淺議發達經濟體中央銀行資產負債表政策溢出效應——基于央行資產負債表分析

■中國人民銀行南昌中心支行會計財務處課題組

2007年全球金融危機以來，中央銀行資產負債表政策①在貨幣政策面臨短期零利率約束情況下,央行一方面可以通過改變央行資產負債表的組成來影響期限溢價和資產的整體收益率,從而間接影響微觀主體的經濟行為；另一方面可以通過改變其規模來影響存款準備金供給量和貨幣存量。 Bemanke and Reinhart(2004)and Bemanke,Reinhartand Sack(2004）。作為一種靈活的貨幣政策工具被頻繁使用。發達國家央行通過改變央行資產負債表的組成和規模，實施寬松貨幣政策，進而影響宏觀經濟金融。在開放經濟條件下，發達經濟體的經濟波動、金融沖擊和政策效應對其他國家也產生了較大的影響。本文對危機期間發達經濟體與金磚五國的中央銀行資產負債表變化進行分析，探討發達國家中央銀行資產負債表政策的溢出影響。

一、危機以來主要發達經濟體中央銀行資產負債表變化

為應對危機，以美聯儲、日本央行、英格蘭銀行為代表的發達經濟體中央銀行陸續啟用量化寬松的央行資產負債表政策，以完善貨幣傳導機制、穩定金融市場和刺激經濟增長，主要反映為資產負債表規模和結構的顯著變化。

（一）發達國家資產負債表規模變動情況

圖1以次貸危機爆發前2006年末的資產規模為起點，反映危機以來美聯儲、歐央行、英格蘭銀行和日本銀行資產負債規模的變化情況。美聯儲資產負債擴張最為明顯，截至2014年末規模達到44,977.74億美元，較2007年的9,147.76億美元擴張了近4倍；歐洲央行在經歷了2008年的爆發式擴張后，增幅開始減弱，截至2014年末達到1,852.91億歐元；英格蘭銀行資產負債規模經歷了兩個階段的大規模擴張，截至2014年末達到4,044.35億英鎊，相比2007年增幅高達420.09%；日本銀行2014年末資產負債規模達到3,002,117.10億日元，較2007年增長169.77%。

上述四家央行資產負債表的變化主要源于以下方面：一是運用大量傳統貨幣政策工具。例如，歐央行分別在2011年12月和2012年2月實施三年期長期再融資操作，明顯擴大了資產負債表的規模。從2013年初到2014年9月，銀行可選擇以周為單位償還三年期長期再融資操作，資產負債表的規模逐漸下降。日本銀行通過發放大量抵押品貸款等措施向市場緊急注資，使電子貸款項目規模在2011年3月末達到56.12萬億日元的歷史高位。二是創立新型融資工具。金融危機初期，美聯儲資產負債規模從2007年的9,147.76億美元擴張至次年22,457.28億美元，巨幅膨脹主要源于美聯儲在第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）中，運用了定期拍賣工具（TAF）、資產支持商業票據貨幣市場共同基金工具（AMLF）等新型融資工具。

圖1 發達國家央行資產變化圖（單位：億/本幣）

（二）資產負債表結構變動情況

由于貨幣政策操作工具的新設和交替使用，發達經濟體央行資產負債表結構也發生了較大變化。如美聯儲、歐央行和日本銀行提高證券類資產比重，日本銀行使用“作為信托資產持有的股票”和“資產抵押證券”兩個項目。這些變化主要源自：一是擴大持有的證券資產規模。美聯儲在先后推出的四輪量化寬松政策中，通過購買美國國債、聯邦機構債和機構抵押支持債券，向市場穩定注入流動性。截至2013年9月，美聯儲累計購買了超過3.2萬億美元的證券資產。另外，歐央行在“持有的歐元區居民的歐元證券”項目下增設了“為貨幣政策目的持有的證券”二級項目，集中反映買斷式購入的資產，以歐元區重債國的國債和資產擔保債券等為主，并將其持有至到期。截至2012年底，該類資產規模達到2771.53億歐元，占歐央行資產總規模的9.35%。二是運用外幣流動性。美聯儲2007年第一次實施流動性互換協議，占美聯儲流動性和信貸便利總規模的32.01%，是中央銀行資產負債表政策的主要措施。

二、危機以來金磚五國央行資產負債表變化

關于發達經濟體央行的資產負債表政策是否對新興經濟體產生溢出效應，本文選取金磚五國（中國、俄羅斯、巴西、印度、南非）為研究樣本，分析危機以來央行資產負債表的變化情況，從貨幣政策應對的角度探討溢出效應。

（一）溢出效應

理論上，如果發達經濟體在緊縮環境下放松銀根，利率隨之下降。投資者因此改變投資組合，轉向更高收益資產。部分資金會從發達經濟體流向新興經濟體市場。相應地，新興經濟體貨幣相對于發達經濟體貨幣，有升值趨向，且國內資產價格上漲。而金融危機后，隨著發達經濟體的經濟復蘇和貨幣升值，新興經濟體發生大規模資本流出，導致經濟衰退。例如，20世紀80年代的拉丁美洲、1994年的墨西哥、1997年的亞洲金融危機、1998年的俄羅斯、2001年的阿根廷和2002年的巴西。

（二）金磚五國央行資產負債規模變化情況

2007年以來，全球央行的資產負債表總規模翻了三倍，至2014年末達到了22萬億美元，其中發達經濟體和新興經濟體的增量基本相等①國際清算銀行主席諾耶：央行資產負債表規模的重要性，在全球合作中心（GIC）與法國中央銀行于巴黎舉辦的“后危機時代的新政策”學術年會上的演講，2015年3月23日。。在全球金融危機的大環境下，發達經濟體中央銀行頻繁使用資產負債表政策，對新興經濟體央行資產負債表的規模和結構產生間接影響。尤其是新興經濟體為應對金融危機之后的經濟衰退、國內通脹和平抑溢出效應，其央行資產負債表規模呈現出擴張的趨勢，也是貨幣當局主動或被動增大基礎貨幣凈投放的信號。

從圖2也可以看出，金磚國家央行資產負債表規模總體呈上升趨勢，但在不同時間段出現增幅的波動。在2008年和2011年，金磚五國央行資產負債表規模增長較快，五國平均增幅分別達到31.58%和21.93%；2012年、2013年呈現穩步增長態勢，平均增幅分別為 9.32%和 10.31%；2009年、2010年和2014年，俄羅斯央行與南非儲備銀行的資產負債規模出現負增長，其他金磚國家均為正增長。

從各主體來看，中國人民銀行2014年末總資產達33.82萬億元，較2007年增長2倍；巴西央行的總資產每年保持5%以上增長;印度儲備銀行資產負債規模在2008年出現爆發式增長，經后幾年均保持10%以上的增長幅度，2014年規模有所收縮；2008年至2009年，貿易環境的改善及國際油價的相對高位為俄羅斯經濟復蘇提供了有利環境，央行總資產企穩增長。作為小型開放經濟體的南非，其經濟在2009年受金融危機影響較大，總資產下降7.81%。

圖2 金磚五國2007～2014年資產負債表規模（單位：億/本幣）

結合金磚國家近年的主要貨幣政策措施，新興經濟體央行面對溢出效應時，在貨幣政策管理方面偏重廣義貨幣供應量等數量型工具。表現如下特點：

一是調整準備金率和存貸款利率。為了應對2012年國內通貨膨脹率走低，巴西央行七次降息至7.25%的歷史低位，而從2013年4月份開始，又開始進入加息通道，連續6次上調基準利率，2014年為了應對疲弱的經濟增長，放寬對商業銀行存款準備金的要求，以此釋放130億美元流動性；俄羅斯2011年為收縮流動性三次上調存款準備金率，而在2014年3次加息將基準利率(7天回購利率)上調至8%；南非儲備銀行也為緩解通脹壓力，上調基準利率至5.75%；中國人民銀行2008年5次下調存貸款基準利率維持較低的存貸款利率水平，并實行差別的存款準備金率來刺激經濟。印度儲備銀行從2009年下半年開始，連續13次加息。2012年為了增加市場流動性，通過調整邊際貸款利率將銀行基準利率下調75個基點，由9.00%調至8.25%，而在2013年政策出現“鋸齒”型變化，7月16日通過調整邊際貸款利率將銀行基準利率上調200個基點，由8.25%調至10.25%，9月和10月又下調至8.75%，2014年1月又上調至9.00%。

二是使用匯率措施。2008年至2009年雷亞爾對美元迅速貶值，巴西央行投入巨額外匯儲備干預市場，以外匯互換拍賣和拋售美元回購巴西雷亞爾等方式提供對沖并保持本幣的流動性，并輔以有針地性地征收金融交易稅和加強對匯率的前瞻性指導。2011年巴西央行動用外匯儲備和主權基金直接從現貨市場買入美元，抑制雷亞爾升值。南非儲備銀行2011年為應對復雜嚴峻的國際經濟金融形勢，大量積累外匯儲備，通過購匯增加了約40億美元的外匯儲備。俄央行執行在可控浮動外匯匯率的框架內實施匯率政策，根據55%美元和45%歐元構成的雙貨幣籃子確定盧布匯率。中國人民銀行為了對沖跨境資本流動以避免匯率大幅波動，加大外匯儲備積累。印度儲備銀行為應對印度盧比幣值持續下跌壓力而開放貨幣互換窗口，通過指定銀行以固定匯率向印度國內三大石油公司提供美元以重建外匯儲備。

（三）金磚五國央行資產負債項目變化情況

受自身經濟體制與財務結構的影響，新興經濟體中央銀行資產負債表規模較為單一。外匯儲備歷來是南非儲備銀行、印度儲備銀行、俄羅斯央行和中國人民銀行主要項目。巴西央行雖以聯邦政府債券為主，但外國證券為第二大類資產組成部分。新興經濟體國家外匯儲備增長的主要原因是：在量化寬松政策前期，發達經濟體國家釋放的流動性流入國際金融市場，隨著新興經濟體國家外匯市場的恢復和匯率的逐漸穩定引起外部資金流入，外匯儲備規模增長。

從圖3可以看出，在發達經濟體量化寬松政策實施期間，各國央行的外匯儲備均有增長，但存在時滯效應，各國峰值峰谷的具體月份不同，但仍能從圖中看出相似趨勢，變動具有一定的協調性。中國的外匯儲備總體增速較快，個別年份出現小幅變動，巴西和南非儲備銀行、印度儲備銀行、俄央行更趨于一類，外匯儲備變動情況較為相似。

圖3 2007～2014年金磚五國外匯儲備①根據各央行網站定期公布的資產負債表信息整理，其中印度儲備銀行、巴西央行等年報數據截止日期不同，圖內均為各國央行每年末最后一次公布的數據。

從這些變動協同性角度而言，其國際沖擊因素和新興經濟體特征因素成為主要原因。在此基礎上，溢出效應情況如下：

1.在2008年至 2014年間（如圖4），中國人民銀行資產負債表內外匯儲備由149,624.26億元迅速增長至278,622.85億元，增幅高達86.22%。從巨額外匯儲備的形成基礎來看，貨物差額和大量外國直接投資（FDI）帶來金融賬戶的差額。雖然沒有中國外匯儲備的詳細數據，但從大量文獻①美國財政部公布的國際資本流動報告（TIC）。中可知大部分為美元資產（含美國國債、兩房債券、其他證券），部分為歐元資產。那么發達國家貨幣政策對我國的溢出效應的傳導渠道一部分表現是發達經濟體中央銀行資產負債表政策創造大量的流動性，引起資產組合再平衡效應，對其國內產生溢出效應，影響匯率、國債收益和對外直接投資等等從而形成對我國的跨境溢出效應。

2.巴西央行的外匯儲備處于高位，但在2009年1月份開始該項目數據出現下跌，主要受到美元匯率不斷下跌的影響，央行不得不采取在市場上大量購買美元現鈔防治匯率波動的措施，加之美元債券利息收益的影響，以后月份外匯數據出現持續反彈。

3.俄羅斯央行與印央行的外匯儲備變動表現十分相似。在2008～2010和2011～2012年間增速相對平緩，甚至在有的月份數據內表現為負增長。其中在2008～2009年期間俄經濟出現衰退，其外匯儲備在2008年8月達到5826.79億美元的歷史高位后，受金融危機沖擊外匯儲備大幅減少，2009年10月較同期減少10.4%，從外匯儲備的構成不難看出，俄外匯儲備主要受石油價格變動因素影響，同時考慮地緣政治、西方制裁和短期內世界金融市場運作等因素，為減少影響因子，俄央行對匯率制度干預，采取的“去美元化”拋售美元外匯儲備計劃，以提防可能的匯率風險。

4.相比中國、俄羅斯和巴西的外匯儲備，印度外匯儲備相對較少。排除黃金因素影響，2011年多重原因造成印度盧比迅速貶值，在10月28日至11月25日，印度央行的外匯儲備甚至減少160億美元。隨著對于美聯儲撤出QE的擔憂促使印度投資者大量回撤新興市場的資金，導致盧比匯率仍處在下跌的陰影之中。為解決問題，印度儲備銀行已累計開啟了總額175億美元的貨幣互換，互換窗口期將持續至11月30日，以此強化央行資產負債表，防止美國回撤流動性后盧比過度脆弱。

5.南非儲備銀行的外匯儲備排位最后，其經濟發展和脆弱程度決定其在面對發達經濟體實施或退出量化寬松或信貸寬松的中央銀行資產負債表政策時，采取的應對措施更為積極。在當前資本流出、蘭特貶值的情況下，通過購匯增加外匯儲備提升外匯儲備，緩沖蘭特貶值帶來的消極影響。

三、政策建議

（一）加強跨國間戰略合作。為應對發達經濟體貨幣政策的溢出效應，新興經濟體一方面要不斷鞏固自身的宏觀經濟基本面，如財政可持續性、外部收支的均衡等；另一方面，在國際間要注重加強政策合作與協調。對于新興經濟體來說，與美國等發達國家的合作是必要的。同時，由于新興經濟體存在發展階段和經濟結構的相似性，新興經濟體內部合作和交流的加強也是亟需且迫切的。

（二）加強央行資產負債表管理。美聯儲、歐央行和日本銀行通過中央銀行資產負債表政策對本國經濟復蘇起到了積極的推動作用。目前在我國經濟體制改革不斷深化，人民銀行的資產負債表有其自身的結構特點，應創新管理工具，改善資產負債結構，豐富資產負債表管理手段，維護資產負債表安全，強化發達經濟體貨幣政策溢出效果的應對能力。

（三）應對發達經濟體量化寬松政策退出。美聯儲在2014年1月開始縮減資產購買規模，并于2014年10月宣布結束資產購買計劃。美聯儲量化寬松政策的退出主要通過匯率、資本流動等途徑對新興經濟體產生影響。美國利率的上升和流動性的緊縮會對新興經濟體帶來負面影響；另一方面，美國經濟形勢的好轉和美元的升值會導致新興經濟體出口的增加，進一步拉動國內經濟。對于美國量化寬松貨幣政策的退出，新興經濟體要加強應對能力。

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