企業并購動因與并購績效的關系研究：一個文獻綜述

楊繼平 ，吳 妙 ，肖 飛

（1.湖南科技大學商學院，湖南 湘潭 411201；2.湖南大學經濟與貿易學院，長沙 410079）

諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格勒曾指出：美國幾乎沒有一家大型企業是簡單僅靠內部積累成長起來的，所有大企業都經歷過某種程度、某種方式的并購成長過程。作為發展中國家的我們也在越來越多地通過并購的方式改善公司治理和企業績效，特別是在響應“走出去”政策的大環境下，國內掀起了跨國并購的熱潮。根據清科數據庫的數據顯示，2007年、2008年我國并購總額分別達到了270.23億美元、345.39億美元，2011年則從2010年的348.02億美元直線上升為了669.18億美元，其相應的并購數量也從622起上升為了1 157起，2013年的并購數量更是達到了1 232起，涉及的并購金額高達932.03億美元，雙雙達到了歷史的最高點。尤其值得關注的是，跨國并購數量雖少，但是并購金額卻將近占到了總額的一半，至2012年這一比例達到了58.8%。

大量并購活動的涌現引起了社會各界的廣泛關注和學者們的深入研究。諸多并購活動背后到底隱藏著怎樣的并購動機？并購是否真能使企業獲得正的財富效應？不同的并購動機和并購績效又有著怎樣的聯系？這些問題已成為學術界的重點研究對象。筆者認為結合具體的并購動因來分析并購對績效的影響，能讓我們更好地探究企業并購中的財富增減效應。本文根據不同的研究角度對文獻歸納為以下三類：一是從企業自身發展的戰略目標角度研究并購動因對并購績效的影響，這類并購多是為了拓展市場、降低交易成本、規避風險和貿易壁壘以及獲得技術、品牌、資源等；二是從管理者行為動機角度研究動因與績效的關系，主要表現為高管的過度自信行為對企業績效的影響；三是從政府干預的角度研究動因對績效的影響，這主要是指政府干預對國企并購的影響。

一、企業戰略目標的角度

并購活動根據并購雙方在市場上的經營范圍可以劃分為以獲取規模效應或壟斷市場為戰略目標的橫向并購、以降低交易費用為戰略目標的縱向并購以及主要以降低經營風險為戰略目標而采取多樣化經營的混合并購三類。基于不同戰略目標的企業并購類型，對并購績效是否也會產生不同的影響呢？Jensen（1986）的“自由現金流量”假說認為，由于并購方的管理人員并不熟悉目標公司的業務，他們不愿意在低效率高風險的并購活動上損失“自由現金流”，所以相對于橫向并購和縱向并購混合并購更難以成功。但是隨后的實證研究卻表明：經過一段時期后，進行混合并購的并購企業收益并沒有低于非混合并購（ Agrawaletal，1992）。

從國內來看，馮根福（2001）認為混合并購在并購后第一年的績效較為顯著；而橫向并購績效在并購后第一年并不顯著，但其績效呈上升趨勢，到并購后第三年，績效反而優于混合并購；縱向并購的績效則明顯不理想。李善民（2008）從產業整合角度出發的并購績效分析表明，優勢企業通過橫向并購的產業整合是有效的策略。金永紅（2009）以金融類上市企業2004—2007年25起并購案例為樣本的研究也表明，關聯交易類的并購績效不穩定。葉璋禮（2013）以2008年滬深上市企業為樣本，發現橫向并購短期績效效應顯著，但績效上漲空間有限；縱向并購短期績效效應不明顯，但長期看來存在上升空間；同時也發現混合并購呈負面效應的不理想狀態。另外，少數學者在他們的研究中引入了周期理論，例如，黃娟（2007）基于產業生態周期理論，以2000—2003年滬深兩市的并購數據為樣本，研究了橫向、縱向并購和混合并購績效，他認為在行業成長期內，縱向和混合并購績效表現最佳，而成熟期的行業中，績效表現最好的是橫向和縱向并購。姚益龍（2009）則基于企業生命周期理論類似地將并購樣本分為了成長、成熟、衰退三個階段，其中，處于成長階段的企業橫向并購績效最優；成熟期內，縱向和混合并購績效優于橫向并購；而處在衰退階段的企業其混合并購績效最好。盛明泉（2011）研究了2003—2006年發生并購重組的上市公司績效，研究表明，多元化并購在并購初期績效下降，但在后期會有一定提高；由于我國股權結構和市場經濟的缺陷，橫向與縱向并購沒有產生規模經濟和范圍經濟，非多元化并購績效在逐年下降。

除此之外，還有學者將企業并購的戰略動因更微觀的分為了“借殼買殼上市”、獲取技術、品牌、資源等多類，并系統分析了并購的效應與得失。朱寶憲（2002）將1998年深滬兩市的67家并購公司根據并購原因分為五類，其中以整合上下游企業、購買“殼資源”為動機的并購，其并購后三年的ROE分別高達10.55%、10.45%。傅蘊英（2002）以1999年深市A股的重組企業為研究對象，根據重組方向將動因分為了優化型和解困型資產重組，并將其動因細分為了七類，其中以“借殼買殼上市”和“保牌保價”為目的的重組績效最好。我們可以看出“借殼上市”類企業已成為了企業并購重組的重要方式之一，由于此類并購減少了許多審批手續，大大降低了其交易成本，并購后績效表現良好。但吳志軍（2010）對1999—2008年發生并購的10家旅游景區類上市企業的重組績效研究卻發現以“保殼”為動機的重組雖能在短期內獲得效應，但不具有長遠性；只有從企業戰略層面的重組才能增強企業的綜合能力，實現可持續發展。游春（2008）、杜群陽（2010）從技術創新層面考察了企業并購，認為以研發資源、渠道、品牌等輕資產為目的，以實現技術、管理、銷售模式等方面創新為目的的產業創新型并購要顯著優于沒有這些目的的非產業創新型并購。上述兩位學者的研究中都強調了技術創新在提升并購企業價值中的作用，企業通過創新的新技術知識、新工藝、新經營管理模式，不僅可以提高產品質量，還可以開發生產新產品，提供新服務，占據新的市場以實現市場價值。

企業橫向并購、縱向并購、多元化并購其績效到底孰高孰低？雖然國內外學者進行了大量的研究，但卻仍沒有得出一致結論。這一方面是由于國別的差異和研究樣本、研究方法的不同，但另一方面有可能是大部分研究忽視了產業生態周期以及企業自身的生命周期這一重要因素對績效影響的緣故。幾乎所有行業和企業都會經歷一個從起步到繁榮到衰退的過程，處在不同的階段，企業的結構特點和競爭優勢都會不同，產生的效應也會不同。僅僅把并購后的研究周期簡單的分為短期和長期，忽視產業和企業的周期性，并不能科學合理地判斷各種并購類型績效的優劣。因此，在以后的研究中更多地引入周期理論，綜合考慮行業和企業的周期性，將并購公司按行業和企業的成長過程合理劃分為成長、成熟、衰退階段，對企業并購績效的研究顯得非常有必要。

二、管理者行為動機的角度

在解釋并購低效率的理論中，以追求個人利益最大化為目的的代理成本理論顯然是傳統理論中最具有代表性的，但這種管理者理性假設近年來卻不斷受到了行為金融學的挑戰。Roll（1986）最先從管理者非理性的角度提出了自大假說，并以此來解釋并購中的股東利益流失現象。其研究還表明，即使沒有代理問題的存在，管理者的過度自信仍然會導致企業低效率并購事件的發生。此后學者從實證的角度也證明了此假說，認為高管的過度自信會高估企業未來的協同效應，相比理性的CEO他們更有可能進行損害企業價值的并購（ Malmendierand Tate（ 2004，2008））。 但是部分學者近年的研究卻得出了不太一樣的結論。例如，NihatAktas（2009）認為雖然有大量實證研究顯示，在并購交易中，并購一方的累計額外收益下降歸結于CEO們的自大，但是在進行研究后發現，進行并購的一方的累計額外收益下降并不能顯示CEO們的自大動機。另外，Joshua Porter（2010）研究了三個競爭動機：協同動機、自大動機和代理動機與價值變化的關系。實證研究結果表明，協同動機對澳大利亞的大部分收購現象具有顯著的解釋作用，經驗證據還表明代理動機是破壞收購績效的最主要的動機，并非是自大動機。

我國學者將管理者過度自信假說運用于企業并購的研究還處于初級階段，赫穎（ 2005）、謝東海（ 2006）、傅強（ 2008）就高管過度自信與并購決策關系進行了理論與實證研究，他們都認為過度自信管理者比適度自信管理者更偏好于企業并購。隨后，就過度自信如何影響并購績效，得出了一些研究結論。謝玲紅（2012）基于群體決策的視角，擯棄了傳統的管理者理性假設，從管理者行為理論出發，對我國422家A股上市企業的并購績效進行了實證分析，結果發現，在群體決策中管理者過度自信普遍存在，且與公司長期績效呈負相關關系。翟愛梅（2012）研究了滬深兩市2007—2011年的并購公司績效得出了類似的結論，且發現高績效的企業會增加管理者的過度自信程度，從而導致了連續并購中財富效應的遞減。葉玲（2013）的研究也顯示，過度自信的管理者比理性的管理者有更大的內部投資、并購投資偏好，但投資規模的擴大反而導致了企業績效的下降。此外，吳超鵬（2008）構建了“管理者過度自信與學習行為的連續購并績效理論模型”，得到了以下推論：管理者的過度自信和管理者的學習行為將分別導致連續并購績效的下降和上升，當管理者既過度自信又具有學習能力時，連續并購績效取決于兩者中的占優者。隨后，對上市公司1997—2005年1 371起連續并購事件的實證研究表明，若管理者充分學習以往并購經驗，并購績效將逐漸上升；反之不然。此研究在管理者過度自信假說的基礎上引入了管理者學習行為，為連續并購績效下降現象做出了一個更加合理的解釋。但是，也有人認為由于我國特殊的制度背景和控制權市場的不成熟，管理者過度自信現象并沒有存在于中國的企業并購中，他們的實證研究顯示，雖然管理者的過度自信與企業的內部擴張存在顯著的正相關關系，但其與企業的外部擴張（并購）并無明顯關聯（姜付秀，2009）。

過度自信是心理學中的術語，大量的心理學研究表明，過度自信普遍存在于各類社會人群中，而企業管理者的這種心理特征表現得更為明顯，但大多企業并購績效的評估卻常常忽視了管理者的這一心理特點。對管理者過度自信水平的衡量是一個較難把握的工作，由于企業并購決策中代理問題的同時存在，要找到一種既能排除管理者自利動機的代理問題，又能對管理者過度自信水平進行測度的方法較為困難。目前為止，學術界主要出現了以下七種方法對管理者的過度自信水平進行測度：（1）管理者的持股狀況；（2）管理者的并購頻率；（3）管理者的相對薪酬；（4）企業盈利預測與實際之間的偏差；（5）主流媒體對管理者的評價；（6）企業的歷史業績；（7）企業的景氣指數。這些替代變量不可否認的都具有一定的主觀色彩，但在尚無更好的替代變量的情況下，這也不失為一個選擇。在這些變量中，絕大部分都是由外國學者提出，在國內文獻中，對過度自信測度指標的選取也大多是參照國外的標準，這勢必會造成相同的指標不同的國情得到不一致的結果。例如，基于我國國企的特殊企業性質，“政府干預”將會是影響國企內管理者過度自信的一個重要因素，由于政府發展經濟、提高GDP等政治目標的存在，國企管理者更有擴大企業投資的偏好與自信，從而影響企業的并購決策。因此，在研究管理者過度自信對企業并購的影響時，關鍵是要對選取的指標進行合理的改進使其更符合我國的國情。

三、政府政治干預的角度

從政府對企業并購干預的視角考察并購動機對并購績效的影響是近年來逐漸興起的另一個研究視角。這之所以引來越來越多學者的關注，主要是因為政府的政治干預在全球范圍的企業內都是普遍存在的，且會對企業的行為和經濟后果造成顯著的影響。Faccio（2006）研究了全球47個國家的企業，其中有70%多的企業存在政府干預問題，且這些關聯企業主要集中分布在腐敗較為嚴重、資本市場發展不完善的新興市場國家。

中國作為一個社會主義市場經濟體制的發展中國家，國有控股企業占據了明顯的主導地位，企業內的政府干預也頗為嚴重。目前國內對這一問題的研究已取得了一些成果，大多數學者支持了政府對企業的掏空動機理論。李哲（2007）分析了我國199起上市國企并購活動，分析表明，改制型和投資型并購對提高公司經營績效均產生了正面影響，但由于行政主導型并購使上市公司背負了過多的社會責任，從而造成了經營績效的顯著、持續惡化。張新蓉（2010）的研究也認為在我國現行的經濟制度下，我國企業的并購主要是以政府導向為主的非市場化行為，以致國有控股上市公司并購的長短期績效都明顯劣于非國有控股上市公司。張雯（2013）以1998—2006年深滬A股上市企業并購活動為樣本，研究發現：無論是以市場績效還是會計績效作為衡量指標，政治關聯對并購績效都呈顯著的負向影響；由于政治關聯作用的存在，并購了國企的公司在并購中蒙受的損失最大。

以下一部分學者就此問題進行了類似的研究，且對企業特征和并購動機做了細致的劃分，更好地說明了政府的政策干預對處于不同成長階段和處于不同盈虧狀態企業的績效影響。李增泉（2005）以我國1998—2001年的416起上市公司并購非上市公司的并購活動作為研究樣本，應用掏空與支持理論研究了控股股東和地方政府的掏空或支持動機對上市公司績效的影響。研究證明，當并購公司具有避虧或配股動機時，購并能夠使其短期績效得到明顯改善；而無保資格之憂時的并購目的在于掏空資產，將損害公司的價值。控股股東和地方政府的干預嚴重地影響了我國上市企業的并購性質。潘紅波（2008）以2001—2005年發生的地方國有上市公司收購非上市公司的事件為樣本做了類似的研究，由于地方政府承擔了過多的政策性負擔，以及地方政府官員的政治晉升動機，地方政府有動機和能力通過并購活動來掠奪或支持所控制的公司。實證也表明，對于盈利的地方國企，地方政府出于要承擔更多政策性負擔的動機，其干預對公司并購績效有負向影響；而對于虧損的地方國企，地方政府官員出于政治晉升的目的，其干預對公司并購績效有正向影響。李善民（2006）認為政府關聯和管理能力對并購績效有相互交叉作用，在研究的多元化并購中發現，政府關聯的并購對績效有顯著負面影響，且這種影響在管理能力差的企業中表現更為顯著。王鳳榮（2012）以2006—2008年發生并購的地方國有上市企業為樣本，引用產業周期理論研究了并購動機對并購績效的影響。發現，較高的政府干預對處在成長期企業的績效有負面影響，而對處在成熟期企業的績效有明顯的改善作用。

從政府干預的角度來考察并購績效是基于某些國家資本市場發展不完善、政府干預頻繁的特殊國情產生的一個新型研究視角。用以解釋西方國家并購的傳統理論（如協同效應理論、代理成本理論、自大假說理論等）雖仍對這些國家的某些并購行為具有一定的解釋力，但卻很難對一些存在政府干預現象的并購做出合理的解釋。但是目前國內對政府干預程度的度量還處于初步的劃分階段（主要有以下幾類：利用公司國有股和法人股比例之和來反映政府對企業的干預程度；采用樊綱、王小魯所構建的市場化指數體系中“減少政府對企業的干預”這一指標對政府干預程度進行劃分；根據企業是否由政府直接控股或政府是否為實際控制人來判斷政府的干預程度），并沒有在理論上系統化模型化，因此，如何對現行政府干預程度的度量進行改善有待進一步研究。另外，我們通常都是用政府“掠奪之手”和“幫助之手”的兩種不同理論來解釋企業并購與政府干預的關系，但值得追問的是，企業的異質性，即企業自身生命周期的特征與政府干預有什么樣的關系？政府的干預對處于不同生命周期的企業有怎樣的績效差異？這值得我們進一步的深思。

四、結論與展望

為了尋求自身的發展，越來越多的企業走入了并購的行業，但是并購是否真的會帶來預期的收益？針對這一問題學者們做了不少理論與實證研究。本文主要從企業戰略目標的角度、管理者行為動機的角度以及政府的政治干預角度三個方面對并購動因與并購績效的文獻做了系統的總結與歸納。在這些研究中我們發現，在樣本的選取上，由于樣本來源、樣本大小以及樣本時段的不同，它們在解釋同一理論時，常常會出現矛盾，即同一理論既有正面的實證結果來支持，也有負面的實證結果來反對，從而出現莫衷一是的局面。其次，在并購績效的評估上，多數并購效應的評估均是簡單地通過暫時的利潤變化和股價變化來衡量，這種評估方法未必能真正衡量企業并購的成功與否。此外，國外對于并購動機的研究在20世紀90年代就已基本成熟，近年對于并購動因理論的研究多是對于原有理論體系的補充與完善。從國內來看，雖已有一部分學者開始了對適合中國國情的并購理論體系的建設，但多數研究仍是對國外理論的借鑒與檢驗。

基于上述研究，對“企業并購動因與并購績效”的研究還有許多值得研究的問題，例如，對企業并購績效的評估目前并未形成一個科學合理的評價體系，如何進一步從長遠發展的角度建立一個完整綜合的評價體系是未來應該努力的方向之一。此外，由于并購中管理者自大動機和政府政治干預動機的存在，因此，在我們的研究中用什么樣的方法準確測度這類動機對績效的影響將是研究的難點和重點。另外，由于我國制度環境和企業股權結構的特殊性，構建一套符合中國國情的并購理論體系顯得尤為重要。當然，近年來已有部分學者開始從政府行為的角度、公司治理的角度出發來研究政府干預或公司控股股東對企業并購績效的影響，但這剛處于起步階段，需要進一步的發展和完善。最后值得關注的是，隨著并購浪潮的一波波出現，越來越多的混合多元并購和大規模跨國并購正在興起，特別是2008年金融危機以來，以中國市場為主導的“以弱并強”的跨國并購現象風起云涌，這亟待我們提出新的理論對現行不同新型并購形式做出科學合理的解釋。

[1]Hien Thu Nguyen，Kenneth Yung，Qian Sun.Motives forMergersand Acquisitions：Ex-PostMarket Evidence from the US[J].Journal of Business Finance and Accounting，2013，(39)：1357-1375.

[2]Todo Yasuyuki，Inui Tomohiko，Edamura Kazuma.Are Chinese Cross-Border Outbound M&As Successful.

[3]何先應，呂勇斌.中國企業海外并購長期績效研究[J].統計與決策，2010，(24)：81-84.

[4]馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經濟研究，2000，(1)：54-68.

[5]李善民，鄭南磊.目標公司規模與并購績效—青島啤酒、燕京啤酒產業整合策略比較研究[J].證券市場導報，2008，(1)：47-55.

[6]杜群陽，徐臻.中國企業海外并購的績效與風險：評價模型與實證研究[J].國際貿易問題，2010，(9)：65-71.

[7]Faccio Mara.Politically Connected Firms[J].The American Economic Review，2006，(1)：369-386.

[8]王鳳榮，高飛.政府干預、企業生命周期與并購績效—基于我國地方國有上市公司的經驗數據[J].金融研究，2012，(12)：137-150.