司的規模及未來可能的資產整合，中國重工、廣船國際、中國船舶存在同業競爭的關系，整合概率較大，完成后將進一步確定其市場主導地位。建議關注標的：中國船舶/中國重工/中船防務。

NO.4 中鐵系——中車效應引力大

中鐵系：中國鐵路工程總公司（旗下上市公司：中國中鐵、中鐵二局）；中國鐵道建筑總公司（旗下上市公司：中國鐵建）。

中國中鐵是集勘察設計、施工安裝、房地產開發、工業制造、科研咨詢、工程監理、資本經營、金融信托和外經外貿于一體的企業，是亞洲最大的多功能綜合型建設集團，是全球第三大建筑工程承包商。迄今為止，中國中鐵已在境外逾55個國家和地區承建超過230個海外項目，同時公司也是中國唯一一家同時進入三項500強名單的基建和建筑類企業。而中國鐵建前身是鐵道兵的中國鐵建股份有限公司，由中國鐵道建筑總公司獨家發起設立，于2007年11月5日在北京成立，為國有資產監督管理委員會管理的特大型建筑企業。

合并傳聞緣何而起？此前，有媒體援引中鐵隧道集團副總工程師王夢恕的話稱，中國已經開始研究中國中鐵和中國鐵建的合并計劃。王夢恕近日對記者表示，之所以會有人提出對兩大基建巨頭的合并研究，是因為中國中鐵和中國鐵建在海外競爭中斗得厲害，不僅造成相互壓價，在國際上也會造成不好的影響。同時，王夢恕認為，兩家公司的負債率都已接近或超過90%，中鐵總還經常利用兩家公司在國內的競爭而壓價。合并以后，可以增加和中鐵總的談判籌碼。據了解，在36家與高鐵相關的上市公司之中，中國中鐵多次成為原鐵道部的“頭號債主”。中國鐵建、中國南車、中國北車應收賬款數額也分別緊隨其后，一度位居前四。這一方面是因為上述4家公司在過去業務上對原鐵道部依賴太大，另一方面的確是因為相互競爭的訂單壓力，造成在中鐵總“甲方市場”主導下的談判話語權弱小。

即便中國中鐵、中國鐵建雙雙否認合并傳聞，但從南北車合并的敲定，以及王夢恕所述有關人士對兩大基建巨頭海外惡性競爭的擔憂來看，未來中國企業出海，尤其是以“高鐵出海”為代表的同類企業的海外競爭，都有望得到國家層面更好的統籌。不過，也有基建業內人士表示，中國中鐵、中國鐵建因起始淵源不同，如果真的合并，融合難度會遠遠大于南北車合并。

與國家“一帶一路”戰略的實施和成敗緊密相關。要想中國高鐵動車走出去，必須先修鐵路，鐵路基建是先鋒。與中國南、北車合并異曲同工，中國中鐵與中國鐵建合并以后也可以避免腐敗，可以靠真正的技術和中鐵總合理談判，有利于發揮我國高鐵、城軌建設在世界競爭中的優勢，消除內部相互壓價的惡意競爭和內耗，從而大大提高企業的利潤。

投資建議：重點關注中國中鐵/中國鐵建。

NO.5 鋼鐵系——兩巨頭整合動力強

前不久，工信部就《鋼鐵產業調整政策（2015年修訂）（征求意見稿）》公開征求意見，提出進一步組織鋼鐵行業結構優化調整，加快兼并重組，到2025年，前十家鋼企粗鋼產量全國占比不低于60%，形成3到5家在全球有較強競爭力的超大鋼鐵集團。鋼鐵行業的結構優化調整與國家經濟再平衡息息相關。國務院發展研究中心副主任劉世錦表示，要促進中國經濟轉型再平衡的實現，實質性的過剩產能退出和調整必不可少，否則過剩行業的價格不可能回升。

國內目前最受關注的大型鋼鐵集團是寶鋼與武鋼，寶鋼集團有限公司旗下上市公司：寶鋼股份、寶信軟件、八一鋼鐵、韶鋼松山；武漢鋼鐵（集團）公司旗下上市公司：武鋼股份。

寶鋼股份是我國最大、最現代化的鋼鐵聯合企業，在國際鋼鐵市場上屬于世界級鋼鐵聯合企業。公司專業生產高技術含量、高附加值的鋼鐵產品，采用國際先進的質量管理，主要產品均獲得國際權威機構的認可。在成為中國市場主要鋼材供應商的同時，寶鋼股份產品出口到包括日本、韓國等40多個國家和地區。公司具有雄厚的研發實力，從事新技術、新產品、新工藝、新裝備的開發研制。《世界鋼鐵業指南》評定寶鋼股份在世界鋼鐵行業的綜合競爭力為前三，是未來最具發展潛力的鋼鐵企業。

武鋼股份是由武漢鋼鐵集團公司控股的、國內第二大鋼鐵上市公司。擁有當今世界先進水平的煉鐵、煉鋼、軋鋼等完整的鋼鐵生產工藝流程，鋼材產品共計7大類、500多個品種。主要產品有冷軋薄板、冷軋硅鋼等，商品材總生產能力1000萬噸，其中80%為市場俏銷的各類板材。

武鋼、寶鋼合并恐并非空穴來風。合并后聯合體的硅鋼在國內的市占率將達85%，目前武鋼股份硅鋼產能在國內最大，未來兩家公司在硅鋼領域的競爭關系將消除，有利于產品價格上漲。1）企業層面，解決惡性競爭、提升對上下游的話語權、實現優勢資源互補、參與國際競爭等；2）行業層面，對地方國企整合帶來釋放效應，加速行業洗牌、改善行業競爭格局。

從市場格局、管理難度等方面看，由于寶鋼、武鋼兩大集團分處華東和中南不同區域，不同于河北鋼鐵、山東鋼鐵等省屬鋼企的兼并，整合起來難度較大。