美國壽險資產配置結構及其特點

晉小江　朱琳

本文主要以壽險資金為例，考察和分析美國壽險資金的配置情況，希望對我國保險資金起到借鑒的作用。選擇壽險資金作為研究對象主要基于兩點原因，一是壽險資金的相關數據較為透明，研究可以更加深入透徹；二是壽險資金在保險資金當中占比較大，部分發(fā)達國家壽險資金占比超過70%，所以對壽險資金進行研究更具意義。

美國壽險資金的配置情況

美國壽險資金主要通過兩類賬戶（一般賬戶和獨立賬戶）進行管理，根據資金性質不同，兩種賬戶分別采取不同的配置策略，和制定不同的收益率目標。一般賬戶所管理的資金主要來自傳統(tǒng)壽險保單，資金主要用于保險賠付，對投資的收益率要求相對較低，所以一般賬戶更加注重資金的安全性，通常采取較為保守的配置策略進行投資。而獨立賬戶管理的資金大都來自于投資屬性較強的壽險產品，例如變額壽險、變額萬能險等，由于這類產品的投資風險是由保單持有人承擔，所以獨立賬戶采取的投資策略相比一般賬戶要激進許多。

從美國壽險公司設立獨立賬戶的情況和管理的資產規(guī)模來看，截至2013年年末，NAIC（美國國家保險委員會）2013統(tǒng)計全美806家壽險公司當中，有177家（占比21.0%）公司設有獨立賬戶，管理資產規(guī)模占總資產規(guī)模的31.2%。規(guī)模最大的100家壽險公司當中，有84（占比84.0%）家設有獨立賬戶，管理資產規(guī)模占總資產規(guī)模的34.8%。其余706家公司中，有93家設有獨立賬戶，管理資產規(guī)模占總資產規(guī)模的28.1%。（見表1）

通過上述數據可以看出，第一，規(guī)模較大的壽險公司產品相對齊全，開設獨立賬戶的數量遠高于中小壽險公司。第二，從全美壽險行業(yè)來看，獨立賬戶管理的資金規(guī)模僅是一般賬戶的1/3，美國壽險仍以傳統(tǒng)保險業(yè)務為主。

主要配置三大類資產

美國資本市場發(fā)達程度較高，可供壽險資金投資的金融資產種類也較多，但從2013年美國壽險資金的配置情況來看，全部5.5萬億美元配置債券、股票和抵押貸款三類資產比例最高，合計超過87%，其中配置債券的規(guī)模約為2.9萬億美元（占比52%），配置股票的規(guī)模約為1.5萬億美元（占比28%），配置抵押貸款的規(guī)模約為0.34萬億美元（占比6%）。表2列出了美國壽險資金配置各類金融資產的具體情況。

一般賬戶和獨立賬戶的配置策略不同

表2不僅反應了美國壽險資金的資產配置情況，還能夠看出一般賬戶和獨立賬戶對三大類金融資產的配置比例存在很大差異。一般賬戶配置債券的比例高達71.9%，股票2.3%，抵押貸款9.2%，而獨立賬戶配置債券的比例只有14.0%，股票卻高達79.13%，抵押貸款為0.52%。

不難理解，兩類賬戶存在較大的配置差異主要源于資金的負債特性。獨立賬戶中的資金主要來自投資性壽險產品，保單持有人希望通過購買產品獲得較高的投資收益，又因為投資性產品的風險由保單持有人承擔，所以獨立賬戶的配置策略較為激進，高比例配置流動性好，收益較高的權益類資產。一般賬戶的資金主要來自于傳統(tǒng)壽險產品，保單持有人希望該產品首先起到保險賠付的作用，同時享有較低的收益，所以一般賬戶的配置風格相對保守，主要配置固定收益類資產，很少配置權益類資產。此外，鑒于一般賬戶和獨立賬戶資金來源存在差異，美國監(jiān)管部門也分別制定了不同的監(jiān)管政策，對兩類賬戶進行分類監(jiān)管，這也是導致賬戶投資策略明顯有別的原因之一。

一般賬戶持續(xù)低配權益類資產

美國各州保險監(jiān)管機構對壽險一般賬戶配置權益類資產的比例限制在20%左右，但實際情況是，2012年壽險一般賬戶權益類配置比例僅為2.3%，如此低的比例突顯出一般賬戶極度保守的投資風格。另外，從近10年的數據看，壽險一般賬戶配置權益類資產的比例一直不高，金融危機前最高達4.7%，危機后下降到2.5%或更低水平。

針對上述情況，美國壽險行業(yè)協(xié)會做出的解釋是，一般賬戶低配權益類資產是壽險資金投資理念和監(jiān)管法規(guī)共同作用的結果，傳統(tǒng)壽險本就不是博取高收益的投資產品，相反其主要功能是保險賠付，所以賬戶管理人追求的是承受最小的價格波動，同時鎖定在償付能力之上的絕對收益。

從一般賬戶配置債券的期限結構來看，主要以中、長期的債券為主，期限在1年以內的債券比例不超過10%。這樣的期限配置結構主要是根據傳統(tǒng)壽險資金的特性而定，從資產負債期限匹配的角度考慮。具體來看，一般賬戶對不同種類的債券也有不同的期限配置策略，政府債券主要以中、長期為主，占比超過50%，企業(yè)債券的期限大部分在1～10年之間，占比超過60%。資金融危機之后，一般賬戶整體提升了期限大于20年的債券配置比例，相應減少了對1～5年期債券的配置。

美國壽險行業(yè)協(xié)會下設證券評估辦公室（Securities Valuation Office，SVO），主要對壽險賬戶中持有債券的信用等級進行監(jiān)控。SVO將債券的信用等級劃分為6個級別（從SVO1至SVO6），其中SVO1和SVO2為高評級，SVO3為中評級，SVO4到SVO6為低評級。SVO與國際上三大評級機構的評級結果對應關系如下表3所示。

根據SVO的評級分類標準，美國壽險一般賬戶持有的絕大部分債券均屬于高評級債券（占比95%左右），其中SVO1級和SVO2級分別占比65%和30%左右，中等評級和低評級的債券持有占比僅為5%左右。可以看出一般賬戶通過配置高比例的高信用等級債券，對保險償付形成了有力的保障，同時這類債券也能夠滿足保單持有人對收益率的要求。

根據美國壽險2011和2012年對不同信用等級債券（本統(tǒng)計不包含政府債券和機構債券，因為這兩類債券涉及國家主權信用，絕大部分評級均為AAA級）的買入情況來看，評級為A和BBB的債券均屬于投資級，同時又享有一定的信用利差，所以這兩個級別的債券買入量占比最高，兩年合計均超過60%。中等以下信用級別的債券基本沒有買入，兩年合計占比均不超過5%。從賣出情況來看，由于A級和BBB級債券的信用等級較高，收益率水平適中，存在較大的交易空間，所以這兩個級別的債券賣出量占比也較高，兩年合計占比均接近65%。另外，從買入/賣出凈額（買入-賣出）方面也可以看出，美國壽險賬戶通過買入高評級債券，賣出低評級債券，不斷提升賬戶持倉的綜合信用等級，而不是通過持有低評級債券博取較高的投資收益。

抵押貸款的配置比例降低

抵押貸款作為美國壽險資金的第二大類配置資產，歷史上一直享有較高的配置比例，高峰時期超過40%。近20年來，隨著美國金融市場的快速發(fā)展，創(chuàng)新性金融產品不斷推出，導致壽險配置抵押貸款的比例逐漸降低，截至2012年年末，該比例為9.1%。雖然抵押貸款的流動性相對較差，但其可以向壽險資金提供期限較長且相對穩(wěn)定的收益（以30年房屋抵押貸款為例，其年化收益率高于同期限美國國債60-80個BP左右），所以抵押貸款符合壽險資金的配置需求，是僅次于債券的第二大配置工具。

（作者單位：中國社會科學院研究生院；對外經貿大學國際經濟與貿易學院）