跨國多元化增加公司價值嗎——基于我國國有企業跨國多元化與公司價值關系的實證研究

鐘揚廉 鄭慧佳

一、引言

2015年國務院總理李克強在《政府工作報告》中對“一帶一路”戰略作出重要部署，這是黨中央國務院根據世界形勢變化，統籌全局所作出的重大決策。證監會《年度報告的內容與格式》信息披露規則要求上市公司在年報中必須披露分別按產品、地區、行業、說明報告期內公司主營業務收入的構成情況，詳細介紹主要控股公司的業務性質、主要產品或服務、資產規模和凈利潤等情況。聯合國貿易和發展會議發布的《2014年世界投資報告》顯示，2013年中國對外投資超過1000億美元，僅居美日兩國之后，為全球第三大對外投資國。國外關于跨國經營對公司價值所產生的影響等方面的研究起步早，有不少研究成果。但是國內關于跨國多元化對公司價值影響的研究成果非常少，這可能是因為長期以來我國企業跨國經營信息披露不完整導致研究數據來源受限。本文基于手工處理的數據研究了國有企業跨國多元化與公司價值的關系。本文貢獻主要在于：①不考慮行業類別帶來的差異性，我國國有企業跨國多元化不能顯著增加公司價值；②考慮行業類別帶來的差異性，在我國國有企業中，建筑業、交通運輸、倉儲和郵政業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業以及制造業等行業的跨國多元化能夠提升公司價值。

二、文獻回顧及假說建立

Doukas和Kan(2006)對355家進行跨國并購的公司進行了研究，運用超額價值法對公司價值進行計量，發現由于跨國并購減少了公司風險，而這種效應在降低股東價值的同時增加了債權人的價值，因此最終結果顯示跨國多元化沒有損害公司價值。與此研究方法不同，Ferris et al.（2010）以1991-2006年為期間，以來自35個國家的12000多家公司作為樣本并控制特定變量，發現跨國多元化行為對公司價值并沒有顯著影響。Fauver等（2004）運用超額價值法，用虛擬變量研究了3000多家來自英國、德國和美國的公司數據，研究跨國多元化對公司價值的影響。他們發現，美國跨國公司與國內經營的公司相比存在明顯的交易折價，這與Denis等（2002）的結論一致。據此提出假設1：

H1：我國國有企業跨國多元化程度與公司價值沒有明顯關系。

基于技術地方化理論，發展中國家跨國公司的技術一方面表現為規模小、勞動密集型行業和標準化，另一方面卻具有內在的創新性。這種獨特的創新優勢主要與幾個方面有關：一是以領近國家或地區市場需要為出發點對技術和產品進行改造和升級，從而形成獨特競爭優勢；二是內在創新活動在小規模生產狀態下經濟效益更高；三是技術知識當地化與一國要素質量和要素價格緊密聯系。從總體上看，我國國有企業跨國多元化會增加公司價值，但是由于各種行業的性質不同，如果深入行業來看，結果則可能不是這樣。據此提出假設2：

H2：部分行業國有企業的跨國多元化能夠提升公司價值。

三、實證研究設計

（一）樣本選擇

本文擬以2009年—2014年滬深300指數公司為樣本，按一定原則剔除下列幾類公司：①剔除金融類公司，因為金融類公司與一般企業相比資產結構存在差別；②剔除ST和*ST類公司；③剔除本年度“匯兌損益”科目為0的公司。④剔除研究期間內數據缺失的公司。研究數據來源于CSMAR數據庫和同花順數據庫。

（二）變量定義

本文擬選取衡量公司價值的指標——托賓Q值作為被解釋變量，擬選取跨國多元化、公司規模、公司治理結構、成長性、財務杠桿、財務困境、流動性作為解釋變量，選取行業類別作為虛擬變量。

公司價值TQ：計算公式為托賓Q值（TQ）=（每股股價×流通股股數+每股凈資產×非流通股股數+負債賬面價值）/年末總資產。

跨國多元化變量Interdiv：計算公式為

K—公司經營所在的國家或地區總數。

公司規模Asset：用總資產Asset描述公司規模。一般而言，規模越小的企業往往伴隨著很高的經營不確定性，抵御風險的能力較弱，從而導致公司價值降低。因此假設公司規模與公司價值成反比。

公司治理結構Gov：良好的公司治理結構有利于企業風險的控制，從而有利于防止公司價值的減損。因此筆者假設公司治理結構與公司價值成反比，并將第一大股東持股比例Gov作為公司治理結構的代理變量，前十大股東持股比例Gov10th作為替代變量。

成長性Growth：企業的成長速度越快，投融資規模越大，經營不確定性越大，企業風險就越大，從而導致公司價值降低。因此假設成長性與公司價值成正比，并將營業收入增長率Growth作為成長性的代理變量。

財務杠桿Alr：財務杠桿越大意味著債務償還的風險越大，從而影響公司價值。假設財務杠桿與公司價值成正比，并將資產負債率Alr作為財務杠桿的代理變量。

流動性Qr：流動性越強的企業，更可以執行更多凈現值為正的項目，從而有助于提升公司價值。因此可以假設流動性與公司價值成反比，并將速動比率Qr作為流動性的代理變量。

行業類別Gr：根據證監會《上市公司行業分類》，將整體企業按照行業劃分為14個組，將其作為虛擬變量。

（三）描述性統計及相關性分析

自相關檢驗是存在1階自相關的，但是因為我們的面板數據T小N大，一般不考慮自相關，一般假設其獨立同分布。F(1,259)=209.077,Prob〉F=0.0000。拒絕原假設：沒有一階自回歸，即存在自相關。

四、實證結果分析

（一）我國國有企業跨國多元化與公司價值的關系

根據所建立模型，代入數據分析可以看出，我國國有企業跨國多元化與公司價值不存在顯著的關系，從而驗證假設1。

（二）分行業看我國國有企業跨國多元化與公司價值的關系

根據模型代入數據，可以看出：

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代碼2和代碼10的企業跨國多元化會折損公司價值，除此之外，其他行業企業跨國多元化則能增加公司價值，從而驗證假設2。

（三）穩健性檢驗

由于整個過程采用聚類穩健標準回歸，因此通過穩健性檢驗。

五、研究結論及展望

本文研究發現：第一，不考慮行業類別帶來的差異性，我國國有企業跨國多元化不能顯著增加公司價值；第二，考慮行業類別帶來的差異性，在我國國有企業中，建筑業、交通運輸、倉儲和郵政業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業以及制造業等行業的跨國多元化能夠提升公司價值。本文的研究結論對當前全面深化改革背景下我國企業“走出去”和“一帶一路”戰略的實施有重要的借鑒意義。

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