新《外國投資法》下“VIE結構”投資模式的法律解讀

李艷娜

近日，商務部公布《外國投資法（草案征求意見稿）》（以下簡稱新《外國投資法》），向社會公開征求意見。新《外國投資法》全文170條分為11章（分別是總則、外國投資者和外國投資、準入管理、國家安全審查、信息報告、投資促進、投資保護、投資協調處理、監督檢查、法律責任和附則），著重于對外國投資審查機制和審查過程的監管規范。該法規的出臺標志著由《中外合資經營企業法》、《中外合作經營企業法》、《外資企業法》（以下簡稱“外資三法”）引領的中外合資、中外合作、外商獨資三足鼎立的外資監管體系即將成為歷史，我國外資的監管模式將發生根本性的變化，而外商投資的新時代即將來臨！

新《外國投資法》如頒布實施，受到影響最大的當屬目前外商投資廣泛采用的“VIE結構”投資模式。“VIE結構”即可變利益實體（Variable Interest Entities；VIEs），也稱協議控制，為企業所擁有的實際或潛在的經濟來源，但是企業本身對此利益實體并無完全的控制權，此利益實體系指合法經營的公司、企業或投資。“VIE結構”通常被用來指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過一系列的排他、控制性協議方式控制境內的業務實體，從而實現境內企業的間接上市，它是2000年新浪在美國上市時首創的海外上市模式。

路透社數據顯示，在紐交所和納斯達克上市的200多家中國企業中，有95家使用了“VIE結構”。采取這一模式的不乏互聯網巨頭，如百度、騰訊、阿里巴巴和京東商城等均通過這種形式向國際投資者募集資金。過去由于國家對“VIE結構”沒有實質性的可操作的明文規定，對企業而言這意味著面臨各種不確定性風險，利潤向外轉移時的外匯管制風險，還有法律、避稅、控制權的風險等。

香港聯交所在關于“VIE結構”的上市決策中也特別指出，如果“VIE結構”附屬公司的運營在中國境內，則中國法律顧問須做出正面確認，確定有關結構性合約不會在中國合同法下被視為“以合法形式掩蓋非法目的”從而被認定為無效。新《外國投資法》將“VIE結構”這種常見的外商投資模式納入法律監管體系并提出了明確的監管意見。

新《外國投資法》對“VIE結構”企業的影響

新《外國投資法》明確了協議控制是外國投資的一種形式。界定了何為外國投資者，并將現有“VIE結構”一分為二（外國投資者和中國投資者），受外國投資者控制的境內企業視同外國投資者；而外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內的投資則可視作中國投資者的投資。把監管重點從股東的國籍轉為實際控制人的國籍，這項新規既是中國投資者實際控制下的“VIE結構”合法化的開始，也是各方利益博弈的開始。

目前，“VIE結構”企業將被分成由中國企業或者個人控制和由外國企業或者個人控制兩類進行區別對待。新《外國投資法》首先將為中國投資者控制的“VIE結構”企業正名。如果“VIE結構”企業確實能證明實際控制人是中方，那將享受準國民待遇。商務部引入了實際控制人的概念改變了只以所占股份來判斷公司屬性的做法。

根據新《外國投資法》規定，認定控制某一企業的標準，除具有股權、董事會或股東會控制權外，也包括通過協議或信托方式對該企業的經營、財務、人事或技術等施加決定性影響。以阿里為例，該公司招股書顯示，集團董事和高管在IPO后持股比例攤薄至13.1%。馬云持股比例降至7.8%。作為阿里巴巴的第一股東日本軟銀在上市后持股占比32.4%。盡管軟銀是阿里巴巴的最大股東，但如果阿里巴巴能夠證明馬云及公司管理層能夠實際控制董事會組成、決策，并提供協議證明，那么公司將可能被視為內資，享受準國民待遇，獲得更明確的市場準入。

同時，新《外國投資法》將對外國投資者控制的“VIE結構”企業進行嚴格監管，封殺其通過“VIE結構”規避法律、繞道監管的灰色空間。這意味著“VIE結構”的“窗戶紙”將被捅破，如果實際控制人是外資，就必須嚴格遵守新《外國投資法》，按照市場準入目錄，進行申報準入，獲得許可后才獲準經營。外國投資者運營的“VIE結構”企業可以分為外資創業者創立和外資公司控制兩種情形，一旦新《外國投資法》實施，外國投資主管部門僅對特別管理措施目錄列明領域內的投資實施準入許可，在實施負面清單管理模式下，絕大部分的外資進入將不再進行審批，但外國投資者在中國境內投資，無論是否屬于特別管理措施目錄列明的領域，均需要履行報告義務。對于新《外國投資法》生效前既存的以協議控制方式進行的投資，如在本法生效后仍屬于禁止或限制外國投資領域，實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請準入許可，該部門將會同有關機構綜合考慮外國投資企業的實際控制人等因素做出決定。

綜上，目前，對“VIE結構”最大的影響就是禁止或限制外國投資領域的目錄范圍與審查許可的尺度。列入禁止或限制目錄的領域很少，則影響就比較小。假設屆時放開了互聯網視頻服務，則外資沒有必要再實行協議控制，即使實行協議控制也無需申請準入許可；如果沒有放開且審查尺度嚴格，則這一領域中的大部分“VIE結構”企業將無法繼續經營。

新《外國投資法》下“VIE結構”的法律解讀

1、新《外國投資法》明確界定了“外國投資”的主體，“VIE結構”將失去存在基礎。

新《外國投資法》對“外國投資”主體進行了大幅拓展，不僅包括綠地投資，還包括并購、中長期融資、取得自然資源勘探開發或基礎設施建設運營特許權、取得不動產權利以及通過合同、信托等方式控制境內企業或者持有境內企業權益等，上述各類投資形式在未來均將適用統一的外國投資監管要求和規則。

外國投資者除了非中國籍自然人、注冊地非中國的企業、政府部門或機構及國際組織外，受上述主體控制的境內企業也被視同外國投資者；相應地，外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內的投資可視作中國投資者的投資。此種情形下，之前在實踐操作中曾經廣泛存在的，利用外商投資企業境內再投資或多層投資，以及通過“VIE結構”被協議控制的企業在境內投資的方式在某種程度上規避外國投資監管的手段，已經無法再規避法律監管，“VIE結構”已經失去存在的基礎。

2、新《外國投資法》為外國投資提供了明確的路徑與程序，外國投資者不必再承擔“VIE結構”所帶來的巨大法律風險。

“VIE結構”的實質就是希望通過合同法律關系來實現股權控制與投資法律關系，這一模式本身就存在巨大的法律風險。境外資本通過“VIE結構”往往投資國家限制性、禁止性行業，眾多在境外上市的互聯網、傳媒等創新性公司大都采用“VIE結構”，如果“VIE結構”不合法，也會使得海外上市的殼公司面臨巨大風險。

境外資本采用“VIE結構”投資的項目，在“VIE結構”的設計和安排方面，涉及境內外不同法律制度的銜接，在“VIE結構”安排和具體法律文件方面容易出現法律漏洞，容易忽視對法律風險的預防和控制措施，存在較大法律隱患。一旦投資方和創始人發生分歧或爭議時，理論上都存在創始人可能終止VIE協議，然后轉移運營公司經營牌照或重要資產的可能性，這也是為何阿里巴巴上市前夕，美國國會發出警告，提醒投資者應注意阿里、百度等中國“VIE結構”企業存在潛在重大風險的原因。

新《外國投資法》為外國投資者投資中國提供了明確的路徑與程序，廢除了此前“外資三法”確立的外商投資逐案審批制度，改為準入前國民待遇加負面清單式的外資準入管理制度；還規定了全面的外國投資信息報告制度，這些報告均向社會公開，任何市場主體均可申請查詢；最后進一步完善了國家安全審查制度，不僅將原先僅在規范性文件、部門規章中規定的國家安全審查制度提升在法律中規定，還擴大到了“任何危害或可能危害國家安全的外國投資”。

新《外國投資法》消除了曾經的外國投資“灰色地帶”，使得外國投資者通過正常程序依法進行中國境內的企業投資與運營，也令外國投資者不必再承擔“VIE結構”所帶來的投資風險與不確定性。

3、“實際控制標準”將是外國投資者是否接受《新外國投資法》監管的關鍵。

對外國投資者而言，新《外國投資法》中的“實際控制標準”將成為其是否應接受監管的關鍵。在這種情況下，如果海外上市的中國企業喪失了企業實際控制權，將會被認定為外資企業，其經營范圍將會受到負面清單的限制。