央行降息將引發貨幣結構變遷

歷史經驗和理論模型都證明，結構的內生變遷來源于相對價格的變化：當要素間相對價格發生變化時，舊有均衡便會被打破從而形成結構性的帕累托機會，經濟資源便在逐利性的驅使下向有利可圖的配置方式傾斜，從而導致在總量不發生變化的情況下結構發生變遷。

該結論同樣可用于中國的貨幣體系，在名義利率管制事實上已經終結的時刻，加上金融深化拓展的市場深度和廣度，已經讓貨幣體系表現出前所未有的復雜。在這種復雜的貨幣背景下，由貨幣當局發起的外生性的利率升降，不僅僅會影響總量的資金價格，還會引起貨幣結構的變動。

當前，我國的貨幣政策進入降息通道，如果拿美歐等國的泰勒方程參數做參考，我國的基準利率（1年期基準）至少還有200個基點左右的下調空間。但是，由于中國的資金體系有著不一樣的交易特征，管制利率的命令式下調會面臨重大的阻力和漫長的時滯。由此導致貨幣當局所希望的降低廣義資金價格的效果會大打折扣，甚至出現相反的效應，同時引致深層次的貨幣結構變遷。

主要有三類結構性變化值得關注：

一是貨幣層間串聯結構的變化。按照交易對象可將貨幣劃分為兩大層次，一個是實體經濟的交易靠廣義貨幣（M2）作媒介，另一個是銀行間金融資產的交易，靠基礎貨幣作媒介。當前這兩大層次的貨幣在定價上形成雙軌制，廣義貨幣的價格受到管制，銀行間的交易結算卻是市場化定價。因此，當管制基準利率強制性下調，廣義貨幣的相對價格便外生性下降，由此導致不同層次間貨幣的遷移從而沖擊基礎——廣義貨幣結構。我們觀察到的數據有兩點支持了這種變化，一個是廣義貨幣近一年增速明顯下降，但基礎貨幣增速卻比較平穩。另一個則是廣義貨幣內部也在發生結構變遷，進入降息通道以來狹義貨幣波動突然放大，往往是在季末達到高峰后快速下降，但整個增長中樞是下移的。

二是貨幣需求函數結構的變化。經典理論將貨幣需求劃分為流動性需求、預防性需求和投資性需求，從貨幣功能觀的角度來說就是分別執行交易支付、對沖風險和保值增值功能的貨幣。這三大需求都是利率的反函數，但是利率彈性并不相同。當存款管制利率強制性的低于市場化貨幣利率，貨幣或者存款的保值增值功能就受到壓制，持有預防性存款的機會成本相應變高，這時候貨幣在金融資產組合中就淪落為劣等品，除非有交易支付和匯兌的利率剛性需求，人們對存款的價值儲存功能表示失望，相關需求也就得到抑制，本來由市場化定價的價值貯藏功能被削弱，貨幣需求函數的結構便受到沖擊，因而導致貨幣需求函數內部參數的不穩定，最終使貨幣政策的執行、傳導和發生方向產生高阻尼摩擦和不可測時滯，影響貨幣總體的穩定性和貨幣政策的實施效果。

三是商業銀行資產負債結構的變化。商業銀行的負債創造廣義貨幣，貨幣創造的原生機制是存款催生貸款，貸款拉動存款，在部分準備金機制下形成一個正反饋動態。但當前在降息通道下，一般性存款的相對價格被強制定價，加上剛性兌付保護下非存款類產品的隱性信用等級也較高，導致一般性存款通過理財、貨幣型基金、信托和資管等通道流入同業存款，使商業銀行資產負債結構發生兩方面的變化，一個是資產負債之間的動態結構發生變化，資產負債之間的相互創造機制似乎被切斷，資產在保持平穩增長的同時，一般性存款卻增長乏力且波動較高，我們觀察到的數據是最近一年商業銀行資產增長速度明顯高于一般性存款；另一個是負債結構自身內部發生的變化，表現是自營存款降低但同業存款保持平穩增長。商業銀行資產負債表結構發生變化的后果是大大提高了流動性管理的難度。

如何消除這種結構變化帶來的不利影響？最好的辦法是“量價配合，以量拉價”，逐漸放棄命令型的基準利率思維，靠公開市場的基礎貨幣吐納推送利率信息，而不應該是對名義管制利率的戀戀不舍。當然，央行可能正面臨前所未有的流動性陷阱問題，貨幣市場與信貸市場之間的傳導越來越弱，時滯越來越長，無論是價格工具和數量工具，都對金融資產價格刺激明顯卻基本無助于改善企業的生產和投資活動。要解決這一頑疾的思路仍然是老生常談，那就是全面推進金融市場化出清的進程，徹底清除非市場化資金和剛性兌付對市場機制的干擾，而不單單是在利率這一單一領域進行局部市場化。