創業板上市公司經營業績的評價方法比較——基于因子分析法和改進熵值法

孫 圓 魯夢琴

一、引言

2009年10月30日，中國的創業板終于在深圳證券交易所正式上市，首批掛牌上市的公司僅有28家，迄今已有超過400家公司在創業板上市。短短六年多，創業板塊發展迅速，呈現出日漸繁榮的景象。越來越多的投資者開始關注創業板，這類公司經營業績水平會直接影響投資者的投資決策。因此，對創業板公司經營業績選取適當的指標并進行經營業績評價就顯得十分必要。但在實踐中，許多公司披露的評價指標體系仍存在著差強人意的地方，現在存在的問題例如沒有完整詳盡的監管體系、缺少同一的衡量尺度等。為了讓投資者對公司整體的經營狀況有一個綜合了解，公司有責任也有義務向投資者提供即時、全面、準確無誤的有關公司經營業績、管理風險以及公司現金流周轉、資產管理和債務投資等方面的財務信息，以便投資者在投資之前對公司經營狀況進行綜合評價。因此，綜合分析經營業績評價指標體系的構建有其必要性。

二、經營業績評價指標體系的構建

創業板（Growth Enterprise Market,GEM）上市的公司相對于主板市場的公司來說，具有公司規模小，成立時間短，業績不突出等特點，但大部分公司的成長性強于在主板上市的公司，對高新技術產業創業板上市公司來說，這種特點更為突出。創業板市場是一個高風險的市場，其披露的經營業績就顯得尤為重要。

劉澤榮、方芳（2013）指出，創業板上市公司要選擇幾個可以共同作用，反映其綜合經營業績等相關信息的指標，如償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力等，構建適當的模型并進行分析，以此可以為財務信息的使用者提供有用的財務業績、財務預警等信息。同時，還應結合現階段創業板上市公司的特點，如關注其現金流、風險管理等，使得選取的各項指標更為實用、更具有前瞻性。據此，根據創業板上市公司自身的特點，同時也為了更全面地反映創業板上市公司的經營業績，本文借鑒譚福成（2013）構建的評價指標體系，構建了以下12項相關指標進行綜合評價。

第一，盈利能力。盈利能力是指企業利用資產創造盈利的能力，通常表現為一定期間內企業獲取利潤數額的高低，是衡量企業經營業績的重要指標之一。本文選取兩個代表性指標：總資產利潤率（X1），即利潤總額/資產平均總額，它是總資產獲取利潤的能力，該指標越大，說明總資產獲取利潤的能力越強，資產利用效率越好，公司的盈利能力越大；凈資產收益率（X2），即凈利潤/平均凈資產，即股東每一元的投資所獲得的利潤，它反映了股東獲取投資報酬的收益水平。

第二，償債能力。償債能力是指企業運用自有資產償還到期債務（包括本息）的能力，即企業支付現金和償還債務的能力。企業償債能力包括短期償債能力和長期償債能力兩方面。本文選取兩個代表性指標來反映企業償債能力：速動比率（X3），即速動資產/流動負債，該指標反映的是企業短期償債能力；資產負債率（X4），即負債總額/資產總額，即債權人所提供的資本占全部資本的比例，它用來衡量企業利用債權人提供資金進行經營活動的能力，也是衡量企業長期償債能力的指標之一。

第三，營運能力。營運能力是指企業對資產的經營運行能力，它反映了企業資金運營周轉狀況。本文選取兩個具有代表性的指標：應收賬款周轉率（X5），即主營業務收入/應收賬款平均余額，它反映的是企業資金變現速度的快慢及管理現金水平的高低，應收賬款周轉率不僅有利于企業及時收回貸款，減少或避免發生壞賬損失的可能性，而且有利于提高企業資產的流動性，提高企業短期債務的償還能力；總資產周轉率（X6），即主營業務收入/平均資產余額，該指標反映了企業主營業務收入收回總資產的平均速度。

第四，發展能力。企業發展能力是指企業通過自身的生產經營活動，不斷累積資本而形成的發展潛在能力。該方面選取兩個代表性指標：資本保值增值率（X7），即期末股東權益/期初股東權益，反映在企業自身努力下當年資本實際增減變動的情況，一般認為，資本保值增值率越高，表明企業的資本保全狀況越好，所有者權益增長越快，債權人的債務越有保障；凈利潤增長率（X8），即（本年凈利潤-上一年凈利潤）/上一年凈利潤，持續穩定增長的凈利潤說明企業有連續的發展能力。

第五，現金流量。創業板上市公司具有很強的成長性，并可以預見其會在一段時間內長期處于成長期，因此創業板上市公司更容易因為企業規模擴張或戰略投資而導致財務風險，因此評價其現金流量有積極的作用。該方面將選取以下兩個具有代表性的指標：凈利潤現金比率（X9），即經營現金凈流量/凈利潤，該指標可以較好地評價企業盈利質量的高低；經營活動現金凈流量增長率（X10），即(本年經營活動現金凈流量-上年經營活動現金凈流量)/上年經營活動現金凈流量，該指標能清晰的反映公司經營活動現金凈流量的財務狀況。

第六，抗經營風險。相比于已經發展較為成熟的中小企業，創業板上市公司面臨的經營風險更大，因此更需要重點關注其抗經營風險的能力。同時，大部分創業板上市公司尚處于成立期，其主營業務和無形資產為公司帶來的收益占主導地位，公司的核心競爭力也主要是來源于這兩方面，因此，可選取以下兩項指標來衡量其抗經營風險的能力：主營業務收入增長率（X11），其計算公式為（本期主營業務收入-上期主營業務收入）/上期主營業務收入；無形資產占有率（X12），即無形資產/平均總資產。

三、研究方法與數據來源

（一）研究方法

因子分析法:因子分析法是在信息損失最小為前提，將眾多的原始指標“降維”成較少的幾個綜合指標，這些綜合指標的絕大多數能夠反映原始指標的信息，并且它們之間沒有相關性，是一種從多個變量中提取共同因素的多元統計分析方法。它的基本思想是對觀測變量進行分類，將聯系比較緊密、相關性高的變量放在同一變量組中，得出不同的變量組，而在變量組之間有較低的相關性，在同一變量組中的變量就代表了一個基本結構，即公共因子。因子分析方法就是對所研究的問題試圖用最少個數的公共因子的線性函數與特殊因子之和來描述原來觀測變量所包含的絕大部分信息[3]。

改進熵值法:在信息論中，熵是衡量不確定性的一個變量。信息量大，不確定性的概率就小，熵也就越小；信息量小，不確定性的概率大，熵也越大。依據熵的這種特性，可以通過計算熵值的大小來判斷一個事件的隨機程度，也可以用熵值的大小來判斷特定指標的離散程度，指標的離散程度越大，該指標對綜合評價的影響越大。根據熵的定義，首先計算第j項指標下第i個事件占該指標的比重為

然后計算第j項指標的熵值：

其中，k〉0，ln為自然對數，ej≥0。式中常數 k 與樣本數m有關，一般令,則0≤e≤1。對于第j項指標，指標值差異越大，對該事件的影響就越大，熵值就越小。

再計算各項指標的權重：

最后便得出各事件的綜合得分：

據此，便可以計算出熵值法下的綜合得分。在計算過程中，出現了對數和熵的概念，它表明負數不能參與運算，極值應做相應變動，因此必須對熵值法進行必要的改進。目前主要有兩種方法可以改進熵值運算法:功效系數法和標準化變換法。功效系數法雖然已經對負數和極端值作了相應的計算處理，但人為確定的調節指標系數的權重，必然導致其評價結果帶有一定的主觀性。而標準化變換法沒有加入任何主觀信息，在一定意義上屬于客觀賦權法。因此本文選擇標準變換法進行原始數據的處理。

（二）數據來源

本文研究的原始數據全部來自國泰君安數據庫，以首批在創業板上市的28家公司作為分析對象，以上市公司在2013年深交所公布的年報數據為樣本，運用SPSS19.0以及Stata12.0分別做因子分析和改進的熵值法運算。

四、實證結果分析

（一）因子分析結果

1.適用性檢驗。本文用SPSS19.0進行因子分析。首先使用KMO檢驗和Bartlett檢驗測定選取的樣本適宜度檢驗。由表1可知，KMO的值為0.529〉0.5，表明數據可以進行因子分析，近似值為160.106，Bartlett球度檢驗的P值為0.000〈0.050，說明數據適合做因子分析。

2.標準化處理及確定公因子。根據因子分析的計算原理，用SPSS19.0對原始數據進行標準化處理，按照方差累計貢獻率大于75%的原則提取公因子，得到5個公共因子，且前5個公共因子的累計貢獻率達到76.251%，表示能夠反映原始變量的絕大部分信息。故選出的三個主因子是 F1，F2，F3，F4，F5。

表1 KMO和Bartlett的檢驗

表2 旋轉成份矩陣a

3.命名因子并計算因子綜合得分。從表2中可以看出，主因子F1在總資產利潤率、凈資產收益率、總資產周轉率、主營業務收入增長率上的載荷值較大，其中總資產利潤率、凈資產收益率反映企業盈利能力，總資產周轉率反映營運能力，主營業務收入增長率反映抗經營風險能力，故因此主因子F1可以命名為經營能力因子。主因子F2在速動比率、凈利潤現金比上的載荷值較大，可以命名為現金流動因子。主因子F3在凈利潤增長率上的載荷值較大，故命名為發展因子。主因子F4在應收賬款周轉率上的載荷值較大，可以命名為營運能力因子。主因子F5在無形資產占有率上的載荷值較大，將該主因子命名為抗經營風險因子。

將每個樣本帶入因子得分模型，由此得到首批在創業板上市的28家企業的綜合得分，并進行排序。

具體得分如下表3所示：（見下頁）

（二）改進熵值法結果

1.指標預處理。將原始數據進行平移，以消除原數據矩陣中負值。指標值X'ij經過平移后成為X"ij,即X"ij=X'ij+K，這里K取6。

2.計算并排序。根據前述熵值法的公式，利用Sta-ta12.0軟件計算各指標的比重和熵值，進而確定各項指標的權重和綜合得分，得分結果見表4所示。

表3 因子分析法綜合得分

表4 綜合得分比較

由表4可以看出，因子分析法和改進熵值法計算的兩種綜合評價排名差異加大，因此，我們將兩種方法的得分進行調整，將兩種方法得分的平均數作為最終得分，并進行排序。具體步驟是：先消除因子分析法中負值的得分，將原得分加上極差后作為新的得分；原改進熵值法的得分乘以10，得到的新得分作為新的改進熵值法的得分；將二者的新得分加總，作為最終的得分，并進行排名。最終排名如表5所示。

表5 最終排名

五、結論與建議

實證研究結果表明，采用因子分析法和改進的熵值法均能夠評價我國創業板上市公司的經營業績，但兩種方法評價結果差異較大。從兩種方法合并得出綜合得分排名中可以看出，因子分析法明顯優于改進的熵值法，更接近綜合排名的結果。故創業板上市公司的董事會可以基于因子分析的方法來選取財務業績指標，以披露公司的經營業績等相關信息。

由因子分析方法可以看出，我國創業板上市公司的經營績效整體來說較差，存在抗風險能力不強、可持續盈利能力不足、信息披露不完善等現象。創業板上市公司的創新與戰略發展在很大程度上都依賴于政府的引導和監督。因此，在國家宏觀調控方面，政府應采取積極的措施，鼓勵企業創新并建立一套完善的推進企業技術創新的激勵機制，來促進我國創業板市場的進一步發展。

本文研究存在的不足在于：一是評價指標選取的只是一些具有代表性的指標，缺乏全面性，不能完全反映創業板上市公司的實際經營業績狀況；二是由于我國創業板存在尚不足六年，在研究樣本的選擇上比較受限，礙于選擇的年份和樣本公司數量的限制，可能會影響到研究結果的普遍適用性。

[1]劉澤榮,方芳.創業板上市公司財務評價指標體系研究[J].財會通訊,2013,03.

[2]譚福成.創業板上市公司財務業績動態多指標評價研究[J].財會通訊,2014,32.

[3]于秀林,任雪松.多元統計分析[M].北京:中國統計出版，1999.