適應和引領新常態的中國貨幣政策*

■陶婭娜，李宏瑾

一、引言

在改革開放后經歷三十多年年均近10%的持續高速增長后，至少從2012年以來，中國經濟增速出現階段性下降，開始進入以高速增長轉為中高速增長、經濟結構不斷優化升級、從要素驅動和投資驅動轉向創新驅動為特征的經濟新常態。中國經濟的消費需求、投資需求、出口和國際收支、生產能力和產業組織方式、生產要素相對優勢、市場競爭特點、資源環境約束、經濟風險積累和化解以及資源配置模式和宏觀調控方式等方面都發生了趨勢性變化，經濟正在向形態更高級、分工更復雜、結構更合理的階段演化。與此同時，全球金融危機之后，主要發達經濟體不得不告別1980年代中期以來經濟平穩增長、通脹穩定的“大緩和”時代(Great Moderation,Summers,2007)，各國經濟再也無法恢復到危機之前的繁榮狀態，不得不進入低增長和金融更加脆弱的“新常態”（New Normal），并引發了有關全球經濟“新中性”（New Neutral）、“新平庸”（New Mediocre）等一系列描述當前世界經濟發展趨勢的討論。

顯然，中國經濟新常態與全球金融危機之后世界經濟新常態有著截然不同的內涵，它不同于發達國家危機后經濟緩慢痛苦的恢復，而是在經過持續高速起飛階段后，隨著潛在產出增速變化，全面結構性改革和要素重構、重新塑造新的增長模式和挖掘新的增長源泉的過程；它即是增速換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期的三期疊加，更是微觀經濟運行與宏觀調控政策關系重構以讓市場在資源配置中起決定性作用并更好地發揮政府作用的過程；它不僅是去杠桿、去產能過剩的危機化解，更是從根本上解決內外部經濟失衡并向新的均衡逐步調整的過程。因此，中國經濟新常態意味著全面深化改革和經濟結構的深度優化調整，而非全球金融危機后發達經濟體的局部調整。在經濟邁向新常態的同時，中國在金融方面正開展包括加快推進利率市場化和人民幣匯率形成機制等金融要素價格開放在內的深層次改革，金融市場體系不斷優化發展，貨幣政策面臨的約束條件發生了顯著變化，這對貨幣調控提出了更高的要求。如何準確把握經濟新常態的內涵，深刻理解與經濟新常態相適應的貨幣政策，以更好地通過貨幣政策引領經濟新常態，具有非常重要的理論和現實意義。

二、中國經濟新常態的提出及其特征

（一）中國經濟新常態溯源

應當說，“新常態”一詞并非中國首創，至少在1997年東南亞金融危機和本世紀初美國互聯網泡沫崩潰期間就已經出現①王健、李肖，2014，《“新常態”的前世今生》，中國經濟網，www.ce.cn，10 月 23 日。，但都隨著危機的化解和經濟的迅速恢復逐漸被人們淡忘。全球金融危機的爆發徹底宣告了1980年代中期以來持續二十多年“大緩和”時代的結束，由此，2009年5月，美國太平洋投資管理公司（PIMCO）在其發布的《經濟展望》中再次提出“新常態”的概念才受到人們的關注，并由于危機后各國經濟緩慢恢復而越來越被廣泛熱議。新常態甚至在2010年1月第40屆達沃斯世界經濟論壇年會成為被廣泛討論的主題，并被包括時任世界銀行副行長林毅夫（2012）在內的知名學者所認同，美國勞工統計局（BLS）在2013年末還以“2022年的美國經濟：通向新常態”為題，發布經濟預測報告。Pash(2011)甚至指出，“新常態”一詞在2002年的國際主流媒體中每月僅出現約50次，而到了2011年則上升至700余次，可見各方對全球金融危機之后的經濟新常態討論之熱烈。鑒于全球經濟復蘇乏力的現狀，PIMCO在2014年進一步提出了用于描述 “新常態”最新階段的“新中性”(New Neutral)概念②“The New Neutral and What itMeans for Investors”,PMICO Economic Outlook，http://global.pimco.com.，主要是指全球將長期維持較低利率水平并趨向緩慢而穩定的增長。IMF總裁Lagarde在2014年IMF秋季年會上更是直接用“新平庸”（New Mediocre）來描述當前世界經濟面臨長期低增長并陷入平庸威脅的悲觀狀況。

盡管中國經濟新常態與全球金融危機密切相關，國內早期新常態的研究也主要圍繞著如何適應新的國際經濟環境展開 (鄭聯盛，2011；宋雷磊，2012；張茉楠，2013，等)，但中國經濟新常態特征主要還是由于內在經濟增長動力發生的根本變化。隨著2012年以來經濟增速的顯著變化，中國經濟處于三期疊加階段成為各方的共識。基于這樣的認識，黃益平（2012，2013）最早提出中國經濟發生趨勢性變化并進入新常態，并進一步提出了以無大規模刺激計劃、去杠桿化、結構性改革為三大支柱的“李克強經濟學”（Likonomics）。此后，很多國內知名學者（劉元春等，2013；劉世錦等，2013；王慶，2013；劉偉、蘇劍，2014，等）都對中國經濟新常態進行了深入討論，并受到決策層的高度關注，進而成為治國理政的重要理念。2014年5月，習近平總書記首次正式提出新常態，并在之后7月的黨外人士座談會、11月APEC會議等場合多次闡述中國經濟新常態的特征。2014年12月的中央經濟工作會議，進一步全面深刻地剖析了新常態下中國經濟新常態的具體內涵，指出認識新常態，適應新常態，引領新常態，是當前和今后一個時期中國經濟發展的大邏輯。

（二）新常態下的中國經濟特征

中國經濟新常態是國內外經濟發展環境和發展條件發生深刻變化的必然產物和必然反映，是由傳統增長模式向新的穩態增長路徑跨越的過程，是經濟結構重構和發展動力重塑的過程。從經濟表現來看，新常態下的中國經濟具有十分鮮明的特征：

一是在保持合理較高增速的同時，經濟表現更加平穩。近年來，我國經濟增長中樞不斷下移，過去30多年近10%高速增長的“經濟奇跡”逐步向中高速增長的“常規發展”轉變。2012、2013、2014年中國經濟增速分別為7.7%、7.7%、7.4%，處于明顯的下行通道。特別是2014年，中國經濟增速創下1991年以來的新低。但同時也要看到，截至2014年四季度，中國經濟增速已連續11個季度在7.3%～7.9%的區間窄幅波動，經濟增長在趨勢性回落基礎上平穩放緩，波動變窄（以年內各季增速標準差計算，2014年同比增速和環比季調增速均是有統計數據以來波動最小的一年），表明經濟運行日益穩健，新常態下的中國經濟正逐步向新的增長穩態過渡。

圖1 中國經濟增速及其波動

二是經濟增長正由傳統的投資驅動轉向更為穩定的消費驅動。從經濟結構看，至少從1990年代中后期開始，中國經濟呈現明顯的投資驅動特征，投資（資本形成總額）對經濟增長的貢獻和拉動明顯。2009年，中國投資需求對GDP的貢獻率曾達到87.6%的歷史高點，投資對GDP增長的拉動也達到8.06%，為近二十年的高點。根據2014年9月版世界銀行WDI數據庫，2012、2013年中國投資率連續兩年居全球經濟體第四，僅低于不丹、蒙古和赤道幾內亞。隨著稟賦條件和資源約束的變化，近年來我國投資增速明顯放緩，投資對中國經濟增長的拉動作用減弱。同時，由于居民收入水平提高和社會保障日益完善，消費能力、消費特點以及消費結構都發生轉變，消費逐漸成為穩步支撐經濟增長最主要的力量。2011年，最終消費對中國經濟增長的貢獻率和拉動開始超過投資。2014年，最終消費支出、投資、出口對GDP增長的貢獻率分別為51.2%、48.5%和0.3%，消費貢獻率超過五成且高于投資貢獻率2.7個百分點，在推動經濟發展中發揮著基礎性作用。新常態下的中國經濟正逐步由過去投資與出口導向的粗放型增長模式向國內消費與投資平行驅動的集約型增長模式轉變。

圖2 三大需求對GDP的貢獻率和對GDP增長的拉動

三是產業結構更加合理，服務業成為支撐經濟平穩增長的主要力量。隨著國內外市場需求變化，部分行業出現產能過剩問題，資源和生產要素逐步向第三產業轉移。自2013年以來，中國的服務業產出占比超過第二產業，而且2014年第三產業對GDP累計增長的貢獻率和拉動率較第二產業的優勢進一步擴大，服務業占GDP比重首次超過50%(為51.6%)，拉動GDP增長3.8%(較第二產業高0.6個百分點)，表明經濟產業結構發生了根本性的深刻變化，意味著經濟結構出現了顯著性的優化。與制造業相比，服務業增速一直相對穩定，因而未來中國經濟波動也將更加穩定。

圖3 三次產業對GDP的貢獻率和對GDP增長的拉動

四是經濟增長質量不斷提高，正由要素推動轉向創新推動。經歷三十多年高強度大規模開發建設后，傳統產業相對飽和，而隨著以移動互聯網為主要內容的新產業、新技術、新業態、新模式、新產品不斷涌現，中國經濟向中高端邁進的勢頭明顯。2014年，我國高技術制造業和裝備制造業同比增長分別為12.3%和10.5%，分別快于工業整體增速4個和2.2個百分點，成為中國經濟增長重要的新動力。產業結構的優化還使得以能耗數據推算實際經濟增速的做法失靈。由于新興產業和服務業耗電遠低于傳統制造業，因而隨著新興產業和服務業成為經濟的主要推動力量，傳統克強指數的指標性意義明顯下降，經濟增長質量也明顯提高。2014年單位GDP能耗同比下降4.8%，降幅較上年擴大1.1個百分點。

三、適應新常態的中國貨幣政策

新常態下的經濟發展更加關注發展質量和均衡性，更加關注就業增長和結構轉型，而不再是一味追求發展速度和規模，貨幣調控的約束條件也發生了相應變化，這就要求貨幣政策必須主動認識和適應新常態，只有這樣才能夠更好地引領新常態。

（一）在經濟潛在增速趨勢性下降條件下，全面刺激政策邊際效果明顯遞減

當前，中國經濟增速的下行主要源于趨勢性原因，即隨著要素稟賦、資源條件、技術水平和國際經濟分工體系格局的改變，生產函數發生明顯變化，這也符合新古典增長理論中的“收斂假說”（Convergence Hypothesis），即一個后發的新興經濟體有可能通過復制前沿國家的生產方法、技術和制度實現比前沿國家更高的增長率，而在其經歷一段時期的經濟高速增長后，隨著人均資本存量或人均收入水平不斷接近前沿國家，經濟增速必然出現一定程度的趨勢性下降，否則將意味著經濟會一直處于趕超擴散狀態而無法實現穩態增長路徑。基于收斂理論及對各國經濟增長的典型性事實，考慮到未來各種改革和結構性調整情況，很多研究（世界銀行和國研中心課題組，2013；陸旸和蔡昉，2014，等）對中國未來二十年甚至更長時期的經濟增長進行預測的結果都表明，未來中國經濟增速出現趨勢性下降是大概率事件。同時，當前中國仍處于“新興加轉軌”的階段，軟約束和結構性矛盾仍較為突出，來自其他領域的擾動也比較多，這使貨幣進入經濟體系后的運行規律發生變化，表現出更加復雜的結構化特征，凱恩斯主義的全面刺激政策效果遞減（張曉慧，2015）。而且，當前中國正處于前期刺激性政策的消化期，實體經濟和金融業杠桿率較高，貨幣信貸存量較大，若再一味追求經濟增長而大幅度地刺激、釋放流動性，這不僅可能導致結構性問題的進一步惡化，甚至容易固化經濟結構并滋生更加劇烈的通貨膨脹與資產價格泡沫，不符合經濟穩健發展要求。因此，貨幣政策應更加注重松緊適度，引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長，促進經濟健康平穩運行；貨幣政策的取向應更加強調 “結構調整”而不是 “全面刺激”，更加注重“存量”調整而不是“增量”調整。

（二）經濟結構優化改善，勞動力市場總體穩定

經濟新常態下我國經濟結構的調整優化極大地拓展了就業空間，對就業市場起到了明顯的穩定作用。自2013年起，我國服務業占比超過第二產業，而由于服務業就業彈性大于第二產業，吸收就業能力更強且更加穩定，因此拉動了更多就業。據人力資源與社會保障部統計，2008～2012年，第三產業每增長一個百分點，平均帶動就業70萬人，同期第二產業增長一個百分點帶動61萬人。同時，隨著我國以勞動力短缺和工資持續提高的 “劉易斯轉折點”的到來，以及以人口撫養比不再降低為表現的“人口紅利”的消失①蔡昉（2013a）認為，可以以2004年作為中國達到“劉易斯轉折點”的標志性年份，而2013年為“人口紅利”消失的標志性年份。，中國經濟逐步進入從二元經濟發展階段向新古典增長階段的轉變時期 （蔡昉，2013b）。這一人口結構變化趨勢和經濟發展到達新階段，一方面反映出我國勞動年齡人口負增長，勞動力和人力資本供給遭遇瓶頸的客觀現實；另一方面，隨著經濟增長中資本投入的作用越來越大，勞動生產率的提高越來越依賴于資本深化，資本邊際回報率遞減（白重恩和張瓊，2014；Cai和 Zhao，2012），這又很好地解釋了中國經濟潛在增長率趨于降低，經濟增長速度也將不可避免地從超常規轉為常態的必然規律（蔡昉，2013a）。

正是由于經濟結構和人口結構的變化，隨著改革紅利的不斷釋放，在我國經濟增速放緩的大背景下，勞動力市場并沒有受到沖擊，就業形勢總體穩定，為貨幣政策轉型創造了穩定的潛在產出環境。2014年，我國城鎮調查失業率為5.1%，城鎮新增就業和城鎮凈增就業人數分別為1322萬人和1070萬人；GDP增速與求人倍率走勢自2010年以來呈現背離，求人倍率始終朝著崗位空缺多于求職人數的方向發展，2014年4季度，求人倍率達到1.15，創該項數據統計以來的最高水平。

圖4 我國勞動力市場情況

（三）通脹環境穩定，經濟易熱難冷局面已明顯改觀

作為全球最大的發展中轉軌經濟體，中國經濟表現出“易熱難冷”的不對稱特點，潛在通脹壓力較大，通貨膨脹成為主要的宏觀經濟風險。一方面，由于中國處于起飛和趕超的較快發展階段，經濟主體容易出現過于樂觀預期；另一方面，在向市場經濟轉軌的過程中，由于“軟約束”的存在，尤其是各地方舉債、上項目的動力很強，加之城鎮化的加快推進，更加傾向于寬松的融資條件。另外，在經濟快速增長以及國際產業分工鏈條重組的推動下，中國在較長時間里面臨著國際收支雙順差格局，外匯大量流入導致流動性被動投放較多，也對物價形成了壓力（周小川，2013）。

近年來，中國經濟易熱難冷局面已明顯改觀。從實體經濟看，經濟增速換擋，資源稟賦、國際經濟環境以及政策導向的變化，使經濟發展不再一味追求速度和規模，發展更趨穩健。從貨幣政策看，央行不斷加大通脹預期管理，圍繞保持物價總水平基本穩定這一宏觀調控的首要任務，認真落實穩健的貨幣政策，加強流動性管理和貨幣信貸總量調控，保持合理的社會融資規模，促進經濟平穩健康發展，逐步實現了由通脹水平高、波動大向通脹水平低、波動小的轉變，物價水平保持在低水平徘徊。2014年全年CPI為2%，較上年下降62個百分點；2014年11月，CPI同比漲幅為1.4%，創下5年來新低。同時，工業部門產能過剩的嚴峻現實，使生產部門價格繼續保持下行，PPI指數自2012年3月起持續為負；2014年，PPI同比下降1.9%，特別是2014年下半年，國際原油價格的大幅下跌帶動我國PPI降幅明顯擴大。當前，中國經濟雖然并不存在短期通縮的現實性，但是通縮風險和通縮預期仍然存在，而這也正是結構調整的信號和制度性去庫存的經濟前提（近20年間，中國的三次技術進步或體制改革基本都以通縮為前提——1990年、1999年和2009年，陸磊，2015）。

圖5 2010年以來中國物價走勢

（四）匯率處于均衡水平并呈雙向波動，央行已基本退出常態化外匯市場干預，貨幣政策自主性日益增強

1994年以后，中國國際收支呈現 “雙順差”格局，尤其在2001年加入WTO之后，中國經濟進入新一輪上升周期，經常項目順差顯著擴大，并成為國際收支順差的主要來源。隨著金融危機后主要發達經濟體量寬政策的持續推出，中國更是面臨資本大量流入的嚴峻考驗。在保持匯率水平相對穩定的前提下，中國國際收支順差的持續增長和外匯的不斷流入直接導致以外匯占款的形式被動大量投放基礎貨幣，由此構成了近十多年來中國流動性的最主要來源，流動性過剩也成為這一時期貨幣政策操作的主要矛盾。中央銀行不得不通過公開市場操作和存款準備金等大力對沖外匯占款增長，對沖成本也在逐漸加大，貨幣政策的自主性和有效性受到挑戰。

隨著金融改革開放的逐步深化，人民幣利率匯率市場化改革加快推進，中國國際收支自主平衡能力逐步增強，國際收支水平日趨均衡。IMF通常將一國經常項目差額占GDP之比在4%以下作為國際收支平衡重要的指標。我國這一指標已由2007年和2008年最高的10%以上逐步降至目前的2%左右，2012年資本和金融項目甚至出現小幅逆差，經濟增長的內生性進一步增強。外匯占款增速放緩，原有的通過外匯儲備被動積累投放貨幣和基礎貨幣的渠道逐漸弱化。同時，隨著“自貿區”和“滬港通”等改革和跨境人民幣進程的加快，資本賬戶開放進程提速，國際資本流動更加頻繁。人民幣匯率雙向浮動區間擴大，匯率彈性增強，人民幣匯率結束單邊升值趨勢，匯率水平更趨均衡。央行已大幅度減少了對外匯市場的直接參與，并已經基本退出了常態化的市場干預①胡曉煉2014年11月27日在“《財經》年會2015：預測與戰略”上的發言。。央行逐漸具備了從過去十余年的被動對沖外匯流入向主動管理流動性轉變的基礎，貨幣政策的自主性進一步增強，貨幣政策調控框架轉型的條件逐漸成熟。

圖6 我國國際收支情況

四、引領新常態的貨幣政策

伴隨經濟步入新常態，中國經濟結構和經濟運行方式呈現階段性轉變，貨幣政策面臨的約束條件也發生了顯著變化，這都對貨幣調控提出了更高的要求。

（一）以通脹作為貨幣政策最主要目標，保持政策定力促進經濟結構調整

作為一個處于經濟轉型期的發展中國家，中國的貨幣政策必須以控制通脹為主同時兼顧改革和轉型的需要，貨幣政策目標一直以來采取的是多目標制，中央銀行在經濟增長、就業增加、物價穩定、國際收支平衡等多個目標間尋求恰當的平衡，并要在不同的階段以不同的權重去考慮多目標，同時隨著經濟條件的變化去改變權重，或進行切換（周小川，2010）。但總體來看，物價穩定始終是貨幣政策的主要目標，防通脹一直是中央銀行最主要的任務和使命，在貨幣政策中分量最大。即使全球經濟逐步回歸常態，中國還是會用多重目標制，低通脹的權重將更加高于其他三個目標（周小川，2013）。隨著中國經濟邁向新常態，在經濟潛在增速呈現趨勢性下降、就業市場總體穩定、國際收支漸趨平衡的大環境下，貨幣政策應該堅持多目標下的以通脹為主的目標政策，并注重保持政策定力，穩定通脹預期。

（二）創新政策手段，拓展基礎貨幣供給新渠道，做好流動性管理

隨著中國外匯占款增長規模下降，以外匯占款渠道投放的基礎貨幣呈現階段性放緩。雖然目前近4萬億規模龐大的外匯儲備為匯率基本穩定提供了基本保障，但人民幣基礎貨幣投放的邏輯發生改變，資本的外流和外匯儲備的相應減少必將對國內流動性造成沖擊。為此，一方面，貨幣政策應創新思路和方式，豐富政策工具和手段。積極探索基礎貨幣供給多管齊下，靈活開展公開市場操作，搭配使用短期流動性調節工具 （SLO）、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等，適時適度進行雙向調節，把好流動性總閘門，保持流動性水平合理適度。另一方面，中央銀行應合理調整資產結構，積極應對流動性新格局。根據BIS統計，目前中國債券市場規模達到35萬億元，僅次于美、日，列全球第三位，而當前銀行間債券市場記賬式國債和政策性金融債的存量規模高達18萬余元，中國中央政府財政赤字占GDP的比重僅為2%左右，未來國債發行規模仍有較大擴展空間，這為中央銀行的資產結構調整提供了良好的必要條件。中國人民銀行可以協調開展本外幣公開市場操作，在合理外匯儲備規模基礎上置換國債、政策性金融債等高等級本幣債券資產，同時向國內金融體系提供流動性，實現維護匯率穩定、提供國內流動性和優化中央銀行資產結構“一石三鳥”的效果。

（三）重視市場預期作用，逐步向以利率為主的價格型調控方式轉型

隨著中國經濟金融市場化程度不斷加深，微觀經濟主體的理性預期能力日益增強，公眾的理性預期和理性選擇對貨幣政策制定和政策效應發揮的作用也日漸顯著。近年來，對政策工具的補充和探索增多，做好與市場的適度溝通顯得更加重要（張曉慧，2015）。在貨幣調控轉型過程中，中央銀行應更加重視與市場的信息溝通和預期引導，探索多種渠道表達中央銀行對經濟金融的判斷和政策意圖并逐步常規化制度化，提高政策的透明度、可信性和可預見性，使市場能正確理解政策意圖，從而有效管理市場預期，切實提高貨幣調控的政策效果。在貨幣政策工具選擇方面，正常情況下，數量型貨幣政策和價格型貨幣政策大致上是線性對偶關系，兩者之間是一個相互作用的過程 （周小川，2014）。隨著中國金融市場的逐步深化，利率市場化改革和人民幣匯率形成機制改革進程不斷加快，市場供求在匯率形成中的基礎性作用進一步發揮，貨幣政策傳導機制更為順暢，貨幣數量調控的有效性大大下降（項衛星、李宏瑾，2012），貨幣政策工具選擇由側重數量調節逐漸向透明度更高的價格調節過渡的條件日趨成熟。因此，中央銀行應在加強對市場流動性有效預測和管理的同時，逐步轉向以利率為主的價格型貨幣調控方式，探索符合中國實際并滿足產出通脹穩定要求的利率操作規則，努力構建符合中國國情的利率走廊模式，進一步完善公開市場操作機制，通過利率價格手段切實提高金融機構預期管理和中央銀行流動性管理水平。

（四）在做好總量調控的同時，協調推進結構調整

全球金融危機爆發以來，通過開展定向操作的結構性調控疏通貨幣信貸傳導機制已成為主要經濟體央行的操作思路，如美聯儲實施 “扭轉操作”（Operation Twist）疏通短期利率向中長期利率的傳導；歐央行推出“定向長期再融資操作”（TLTROs）引導資金通過信貸等途徑流向實體經濟等。隨著中國利率市場化改革的加快推進，微觀經濟主體利率敏感性日益增強，但處于轉型期的中國經濟，體制性因素導致的貨幣政策傳導不暢仍是造成當前“融資難、融資貴”的根本原因，同時，預算軟約束主體擠占大量金融資源，直接推升了全社會的融資成本，造成金融資源配置更加扭曲，給中國貨幣政策制定和實施帶來了嚴峻挑戰。在此背景下，貨幣政策也應注意經濟增長的轉方式調結構問題，將短期需求調節與加快推出的一系列促改革、調結構、惠民生的政策措施相互配合。在做好總量調控的同時，注重松緊適度、精準發力，由“大水漫灌”轉變為“滴灌”、“噴灌”，通過再貸款、定向降準、PSL、MLF等結構性工具，促進經濟結構的優化調整和增長方式的升級轉型。

不過，也要認識到，雖然結構性的貨幣政策在信號顯示和結構引導中發揮了積極作用，能夠為改革提供時間和空間，但畢竟貨幣政策本質上還屬總量政策，其結構引導作用是輔助性的。應注意結構性政策的弊端，并將政府干預與央行的逆周期調控和宏觀審慎政策區分開來。結構性措施若長期實施也會存在一些問題，如數據的真實性可能出現問題，市場決定資金流向的作用可能受到削弱，準備金工具的統一性也會受到影響。中長期看，經濟內生增長動力的增強、經濟結構的調整和轉型升級、信貸資源投向的優化，根本上還是要依靠體制機制改革，發揮好市場在資源配置中的決定性作用。另外，定向寬松貨幣政策還存在操作過程不透明、可能產生新的資源配置扭曲與尋租空間等問題（張明，2014），若結構化調節不當也可能影響總量穩定并造成新的扭曲（張曉慧，2015），因此需要把握好總量政策和結構性政策的平衡和協調。

五、結論性評述

中國經濟新常態的嶄新內涵決定了在邁向新常態的過程中，中國宏觀經濟調控框架也應與傳統框架有本質的區別。本文的分析表明，經濟新常態下，我國貨幣政策約束條件發生了明顯變化，經濟潛在增速趨勢性下降條件下，全面刺激政策邊際效果明顯遞減；經濟結構優化改善，勞動力市場總體穩定；通脹環境穩定，經濟易熱難冷局面已明顯改觀；國際收支基本平衡，匯率處于均衡水平且呈雙向波動，中央銀行已基本退出常態化外匯市場干預。經濟新常態下我國貨幣政策約束條件發生的這一系列變化，既充分說明了貨幣政策轉型的緊迫性和必要性，更為貨幣政策轉型提供了良好的條件。中國貨幣政策必須主動適應新常態特征，在保持穩健基調的前提下，堅持總量穩定、結構優化，更加注重預期管理，增強政策的自主性、透明性，在貨幣政策多重目標下以通脹作為最主要目標并保持政策定力，積極拓展基礎貨幣供給渠道，做好流動性管理，加強預期引導，做好結構調整，以更好地引領新常態，促進中國經濟的長遠平穩健康發展。

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[24]Summers,P.,2007,“What Caused the Great Moderation?”,Federal Reserve Bank of Kansas City E-conomic Review,No.3.