上市公司募集資金投向變更與投資效率的實證研究

趙秋瑾

（安徽工業大學，安徽 馬鞍山 243002）

1 引言

上市公司募集資金投向變更的行為，是指上市公司通過IPO、增發、配發等方式發行股票所募集資金，沒有按照招股說明書的有關承諾進行投資，而改變了原定的資金投向，這其中包括投資項目的變更、投資項目的終止、投資項目結余資金變為其他用途等.在我國，上市公司因為受到制度、市場以及自身的因素經常會發生募集資金投向變更行為.根據上市公司變更公告統計分析得知，募集資金投向變更主要集中在投資于主業、對外投資、補充流動資金、償還債務等.募集資金投向變更必然導致公司現金流的去向發生變化，進而改變企業的投資決策水平.上市公司作出投資決策的最重要的依據就是募集資金投資的項目及預期效益，投資項目的盈利能力預示著投資效率的高低.在實踐中，上市公司不可能對每個項目的投資決策做到盡善盡美，很可能會出現投資過度和投資不足.

2 研究設計

2.1 研究的假設

委托代理理論認為在理性人和自利人假設的前提下，管理層與股東之間的利益是無法完全統一的,他們之間存在著委托代理關系,但是在這種關系作用之下,管理層作為股東利益的代理者常常被認為是存在著利己主義.Jensen(1986)提出了自由現金流理論，認為管理層和股東的利益不一致時，管理層為了達到自身利益，會選擇NPV小于零的項目，導致過度投資.由于信息不對稱理論的存在，企業很可能因融資成本問題高于內部收益率或者因利潤空間不足而放棄原本可行的投資項目，導致投資不足的出現.當企業的外部投資者與內部經營者之間在企業投資項目的價值方面存在信息不對稱時，企業很可能實施NPV小于零的項目，而發生投資過度現象.在西方國家，募集資金投向變更本身就被認為是低效率的投資行為.在我國上市公司頻繁變更募集資金投向的行為，造成了經營業績的的下滑.翟春燕(2005)以729家存在過度融資的A股上市公司為研究對象,發現上市公司變更募集資金投向后的經營業績明顯下滑.原紅旗、李海建(2005)研究分析了我國上市公司配股資金使用行為對公司業績的影響.他們研究表明,配股資金投資項目變更和資金投資進度變更會與上市公司業績呈顯著負相關.薛爽、楊靜(2005)把IPO公開發行股票募集資金按是否投資于招股說明書中原定的項目和是否有資金閑置存在等進行分類,進而研究首次IPO公開發行股票募集資金的運用對企業后續再融資成本和募資的使用效率的影響.研究發現,IPO募集資金運用情況能夠對IPO公司的長期業績有顯著影響;未發生募集資金投向變更公司的經營業績顯著好于IPO募集資金投向變更公司的業績.姜錫明、劉西友(2008)以2005年上交所A股上市公司募集資金變更到新項目的公司為研究對象,分析了變更后的募集資金的使用效果.經營業績的下滑，說明我國募集資金投向變更沒有達到預期的投資效果，在投資的過程中高估或低估預期收益，導致了投資過度和投資不足，造成投資效率下降.由此可假設：

在其他條件一定的前提下，與未發生募集資金投向變更的上市公司相比，募集資金投向變更變更會帶來投資效率的下降.

2.2 樣本選取和數據來源

本文所使用的財務數據均來自CISMAR數據庫及WIND數據庫，從中獲取2007年-2013年的財務數據.此外在選取樣本的過程中，遵循如下標準：（1）去除其中的金融類的上市公司,金融類公司的資本結構有著特殊性，在研究資本結構時,通常將金融類公司剔除.(2)剔除了處于ST及PT狀態的公司.(3)剔除數據缺失的上市公司.

2.3 研究模型及變量定義

2.3.1 投資效率模型

Richardson(2006)通過模型估算出企業正常的資本投資水平,然后,用模型的回歸殘差作為投資過度和投資不足的代理變量.論文亦采用Richardson(2006)的模型來計量投資效率，企業正常的資本投資水平估計模型如下:

在這個投資效率計量模型中,將新增投資Invi，t定義為：購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+投資支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金-折舊和攤銷)/期初總資產，本文用年初總資產進行標準化處理.本文使用Tob,Q作為成長機會的代理變量,企業的成長機會越大,公司預期新增投資就越多，（流通股*股票價格+非流通股*每股凈資產+總負債的賬面價值）/總資產的賬面價值；Cashi，t-1是公司貨幣資金，等于期初貨幣資金+交易性金融資產/期初總資產；Sizei，t-1是企業規模，等于期初總資產的自然對數；Levi，t-1表示i公司第t-1期的資產負債率，等于年初總負債/年初總資產；Agei，t-1是上市年齡，等于截至前期期末的公司上市年齡；Reti，t-1是考慮現金紅利再投資的股票年度回報率股票收益率；Inv（t-1）是實際投資的上年變量，等于前期購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金/前期期初總資產.另外該模型考慮到不同行業和年度的差異性,還設置了年度變量和行業變量.

2.3.2 募集資金投向變更與投資效率模型

當我們把投資水平計算出來時,為了檢驗假設，建立一個募集資金投向變更與投資效率的模型，此模型中的樣本主要是按照公司規模、行業相同的原則對251家公司變更募集資金進行配對，這樣模型二中的樣本包含251發生募集資金投資變更的公司和251未發生募集資金投向變更的公司.該模型如下:

文中將會用到的變量的具體定義和計算見表：

變量類型 變量代碼 變量名稱 變量解釋被解釋變量 ABS(INV) 資本投資量的絕對值 本期購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金/期初總資產解釋變量 Change 募集資金投向變更 募集資金投向發生變更為1，否為0 Size 公司規模 總資產的自然對數Lev 財務杠桿 總負債/總資產Growth 營業收入增長率 （本期營業收入-上期營業收入）/上期營業收入Age 上市公司年齡 截至前期期末的公司上市年齡控制變量Share 第一大股東持股比例 第一大股東持股數/總股本Turnover 總資產周轉率 上市公司主營業務收入/總資產Roe 凈資產收益率 凈利潤/凈資產Industry 行業 虛擬變量Year 年度 虛擬變量

3 實證檢驗

3.1 投性描述統計

為了控制極端值對檢驗結果帶來的偏誤和影響,所有連續變量在1%和99%分位數上實施了縮尾處理(winsorization).表中列出了上市公司投資效率水平、IPO超募率等主要變量的描述性統計結果.

描述性統計表

從上表中我們可以看出，募集資金投向變更的概率為0.5，上市公司投資效率的平均水平為0.0533，募集資金投向未變更與變更的公司規模均值為21.9801，資產負債率的均值為0.5070，營業收入增長率均值為0.1502，股權集中度平均值為0.3672，凈資產收益率的均值為0.0556，資產周轉率的平均值為了0.7068，上市公司年齡均值為11.1235，上表說明，在剔除金融保險公司、st以及pt的公司及數據庫中缺失的數據等以后，由于是采取的樣本配對原則，2008-2013年間有50%的公司發生了募集資金投向變更行為，且上市公司投資水平為5.33%.

3.2 回歸分析

募集資金投向變更與投資效率回歸結果

從模型二的回歸結果來看，募集資金投向發生變更與投資效率呈5%顯著正相關，即與未發生募集資金投向變更相比，募集資金投向發生變更會帶來投資效率的下降，驗證了假設一，實證結果與前文的理論分析是一致的.

同時，從模型二回歸的結果匯總表也可知，投資效率也與其他控制變量有關系.投資效率與資產規模呈5%的負相關，即公司資產規模越大，監督者及投資者對公司的關注度就會增加，相應的公司就會更加透明，在公司投資決策上也將更加謹慎且公司公司相應的決策機制可能更加的科學和完善，這樣企業的投資效率就會越高.財務杠桿與被解釋變量之間呈1%正相關，這說明資產負債率越高，企業的投資就會受到各種債權的限制，不利于企業對投資做出合理的決策.營業收入增長率與被解釋變量呈5%的正相關，這說明營業收入增長率越高，企業的投資效率就會越差，營業收入增長率是衡量企業成長性的指標，需要和資產的規模和質量相結合，而不能盲目的進行擴展，從這個回歸結果來看，募集投資投向發生變更存在著盲目投資的行為，盲目投資必然會造成投資效率的下降.上市公司股權集中度、凈資產收益率和資產周轉率均與被解釋變量不顯著.

4 結論

募集資金能否很好的應用，是衡量上市公司投資效率的重要標志.當上市公司管理層做出募集資金投向變更決策時，就意味著原有的投資項目不能達到預期投資收益，新的募投項目是否做到改善公司的投資水平，盡可能避免投資過度或投資不足，從信息不對稱的角度上來說，這是值得懷疑的.以本文滬市A股研究的結果看，與未發生募集資金投向變更的上市公司相比，募集資金投向發生變更會帶來投向效率的下降.說明上市公司在做出募集資金投向變更行為時，應本著謹慎負責任的態度，不能盲目為了“圈錢”而隨意變更募資投向，應該本著改善投資效率的目的來做出合理的投資決策.

〔1〕Jensen,M.Agency costs of free cash flow, corporate finance,and takeovers[J].American Economic Review,1986,36:323-329.

〔2〕翟春燕.政府規制、企業應對與募集資金投向變更[D].清華大學2005.11-16.

〔3〕原紅旗,李海建.配股資金使用與公司業績[J].中國會計評論，2005（3）:143-160.

〔4〕薛爽,楊靜.上市公司IPO 募集資金投向、使用效率及其對股權再融資成本的影響[J].中國會計與財務研究，2006（3）:18-30.

〔5〕姜錫明,劉西友.募集資金變更項目投資效果分析[J].財會通訊，2008（1）:108-111.

〔6〕Richardson,Scott.Over Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies,2006,11:159-189.