最優利率規則及其對我國的適用性

吳子強

〔摘要〕最優利率規則是能夠最有效地實現政策目標變量穩定的利率規則。當前我國貨幣政策主要以貨幣供應量為操作工具，利率傳導機制不健全，利率市場化改革尚未完成，政策有效性不能得到充分發揮，以利率為操作工具的貨幣政策備受市場期待。隨著全球化進程加快，我國利率市場化改革逐步深入，最優利率規則在我國將會有好的適用性，能夠為提升我國貨幣政策開辟一條新道路。然而，現階段若要求人民銀行制定貨幣政策完全按照最優利率規則行事還面臨障礙，亦不具備充足的實施條件。

〔關鍵詞〕最優利率規則；貨幣政策；適用性

〔中圖分類號〕F8201〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕1000-4769（2015）02-0058-06

一、引言

最優利率規則（Optimal Interest-Rate Rules）是貨幣政策當局以短期利率作為貨幣政策操作工具，在經濟結構制約下，通過操作貨幣政策利率，引導政策目標向最優狀態移動的時間演化路徑。最優利率規則理論科學地發展了利率規則理論的合理內核，構筑了堅實有效的微觀基礎。所謂“利率規則”是指中央銀行將短期利率作為主要宏觀經濟變量，如產出缺口與通貨膨脹率等的內生反應函數，以此通過貨幣政策操作調控宏觀經濟時所遵循的規則。然而，利率規則普遍存在一個缺陷，那就是無法克服規則形式是預先設定的，這導致研究結論并未完全遵循科學性和穩健性要求，削弱了理論預測宏觀經濟運行狀況的可信度。也就是說，貨幣政策當局作為利率規則的制定與實施主體，只有當貨幣政策目標變量實際值與目標值相等時，利率規則才能有效地保證實現貨幣政策目標穩定。但是當貨幣政策目標變量實際值與政策目標不一致時，利率規則穩定貨幣政策目標的效果將大大降低，并且兩者的不一致程度越大，利率規則穩定貨幣政策目標的效果越差。兩種規則理論的最大區別是：最優利率規則將理論建立在個人的最優化行為這一堅實的微觀基礎之上，從這點出發進行推導，規避了缺乏微觀基礎的不足。因此，最優利率規則理論成為這門“科學的藝術”的核心。

二、最優利率規則理論溯源與最新熱點問題

（一）最優利率規則理論溯源

關于利率規則的研究由來已久，最早可以追溯至奧地利學派的維克塞爾。最初的理論研究認為，央行控制的利率在很大程度上決定了價格是否穩定，與此同時，金融市場上受其他因素影響的自然利率水平也會對價格水平產生較大影響。經濟均衡必須通過銀行調整利率才能實現。維克塞爾由此提出了簡單利率規則，即銀行為了使實際利率與自然利率保持一致，應該主動進行利率調節（Wicksell，1907）。〔1〕然而自上世紀80年代以來，各國貨幣政策當局在實踐中卻紛紛以存款準備金率、貨幣供應量作為貨幣政策工具變量；理論界關于最優政策規則的研究卻仍集中于以貨幣供應量為操作變量，造成利率規則研究的斷層。到上世紀80年代末，經濟全球化方興未艾，金融自由化席卷全球，導致各國發行的貨幣量與實際經濟的聯系日漸減弱。經濟發達國家的貨幣政策由于受到貨幣主義實驗失敗、利率市場化水平提高等因素的影響，其政策調控方式重新轉向以利率為中心的價格型調控，直至1993年泰勒提出著名的泰勒規則〔2〕，適逢當年美聯儲將貨幣政策中介目標從貨幣供應量轉變為聯邦基金利率，貨幣供應量從此不再擔負主要調控手段的職責，在此背景下，利率規則開始受到學術界的廣泛關注，在泰勒規則基礎上進行理論修正和衍生的研究成果相繼涌現。當短期利率替代貨幣供給量被作為貨幣政策工具變量后，研究者們沿著兩個方向進行了大量有成效的探索：（1）非預期的利率規則沖擊對非政策經濟變量的影響。（2）最優利率規則特征。Taylor（1999）檢驗了英美兩國在1962-1999年間的經濟數據，實證結果與泰勒規則基本吻合。〔3〕McCallum（2000）運用1972-1998年間日本經濟數據，以及1962-1999年美國、1962-1999年英國經濟數據實證檢驗了泰勒規則的適用性，認為泰勒規則對某一指定的政策工具的依賴性比目標變量的依賴性更大。Clarida，Gali和Gertler（1998）在Taylor規則的基礎上最早提出了理性預期的Taylor規則，并在IS-LM模型的粘性價格和理性預期版本分析框架內對這一規則展開了研究。〔4〕Judd和Rudebusch（1998）以及Nelson（2000）綜合運用多種經濟分析方法，先是分析了貨幣的歷史數據，隨后將數據帶入相應公式進而估算了中央銀行利率政策的反應函數。〔5〕Svenson（2000）和Lawrence Ball（2000）創新性地將匯率引入泰勒規則中，使討論的重點從封閉經濟體轉移到開放經濟體，他們研究的問題是一個外向型開放經濟體應制定怎樣的貨幣政策規則（主要指利率規則）。其理論表明，匯率水平的變動也可以決定利率水平的高低。〔6〕然而，上述兩種分析方法都無法克服利率規則是事先設定的這一缺陷，因而最終的討論結果并不盡如人意。正是在這樣的背景之下，Woodford和Giannoni（2003）提出了最優利率規則理論。〔7〕

（二）最優利率規則研究的最新熱點問題

1.最優利率規則與通貨膨脹

大多數文獻對最優利率規則概念的界定為在開放型經濟體的價格粘性模型中，能夠對所有類型的沖擊進行反饋的利率規則。上述經濟沖擊主要有供給沖擊、需求沖擊和實際匯率沖擊等。Calvo（2007）對包含通貨膨脹穩定性的最優利率規則進行了研究，究竟怎樣的利率規則能夠抑制通脹而不會引起不必要的成本，從而實現利率和通貨膨脹率之間的均衡？Calvo以一個小型開放經濟體作為研究對象，實證檢驗了通貨膨脹是可以通過提高利率水平得到較好控制的。〔8〕而Surico（2007）將視角縮小到美國，在非對稱偏好理論的基礎上，研究了美聯儲的貨幣政策規則與美國國內通貨膨脹的關系，其論證結果與Calvo（2007）的結論基本一致。Giannoni（2014）認為，如果貨幣政策會受到利率規則的約束，而這些規則又會對通貨膨脹或價格水平進行反饋，那么價格水平的穩定性將對貨幣政策效果產生重要影響。Giannoni在一個簡單的前瞻性模型中比較了簡單泰勒規則與價格水平的目標規則（Wicksellian規則）。結論顯示，Wicksellian規則在政策效果、沖擊過程中的穩健性等方面優于泰勒規則，并且較少受到均衡不確定性的影響，近似于一個最優規則。〔9〕

國內學者也針對我國的具體國情展開了探討。崔百勝（2008）構建了一個貨幣均衡的數量理論模型，同時分析貨幣政策在貨幣供應量和名義利率兩個方面的變化，以及不同外部沖擊對貨幣政策規則的影響。作者分析了提高短期利率是否能夠降低通貨膨脹率的問題，并且得到了肯定的答案，即無論從理論還是政策實施操作實踐上看，利率規則在我國貨幣政策當局管理通脹中都產生了好的效果，是當前中國貨幣政策規則的不二選擇。〔10〕孫音（2011）試圖構建我國的通貨膨脹目標制體系，并且在流動性過剩的LRE模型框架內對中國通貨膨脹目標制的穩健最優利率規則進行了實證檢驗和沖擊響應分析，以期實現央行承諾的預期通貨膨脹目標。研究結論表明：第一，我國通貨膨脹同時存在后顧性適應性預期和前瞻性理性預期的動態特征。第二，短期名義利率對通貨膨脹率和產出缺口的反應系數是流動性過剩的函數。〔11〕

2.匯率波動與最優利率規則

利率調控不僅需要根據通貨膨脹與產出的變動情況做出反應，還要對匯率變動做出相應調整。Benigno，Benigno和Ghironi（2007）建立了理性預期的宏觀經濟模型，研究表明，一個具有反饋機制的利率規則能夠保證追隨國固定匯率水平的穩定性，且該利率規則可以不依賴于傳統的貨幣供給路徑。Dobrynskaya（2008）發現，利率對實際匯率沖擊的最優反饋是與不完全匯率傳遞效應正相關、與價格粘性負相關的。因此，最優貨幣政策應該因正面和負面沖擊而有所區分：面對本幣升值的通縮沖擊，可以進行利率微調；而面對通貨膨脹沖擊時，由于價格粘性，利率需要更大幅度的調整。〔12〕這一理論模型與美國貨幣市場實踐中美聯儲的非線性貨幣政策相一致，即利率對美元貶值的反應比對美元同比例升值的反應更大。最優利率規則在匯率動態決定過程中的作用也是研究的新趨勢。泰勒規則提出后，匯率是否應該以獨立變量納入泰勒規則、如何納入以及應該在其中發揮什么作用，成為了頗具爭議的問題。李成、王彬等（2010）在Svensson（1997）和Ball（1998）模型的基礎上建立了涵蓋多個非有效資產市場的動態宏觀經濟模型，其理論推演得出，中央銀行貨幣政策反應函數即最優利率規則。李成、王彬等認為，當資產價格（主要是房地產價格和股價）以及匯率發生變動時，利率也應該隨之進行調整。上述對中國的實證結果表明，人民銀行的貨幣政策調控基本上是遵循利率規則行事的，我國利率調控的主要作用范圍是通貨膨脹和產出水平，由資本市場價格和匯率變化引起的利率政策調整相對較少，利率反應系數不顯著。〔13〕Engel和West（2006）探討了貨幣政策內生性對匯率決定的作用，并將泰勒規則運用于美國-德國的匯率實踐，從中推導出匯率方程。〔14〕

3.納入資產價格的最優利率規則

當今全球資本市場中，金融資產在總體數量上持續增加、在結構層次上愈發繁雜。資產價格的巨幅變化對實體經濟的沖擊不止局限于某個資本市場內部，嚴重的沖擊甚至波及了整個金融體系。美國次貸危機引起的金融海嘯導致資產價格的波動效應備受世界各國關注。Kontonikas和Ioannidis（2005）研究了在理性預期的開放經濟模型中利率政策和資產價格之間的關系。他們認為，通過利率政策對資產價格偏離內在價值部分進行調整，可以降低宏觀經濟的波動性。〔15〕因此，將資產價格因素納入制定最優利率規則考慮范疇顯得尤為必要。進一步地，Tsang和Sun（2014）在Iacoviello和Neri（2010）的動態隨機一般均衡（DSGE）模型基礎上，深入探討了最優利率規則對房地產市場的溢出效應。由于房地產市場具有溢出效應，為了實現宏觀經濟穩定，利率規則不僅要對通貨膨脹和產出增加有所反應，更重要的是，還應該將房價上漲因素納入規則范圍內。Tsang和Sun檢驗了通貨膨脹、勞動力價格上漲、產出增加、名義利率上升等不同情況下的最優利率規則，并將評估規則與最優規則的政策效果進行比較。結論顯示，即使穩定房價并非政策制定者的目標，將房價上漲納入利率規則考慮范疇的利率政策仍然能夠將政策制定者的損失降到最低，進而優于不考慮房價波動的利率政策，即最優利率規則應該能夠反映資產價格的波動。〔16〕由于動態隨機一般均衡模型具有堅實的微觀基礎，因而從該模型出發研究最優利率規則更具穩健性、準確性和科學性。錢喆（2012）提出了一個加入資產價格因素的動態封閉宏觀經濟模型，通過中央銀行跨期損失函數，從理論上推導出中央銀行納入資產價格因素的最優利率反應函數。這一最優利率函數表明，當我國通貨膨脹率每增加1%時，理論最優利率需要相應地提高138%，以應對通貨膨脹率的上升。〔17〕此外，Faia和Monacelli（2007）研究了不完全信貸市場條件下福利最大化的最優利率規則。Faia和Monacelli認為，直接對資產價格波動做出反應可以優化或提升經濟整體的福利水平。例如，當資產價格上漲時，最優的貨幣政策應是下調利率，且遵循線性的利率規則，積極的反通貨膨脹政策總能使經濟實現福利最大化；但貨幣當局如果采取積極的通貨膨脹目標規則，福利收益便會消失。〔18〕

三、最優利率規則的理論模型與政策含義

（一）理論模型

進入20世紀90年代后，主流經濟學的研究基本將理性預期模型建立在以個人最優化行為為假設的基礎上，新凱恩斯主義學派開始嘗試構建用于貨幣政策分析的模型框架，將這一框架建立在傳統菲利普斯曲線基礎上。然而即便如此，短期內由于受價格粘性影響，通貨膨脹慣性效應顯現，市場無法始終保持出清狀態，產出缺口與通貨膨脹之間存在交替關系。新凱恩斯學派以動態一般均衡的最優化方法，通過數理演繹研究家庭和廠商等微觀市場主體的跨期優化問題，在市場出清前提下，將分別在信息、技術和資源等約束下通過一階條件，從而得到整個框架模型，即DSGE模型。由于新凱恩斯主義模型在進行政策分析評價和最優政策推導中體現出優勢，新凱恩斯主義經濟學家于是利用DSGE模型研究最優利率規則以及貨幣政策的宏觀經濟效應。King等將DSGE模型中的壟斷競爭廠商均衡定價決策方程和最優消費決策歐拉方程進行泰勒線性展開，并取其一階線性泰勒展開式，通過對DSGE框架的近似線性化將其發展為線性理性預期模型LRE〔19〕，所得到的LRE模型在形式上更加簡化，并且這一模型的建立使學者們研究不同約束條件下的最優利率規則成為可能，也使得運用簡單模型向復雜情形進行擴展豐富時更加簡便。

1.基準LRE模型

基準LRE模型包括約束條件和目標函數。約束條件有下述IS曲線方程和菲利普斯曲線方程。

2.通貨膨脹慣性的LRE模型

若將DSGE模型進行近似線性化，可以得到線性理性預期模型，這一模型是對新凱恩斯主義模型的簡化。與基準的線性理性預期模型相似，考慮通貨膨脹慣性的線性理性預期模型仍以理性預期和粘性價格為基本假設。二者的主要區別在于，價格水平存在慣性是基準的線性理性預期模型的假設條件，而考慮通貨膨脹慣性的線性理性預期模型則假定價格增長率存在慣性。Giannoni和Woodford（2003）提出了包含通貨膨脹慣性的線性理性預期模型（LRE）。

（二）政策含義

在利率理論發展進程中有諸多利率規則，什么樣的規則才能稱得上“最優”？第一，最優利率規則的“最優性”體現在確定性、穩健性和完全時間一致性。一是能夠保證實現穩定均衡，因為不穩定均衡時，一次小的外生擾動便會引起內生變量的無限大波動；二是必須是穩健的；三是必須保證時間一致性。總之，最優利率規則必須是能夠最有效地實現政策目標變量穩定的利率規則。第二，如果將目標變量的實際值對目標值的偏離視為社會成本或福利損失，那么中央銀行就轉變成一個具有社會損失效用函數的經濟代理人。這樣，能夠實現最小化社會福利損失的效用函數標準的利率規則便是最優利率規則。第三，完善的貨幣政策傳導機制是利率規則實施的必要條件。以短期利率取代貨幣供給量作為貨幣政策工具是新凱恩斯主義學派的基本主張。消費者最優的歐拉方程可通過對數近似和泰勒公式展開為線性形式，其內容等價于IS曲線方程；同理，廠商的均衡定價決策方程與菲利普斯曲線方程相等價。因此，較完善的最優利率規則概念是在線性經濟約束下能夠最小化社會福利損失效用函數的利率規則。

由上可見，最優利率規則是能夠最小化社會福利損失函數的利率規則。以此對最優利率規則進行界定，等效于將利率規則問題納入統一的線性理性預期框架內進行分析。同時，將社會損失效用函數以及約束條件以抽象的函數與線性方程來表述，不但使線性理性預期分析框架一般化，而且推導出具有普遍特征的最優利率規則。

自從2003年Giannoni和Woodford的最優利率規則在學術界引起較大反響后，不斷有學者對這一模型進行完善與發展，這些工作主要是將時間一致性標準加入最優利率規則中，以檢驗這一標準的普適性。所得出的不同假設條件下的完全時間一致性最優利率規則形式，對利率規則研究具有重要的理論應用價值。此外，學者通過對利率規則形式進行比較研究，以期發現與泰勒規則形式相左的更優利率規則，從而開拓利率規則理論研究的新領域，得到與泰勒規則不同的最優利率規則，而不僅僅是就一般泰勒規則形式的簡單討論。

四、最優利率規則對我國的適用性

利率是全球經濟的重要變量，牽一發而動全身。美國著名經濟學家考夫曼曾指出，“在一定的意義上，（金融市場）迄今發生的變化集中體現在利率之中。”〔21〕最優利率規則是能夠最有效地實現政策目標變量穩定的利率規則。要保持通貨膨脹始終處在一個低水平的、較為穩定的狀態，央行貨幣政策目標函數的最優利率規則解應是最合意的，特別是在通貨膨脹和經濟發展異動情況下，該最優利率規則解應表現出優良的性質（黃啟才，2010）。〔22〕然而，當前我國貨幣政策主要以貨幣供應量為操作工具，政策有效性并未得到充分發揮。隨著全球化進程加快，我國利率市場化改革逐步深入，以利率為操作工具的貨幣政策備受市場期待。深入研究最優利率規則對中國的適用性問題，不僅有利于促進貨幣政策科學性，提高貨幣政策有效性，更有利于增加貨幣政策執行的技術性。然而，若要求中國人民銀行制定的貨幣政策完全按照最優利率規則行事，在當前還面臨一些障礙，不具備充足的實施條件，需要進一步深化金融體制改革。

1.實施最優利率規則面臨的最大障礙是現行利率管制體制致使利率傳導機制不健全

以往在制定利率政策時，通常是通過有針對性地制定利率政策重新分配存款人、借款人和金融中介機構的收入水平，同時對國有企業進行政策傾斜和扶持是有關當局考慮的重點。在這種情況下，降低利率水平一方面必然會減輕國有企業的財務負擔，另一方面，銀行和存款人的收益卻因為被擠壓而減少。有缺陷的利率政策不但使得當前利率水平難以反映市場預期，而且也扭曲了利率結構。中國當前管制利率的存在，使利率規則的操作目標（短期市場利率）不能順暢地傳導至中介目標（存貸款利率），從而此起“操作工具→操作目標→中介目標→政策目標”這一貨幣政策傳導機制被打破。

2.最優利率規則的前提是利率市場化，但我國利率市場化尚未完成，貨幣政策的利率傳導渠道不順暢

在美國等已經實現高度市場化的國家，通過操控聯邦基金利率等操作目標，能夠作用于存、貸款利率，影響各市場主體的行為，進而影響經濟總量，最終實現既定的政策目標。當前，我國的利率渠道還難以發揮顯著作用，主要原因是：第一，人民幣利率市場化尚未完全實現。長期以來，我國的基準利率及浮動范圍由人民銀行以行政方式決定，而不是通過調整銀行間市場短期利率，然后以正常的傳導機制影響存貸款利率。盡管銀行間隔拆利率等短期利率已經基本市場化，但受到利率管制的阻礙，由短期利率到市場利率的生成機制還未形成，利率還不具備能夠靈敏地反映資金供求狀況的功能。第二，貨幣市場不夠發達。對沖利率風險的金融工具稀缺、貨幣市場規模不足等發展初期必須面臨的難題，也使利率渠道所發揮的作用與其他發達經濟體無法相提并論。第三，利率渠道的微觀基礎不牢固。這里的微觀基礎指的是金融機構、企業和居民對利率的敏感性。我國國有企業還沒有完成市場化改革，在部分已完成市場化改革的企業中仍或多或少地存在遺留的僵化體制，這使得微觀主體對利率調整的反應有較長的滯后期。利率對促進消費和投資增長的作用不大，利率傳導機制的有效性十分有限。

3.最優利率規則是建立在貨幣政策有效這一理論前提之上的

貨幣政策有效性要求中央銀行通過調整貨幣政策影響短期利率，進而影響長期利率，從而影響投資與消費，最終達到影響總需求的目的。然而，關于我國貨幣政策的有效性一直充滿爭議并面臨著三大挑戰。第一，如何把控好貨幣總量。如果盲目增加流動性，則貨幣有可能流入產能過剩行業；如果緊縮貨幣，則會導致經濟產生向下的壓力，影響市場主體企業的正常經營。在人民幣面臨著較大升值壓力的環境下，進一步提高利率，將加大國內外利差，導致熱錢流入。從經濟學理論而言，提高利率有助于縮緊銀根，最終達到控制流動性泛濫的目的。但在我國的經濟實踐中卻反其道而行之，即提高利率后帶來的是更多的流動性。從這個意義上，中央銀行的利率政策工具沒有起到抑制流動性的作用。第二，如何應對影子銀行的影響。影子銀行是對正規金融服務不足的有益補充，在一定程度上滿足了經濟對多層次信貸的需求，但存在經營不規范、監管套利較難等問題，如果放任其發展將沖擊金融體系、擾亂金融秩序，還有可能導致市場失靈、政策失效。

從長遠來看，隨著人民幣貸款利率市場化基本實現，存款利率放開納入央行計劃之中，人民幣利率市場化將只剩下最后一步。利率市場化改革向深水區推進，必須以擴大金融機構利率自主定價權為主線，理順利率政策傳導機制，使短期利率逐步成為貨幣政策的重要中介目標。另外，許多學者的實證研究都顯示最優利率規則在我國有好的適用性。相信在不遠的將來，運用最優利率規則理論指導貨幣政策的實施，能夠為提升我國貨幣政策有效性開辟一條新道路。

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（責任編輯：張琦）