城投債成“明日黃花”？

扈益嘉

2015年全國“兩會”上，李克強總理的政府工作報告對地方債務的管理提出了三項指導意見：一是債務治理不能影響經濟增長，即要“處理好債務管理與穩增長的關系”；二是債務治理改革不能停，即要“創新和完善地方政府舉債融資機制”；三是債務治理不能冒進，即要“保障符合條件的在建項目后續融資，防范和化解風險隱患”。這一導向及先前出臺的《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱43號文）系列組合拳一度讓人揣測：中國金融市場的“城投債”將壽終正寢。然而，穩增長壓力之下，行將退場的城投債在近期反而發行量回暖。WIND最新數據顯示，2015年以來相關發債機構共批準發行城投債209只，規模達2046.4億元。其中僅3月就發行了100只，規模為1000.5億元，環比增加330.3%。盡管季節因素和穩增長政策加碼是城投債發行回暖的主因，在PPP、城鎮化基金等新融資模式尚未成形的環境下，城投債可能依然是重要的資金來源。但這一債券品種“明日黃花蝶也愁”的長遠趨勢已定。

債務置換遠水不解近渴

眾所周知，城投債產生的根本原因是中國建立在1994年分稅制改革的基礎之上的財政體制，而城投債的大行其道源于2009年刺激政策之下基礎設施建設的大躍進。作為“準市政債”，城投債的發行主體又是各級地方投融資平臺。從承銷商到投資者，參與債券發行環節的人，都將其視為是當地政府發債。近年來，土地財政和債務融資成為支撐地方政府投資快速增長的主要資金來源。

隨著中國經濟“三期疊加”矛盾呈現、經濟結構向新常態轉化，城投債的規模擴張已難以為繼。特別是國務院2014年發布的《地方政府性存量債務清理處置辦法》規定“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務”，使得城投債的政府擔保光環逐漸褪色。雖然2014年城投債發行規模一舉超過1.6萬億元，但是上述文件給城投債套了一根韁繩，而中證登2014年12月對企業債質押回購的嚴苛新規直接造成了城投債的“滑鐵盧”。

兩會期間財政部披露了地方債務1萬億元置換債券額度的“利好”，允許地方政府把一部分到期高成本債務轉換成地方政府債券，進而降低融資成本，推動城投債估值修復。此方式可糾正此前過高的地方債務融資利率特別是在非公開市場通過信托、BT方式的高成本融資，但卻會產生一系列新的問題。

首先，除債務置換的其他地方債務因為得不到地方政府擔保而面臨著更高的違約風險；其次，這種變相的扭曲操作最終是會讓債權人失去部分收益，但現在有些夸大這種擔憂；再次，債務置換解決的是歷史遺留問題，不會給地方政府更多資金來用于擴大開支。據審計報告及中誠信等機構測算，2015年政府負有償還責任、擔保責任以及可能承擔責任的債務到期規模約2.8萬億，1萬億的置換債券額度顯然并不能有力地緩解債務壓力。最后，雖債務置換利好城投債已是市場共識，但在財政赤字擴大的背景下，2015年政府性債券發行擴容的趨勢基本明確，這無形中增加了地方債的擴容壓力。顯然，地方債務置換并不會如市場預期的很大程度上緩解地方債務危機，也不能阻止信用風險溢價擴大。

城投債新常態與新壓力下“改頭換面”

地方性債務分為三類：償還責任、擔保責任和救助責任的債務，發行債務置換的僅僅是政府負有償還責任的部分。從審計結果來看，負有償還責任的債務按融資方式可以分為銀行貸款、BT、地方政府債、城投債、信托融資等。按照融資成本排序：信托融資、BT>城投、銀行貸款>地方政府債。所以，可以判斷城投債并不是債務置換的重點，BT、信托融資才是債務置換的重點。

相反，城投債正面臨評級普遍下調的壓力。近期，鄂爾多斯東勝城投被聯合資信下調主體評級，且“12東勝債”的信用等級被由AA調整至AA-。這與鄂爾多斯的財政收支不平衡的加劇密切相關。到目前為止，城投評級涉及主體下調的原因大致可以分為四類：股權被劃撥出去，財務狀況惡化（如新投集團、重慶交投等）；對子公司控制力下降，獲得政府支持力度被削弱（如內蒙高新公司）；區域內財政狀況惡化導致地方財政負擔加重（如東勝城投）；業務過于集中在單一領域，導致銷售收入大幅下降（如鄂爾多斯華研投資公司）。

隨著政府性債務厘定和城投平臺的轉型，資產被劃撥出城投平臺是未來下調的主要風險之一，并且在經濟下行和財政收入下降的大背景下，可以判斷未來城投債評級下調的壓力有增無減的。根據審計署各省審計結果，納入政府性債概率較高的有吉林、遼寧、湖南等省份，天津、北京、上海、四川、河南等省份較低。被納入政府性債務的概率越高，其評級下調的可能性就越小。

新常態與新壓力之下，對城投債增量顯然無法一刀切。國家發改委網站在4月份連續發出四個債券發行指引：《戰略性新興產業專項債券發行指引》、《養老產業專項債券發行指引》、《印發城市地下綜合管廊建設專項債券發行指引》、《城市停車場建設專項債券發行指引》。上述文件明確城投類及一般生產經營性企業發行限制均有條件放開，且明確條件符合的城投類企業不受發債指標限制——“改頭換面”的門道已經打開。可以預期的是，項目收益債將逐漸成為發改委主要審批品種。作為類資產證券化的債券，項目收益債投資標的主要是在建或擬建項目，企業資產證券化主要針對竣工后的基礎資產。從現金流的狀態來說，項目收益債相關的項目當期可以沒有現金流，而資產證券化是需要當前已產生現金流。

加強城投債的“生命周期”規劃

對于債券市場存量巨大的城投債，相關監管部門應當“聽其言觀其行”、采取漸進式的“控制增量、調節存量”的方式，設置適當的緩沖期；另一方面加快新的市場化舉債機制完善，最終尋求債務管理的科學與平衡：既推進債務管理制度改革，又確保經濟穩健增長。具體建議如下：

加快一般債券和專項債券的發行。基于上述分析，今后最合理的安排是在市場邏輯下以低息、長期限的地方政府債換取金融市場投資者持有3～5年期的城投債、短期銀行貸款以及1～2年的信托；可行的方式和路徑是：部分地方政府債務被置換為7～10年的低息地方政府一般債券和專項債券，同時長期而言規范再融資，“開前門、堵后門”；短期而言，托底再融資風險，減輕地方政府再融資壓力。

按市場化原則，打破剛性兌付、推動債務重組。對于確實無法償還債務的城投公司可以申請破產清算，盤活資本，賣與市場，用清算后的資金所得來償還債務。若能與債權人達成協議，也可進行債務重組，應采用利息減免或者債務展期的方式來減少近期的資金流動壓力。對于上市城投公司，也可將城投債轉換為股轉債來增加流動性，緩解財務壓力。各級財政部門也要鼓勵和引導地方融資平臺公司存量項目，以TOT（轉讓——運營——移交）等方式轉型為PPP項目，積極引入社會資本參與存量項目的改造和運營。

加強對城投債合規風險的監管。首先應該防范地方政府為城投債發行主體注入價值明顯高估的資產，嚴厲打擊為保證城投債順利融資而財務造假、虛假增信等行為，防范由于信息不對稱導致的信用風險；杜絕“平調”企業資產資金或干預企業決策，影響企業未來償債能力的行政行為；防范城投公司“擔保鏈”風險，監管當局應規范政策，提高門檻，嚴格審查，把債務發行量控制在地方政府財政承受范圍之內。

在2015年宏觀經濟下行、債務兌付高峰的大背景下，違約事件的涌現漸成“常態”，近日首單公募債券—ST湘鄂債的違約也被市場視為拉開了信用市場“正常化”的大幕。普遍預計未來個券違約風險仍主要集中于民營部門，政府債券和國有企業仍具備一定的“剛兌”需求和條件，因此未來信用債行情分化不可避免，城投債仍為主流機構信用債首選。盡管信用債估值中樞不發生明顯提升，但信用債的級間利差將明顯擴大。所以，城投債短期內不會成為“絕版恐龍”，但它的“存亡絕續”無疑將需要更加市場化、透明化的思路，在中國債券市場打破剛性兌付、重塑信用定價的大時代中回歸風險定價本源。

（作者單位：中央財經大學經濟學院）