股權結構、公司治理對股權代理成本的影響

胡云竹

自從Berle&Means(1932)提出“企業所有權與控制權分離”這一觀點之后，股東與經理人之間由于代理問題引起的利益沖突就逐漸成為經濟學研究中的一個熱門話題，因而在Jensen&Meckling(1976)開創性地給出了代理成本的經典定義之后，專家學者們開始圍繞著代理成本的計量等進行了較為廣泛的研究，并對降低代理成本的途徑進行了較為深入的探索。然而，國內對于股權代理成本的影響因素的研究并不充分，目前得到的有關結論也并不是非常一致。尤其在2006年股權分置改革以及2009年創業板股票市場設立的背景下，上市公司的股權結構以及我國的資本市場環境均發生了一定的變化。因此，我們有必要對代理成本進行更加深入的研究。本文選取2013年深交所創業板上市公司的數據，研究股權結構、公司治理與股權代理成本（專指第一類股權代理成本）的關系，以期對減輕企業內部的代理沖突、實現股東財富最大化提供一定的參考。

一、理論分析與研究假設

（一）股權結構與股權代理成本

1.股權集中度與股權代理成本

Prowse(1992)對日本公司的股權結構進行分析，結果表明第一大股東的持股比例與會計利潤率之間不存在顯著的相關關系。肖作平、陳德勝（2006）發現，代理成本與股權集中度之間存在顯著的正相關關系。而李明輝（2009）的研究表明股權集中度越高，股權代理成本越低。相關理論的結論存在較大的差異，本文認為，股權集中解決了股東監督管理層的動力和信息問題，因而積極的大股東愿意并且能夠對管理層進行監督，從而解決搭便車問題，在一定程度上降低了代理成本。基于上述分析，本文提出假設：

H1：股權集中度與代理成本成負相關關系

2.股權制衡度與股權代理成本

Nagar，Petroni&Wolfenzon(2000)研究表明，如果公司中存在一些持股比例相當的股東，則股東相互之間的有效監督有利于抑制某些大股東將公司利益轉為私人利益。但徐莉萍等(2006)實證發現，相對于股權制衡程度高的公司而言，股權制衡程度低的公司績效更好。筆者認為，矛盾的主要來源可能是這兩篇研究所針對的目標市場不一致。由于我國的股票市場并不存在活躍的接管市場（肖作平，2005），“一股獨大”的股權結構，使得除第一股東外的其它大股東聯盟難以對其控制權形成威脅。大股東聯盟并不能降低代理成本，反而有可能導致各股東爭權奪利，無暇監督管理者。基于以上分析，本文提出假設：

H2：股權制衡度與代理成本成正相關關系

（二）公司治理與股權代理成本

1.董事會規模與代理成本

Sundrgen和Wells(1998)研究表明，能夠有效地約束和監督管理者的公司通常董事會規模都較大。但More（2002）認為較大規模的董事會因為有利于大幅度的管理因而更加方便公司治理。以往研究在董事會規模對股權代理成本的影響分析上存在較大爭議，本文基于中國市場的特征，提出假設：

H3:董事會規模與代理成本成負相關關系

2.獨立董事比例與代理成本

Byrd和Hickman(l992)發現，成功要約收購中，具有多數獨立董事的標價公司比其他公司具有顯著高的異常收益。但由于內部董事具有信息優勢，如果獨立董事比重過高，可能導致董事會監督效率的降低從而導致股權代理成本的上升，基于前人的分析驗證，本文提出假設：

H4：獨立董事比例與代理成本成正相關關系

3.管理層持股與股權代理成本

Jensen和Meckling(1976)提出的利益趨同假設認為，管理層持股有助于降低代理成本，從而改善企業業績。張兆國等(2005)對上市公司資本結構與股權代理成本之間的關系進行了研究，結果發現經營者持股比例越高的公司，其股權代理成本越低。但由于中國上市公司管理者持股比例普遍偏低，管理者持股對代理成本的影響可能是微不足道的。因此基于上述分析，本文提出假設：

H5：管理層持股比例對代理成本的影響不顯著

4.兩職分離與股權代理成本

根據代理理論，由兩權分離導致的代理問題主要表現在管理層與股東之間的利益沖突上。股東為了維護自身利益，會利用董事會監控總經理。而兩職合一則意味著總經理自己監督自己，這顯然會方便總經理利用職務之便謀取利益。因此，本文認為，董事長和總經理(CEO)兩職合一不利于董事會的有效治理。基于以上分析，本文提出假設：

H6：董事長與總經理兩職部分分離公司的股權代理成本較低

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2013年深交所創業板上市公司的數據，有關數據均來源于CSMAR數據庫系統中的“CSMAR中國上市公司財務報表數據庫”、“中國上市公司股東研究數據庫”和“中國上市公司治理結構研究數據庫”。取兩個數據庫的交集，得到379個樣本，并剔除了金融類公司、被ST的公司、數據異常顯著的上市公司以及數據缺失的上市公司，最后獲得347家上市公司數據，本文中相關數據的處理用STATA 13.0軟件進行處理。

（二）研究變量與說明

1.被解釋變量

對于代理成本的衡量，目前國內外暫時沒有一致的衡量指標。查閱現已有文獻，并進行相應的對比分析后，我們借鑒 Ang、Cole和 Lin(2000)提出的用經營費用率=(管理費用+營業費用)/主營業務收入來計量股權代理成本的方法，因為經營費用率能夠較好地衡量經營者對于經營費用的控制效率，并且該經營費用不僅包括額外消費，也同時涵蓋了其他代理成本在內，而且計算該指標的數據容易獲得。

2.解釋變量

本文的解釋變量兩類。第一類是股權結構變量，包括股權集中度、股權制衡度；第二類是公司治理變量，包括董事會規模、獨立董事比例、管理層持股比例以及兩職分離。

3.控制變量

影響公司股權代理成本的控制變量主要有企業成長性以及資產負債率等等，由于本文只選擇了一年的截面數據，無法判定企業的成長性，因此，本文將企業的資產負債率作為控制變量。上述各類變量的具體定義見表1。

（三）模型設計

本文根據所提出的研究假設及對控制變量因素的考慮，建立以下多元線回歸模型檢驗股權結構、公司治理與股權代理成本之間的關系。

表1 變量的選取與定義

三、實證性檢驗

（一）描述性統計

表2給出了被解釋變量MAF，解釋變量OWNC、BAL、SIZE、INP、MAEP、SEP、以及控制變量 LEV 的樣本觀測值、均值、標準差、最大值和最小值。從表中可以看出，經營費用率（MAF）的離散程度較高，最大值接近最小值的16倍；公司董事會人數（SIZE）最少只有5人，最多有12人；獨立董事比例（INP）分布較為集中，差異不大；樣本中存在管理層持股（MAEP）為零的情況，說明有些公司的治理結構并不完善。

表2 主要變量的描述性統計

（二）多元線性回歸結果與分析

1.多元線性回歸結果

按照本文提出的股權結構、公司治理與股權代理成本的模型，利用STATA 13.0統計軟件將樣本數據進行多元回歸分析，回歸結果如表3所示。

表3 多元回歸結果表

2.多元線性回歸結果分析

從表中可以看出，模型整體是顯著的，比較有解釋力；而white檢驗懷特一般檢驗的統計量nR2=23.43，服從自由度為34的卡方分布，統計量的伴隨概率P值為0.9134，表明不存在顯著的異方差；同時，各個解釋變量與控制變量的方差膨脹因子VIF大都接近1，說明模型不存在顯著的多重共線性問題，本文的結果較為可靠。

股權集中度（OWNC）與股權代理成本(MAF)在0.05水平上顯著負相關，與假設H1相一致。這表明，在其他因素保持不變的前提下，股權集中度越高，股權代理成本越低；積極大股東的存在,可以有效地降低股東與經理人之間的代理沖突。

股權制衡度（BAL）與股權代理成本（MAF）呈負向關，不符合原假設H2，說明大股東之間的牽制正好抑制了他們的“掏空”行為。但是該關聯性并不顯著，且方程中BAL前的系數微乎其微，說明創業板上市公司的股權制衡度對股權代理成本幾乎沒有影響。

董事會規模（SIZE）與股權代理成本（MAF）呈負相關，但是該關聯性并不顯著，說明董事會規模對股權代理成本的影響非常小，因此假設H3未得到充分的支持。

獨立董事比例（INP）與股權代理成本（MAF）在0.1水平上顯著正相關，與假設H4相一致。這表明獨立董事的比重增加不但無法約束內部人的行為，反而可能會為了一己私利喪失原有的獨立性，導致股權代理成本的增加。

管理層持股比例（MAEP）與股權代理成本（MAF）呈負相關，但并不顯著，支持原假設H5。說明當管理者持股時，與股東的利益更趨于一致，有利于降低股權代理成本，但基于中國特殊的體制，管理層持股普遍較低，因此該解釋變量對股權代理成本帶來的影響并不顯著。

兩職分離（SEP）與股權代理成本（MAF）在0.05水平上顯著負相關，支持原假設H6。說明兩職分離可以使董事會能夠更有效地監督管理者，更好維護自身利益。

對于控制變量，資產負債率（LEV）與股權代理成本（MAF）在0.01水平上顯著負相關，說明負債在約束管理層和股東之間的代理成本上有較高的約束作用。適度的負債可以起到降低代理成本，提高公司財務治理效率的作用。

（三）穩健性檢驗

為了檢驗實證結果的穩健性，本文通過增加控制變量的方法，進行穩健性檢驗。

如表4所示，將公司規模也作為控制變量加入原方程中，仍對假設的模型進行回歸分析。結果表明股權集中度、兩職分離、資產負債率以及企業規模與股權代理成本呈顯著負相關；獨立董事比例與股權代理成本呈顯著正相關；股權制衡度、董事會規模以及管理層持股比例對股權代理成本的影響并不顯著。這與之前實證分析的結論完全一致，說明本文結果的穩健性較好。

表4 穩健性檢驗回歸結果表

四、研究結論

本文在前人研究的基礎上，利用我國創業板上市公司2013年的數據，檢驗了股權結構（包括股權集中度、股權制衡度）和公司治理（包括董事會規模、管理層持股、兩職分離）對股權代理成本（經營費用率）的影響。結果發現，股權集中(前五大股東持股比例高)、獨立董事比例高以及兩職分離有助于降低股權代理成本；股權制衡度、董事會規模大小以及管理層持股比例對股權代理成本的影響不顯著。

本文的貢獻在于：①較為全面地同時考慮了股權結構和公司治理因素對股權代理成本的影響，因而可以進一步豐富有關股權代理成本影響因素的研究，并為降低上市公司股權代理成本，加強投資者保護提供借鑒；②專門選擇了創業板上市公司2013年的數據進行研究，可以與股權分置改革以及創業板股票市場設立的背景結合起來，與前人的研究做一個對比，分析不同制度背景下，股權代理成本影響因素的變化。

本文的不足主要有:①盡管經營費用率是現有研究中常用的衡量股權代理成本的變量，但它未必能夠全面地衡量股權代理成本，因此，如何尋求更合適的指標變量（如，將資產周轉率同時作為被解釋變量來度量股權代理成本）應當是未來研究需要考慮的；②由于本文研究的是創業板上市公司2013年的截面數據，樣本量較小，所以可能導致實證結果并不一定能夠完全擬合實際情況，存在一定的誤差。

[1]李明輝.股權結構,公司治理對股權代理成本的影響——基于中國上市公司2001～2006年數據的研究[J].金融研究,2009(2):149-168.

[2]肖作平,陳德勝.公司治理結構對代理成本的影響——來自中國上市公司的經驗證據[J].財貿經濟,2007(12):29-35.

[3]徐莉萍,辛宇,陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響[J].經濟研究,2006,1(1):90-100.